波若威是一家位在新竹的光通訊零件廠，產品用在電信網路與資料中心。2025 年，NVIDIA 發表新一代光學網路交換器，公布的合作夥伴名單裡，除了台積電、康寧，也有波若威。交換器負責在伺服器之間轉送資料；波若威所屬的夥伴組別，供應光纖、連接器與細小的光學元件，參與設備內部的光訊號連接。晶片負責運算，這些零件則幫忙把資料送往下一台設備。2、33

上一篇談建準，看的是晶片運算以後，怎麼把熱排出去。這一期沿著 NVIDIA 的台灣地圖，接著看資料怎麼在設備之間移動。一群伺服器共同工作，前一台算出的結果，可能正是下一台要用的資料。如果資料送得太慢，下一台即使有昂貴的晶片，也得等資料到了才能繼續算。機房要提高效率，除了把晶片做快，也得把它們之間的連接做好。

波若威在 2026 年提出一個設計目標：做出能容納超過四千根光纖的配線盒。31 這麼多根線擠進一個盒子，每根都要通往指定的位置，還不能因為彎折或接合不良，讓光訊號在途中損失。團隊正在為這批新品準備設備、材料與廠房。從光纖網路做到 AI 資料中心，波若威又要在客戶大量採購以前，先把錢投入生產。

圖：波若威科技官方 logo。來源：波若威官網。

二十八年前，波若威也是為了迎接一場光纖熱潮而成立。那一次，工廠蓋好了，生意卻沒有照著預期發展。

2005 年六月二日，波若威召開股東會，董事長吳國精得向股東交代公司的經營成果。

四年前，公司以每股七十元向股東募資。到了這場股東會，公司公布的每股淨值，只剩七塊三毛五。當年，股東買一股新股要付七十元；如今，把公司的資產扣掉負債，再攤到每一股，帳面上留下的家底只有這麼多。四年的投入，換來的結果，離當初的期待太遠。

這段時間，工廠的生意究竟出了什麼問題？

如果只看出貨量，波若威甚至像是一家正在成長的公司。《商業周刊》當時報導，2005 年出貨量比 2001 年增加逾五倍。可把售價一起看，情況就完全不同了：主力產品光耦合器，原本一個能賣數十美元，後來跌到只剩三美元，客戶還要求再砍一半。

工廠多做了那麼多貨，主力產品的售價卻愈來愈低。出貨量增加，收入還是不足以支應公司的開支，波若威仍在虧損。

當初，吳國精把募來的錢投入廠房與設備，期待靠生意成長收回投資。如今，工廠已經運轉多年，產品售價一路下滑；他等待的需求復甦，也沒有延續到這一年第二季。1

廠房建好了，設備買了，訂單也做了。站在股東面前的吳國精，還得找出一條能讓公司賺錢的路。

圖：波若威廠區形象圖，官網未標示拍攝年份。圖／波若威公司介紹。

一、1998 年，波若威的起源

吳國精原本的專長，是管理資金。

創業以前，他擔任工研院財務室主任。研究人員想把技術做成生意，需要有人安排資金、接觸出資者。吳國精熟悉這些工作，也在任職期間認識了台揚科技的行銷業務主管顏水鎮。一人懂財務，一人熟悉科技公司的客戶與經營，後來有了一次共同投資的機會。

一家美國光纖公司 Afo 來台灣募資，兩人和朋友參與投資，賺到了錢，也開始認識這個在台灣還不普遍的產業。他們決定自己創業，Afo 後來成為波若威的早期客戶。3

這次吳國精要將管理資金的專長運用在自己的公司上。顏水鎮負責經營，也帶來熟悉生產、財會與大陸專案的台揚舊同事；研發團隊則有工研院光電所出身的工程人員。財務、經營與技術的人才，就這樣組成了創業團隊。5

1998 年五月，波若威在新竹成立。三個月後，第一階段工廠開工；九月，取得第一家客戶的供應商認證。到了 2000 年，中山廠也開始營運，公司在廣東有了生產據點。4

投資別人的公司時，他們是股東；自己開了工廠以後，客戶開始向他們要產品、要交期。吳國精安排的資金，要供應採購與生產；顏水鎮帶領的團隊，要把工程師的設計做成客戶願意驗收的貨。能籌到錢、認識買主，只是起步，後面還有整座工廠要經營。

他們早年主力生產的光耦合器，負責光纖網路裡的分光、合光。一條線裡的光，要分送到幾條支路，會用到它；幾路光要合在一起傳送，也會用到它。電信商鋪設網路，沿途的設備需要這些零件。

波若威把零件賣給設備廠，設備廠再把整套設備賣給電信商。這層關係，決定了工廠訂單怎麼來：電信商多蓋網路，設備廠就有更多零件要買；一旦電信商放慢建設，採購的變化也會一路傳到波若威。顏水鎮面對的客戶是設備廠，但工廠要做多少貨，還受到更後面的電信建設影響。

圖：以放大剖面呈現分光、合波與光纖連接的工作方式；元件外形與色線為功能示意。資料：波若威產品說明；WiseUp 概念插畫。

2001 年四月，公司預估全年營收可以做到二十億元。七月，又募得十六億八千萬元；中山廠當時已投入約二億三千萬元。資金到位，生產據點也建起來了，波若威準備迎接的，是一個會繼續成長的光纖市場。

隔年《今周刊》回頭追蹤，這個預估落了空：全年營收最後只有五億多元，大約是原先期待的四分之一。6

顏水鎮與團隊原本要應付成長，現在得先維持營運。收入少了這麼多，薪水仍要支付，工廠仍要經營，已投入廠房與設備的錢也要想辦法收回。當初為更多客戶備好的生產規模，反而成了他們必須承擔的開支。

而且，其他工廠也在等訂單。

工研院電通所副所長呂忠心在 2002 年受訪時解釋，早期廠商賺到錢，吸引更多業者投入，最後做出了超過市場需要的產品。買主面前有更多供應商可以挑，廠商要搶到生意，就得把報價往下壓。

少買與降價一起發生，波若威連靠舊產品維持收入都變得困難。同一篇報導裡，一位員工接到採訪電話，說：「整個產業走壞的速度太快了。」6

吳國精募來的錢，已有一部分變成廠房與設備；顏水鎮帶來的人，也已投入生產。原先期待的二十億元營收，最後只做到五億多元，舊客戶少買，報價還在往下跌。這群人能把原有的光通訊技術賣進哪個新市場，讓為光纖熱潮建起來的工廠繼續運轉？

二、2003 年到 2012 年，從尋找客戶，到廖德銘篩選訂單

新的買主，出現在日本。2003 年，波若威的光耦合器開始向日本出貨，另一項光增益模組也進入量產，公司與住友電工建立了合作關係。11

這批生意背後，是日本把高速網路接進居民家裡的建設。過去，光纖把資料送到城市；接下來，線路還要往住宅區延伸，分進各棟房子。這種建設叫作「光纖到戶」，英文 Fiber to the Home，簡稱 FTTH。大型光纖建設放慢了，家庭上網的需求，卻讓沿途的分光與訊號放大零件有了另一批買主。

顏水鎮帶進公司的台揚舊同事裡，就有負責生產的廖德銘。2001 年，他已擔任波若威生產部副總。5 如今，團隊要把這批日本市場的產品持續做出來，讓新客戶的採購逐步支撐營運。

耦合器負責把光分送出去，光增益模組則把變弱的光訊號放大，讓它能繼續傳送。波若威累積的技術，在另一批買主的設備裡找到了用途。

這段過渡，比找到客戶更漫長。2004 年，波若威營收約三億五千四百萬元，虧損卻達五億八千萬元。1

虧損怎麼會比收入還多？除了做生意虧錢，公司還調低了一些資產的帳面價值。過去投入的資產，現在估計已不值原來記在帳上的金額，少掉的部分也得列為損失，稱為「資產減損」。新市場開始買貨，舊市場留下的投資損失，仍在這一年的帳上。

圖：回看 2001 年的落差：二十億元是當時的全年預估，五億多元是隔年報導回顧的實際規模。收入未達預期，擴廠後的成本仍須支應。

2007 年，公司以減資處理累積虧損，股本從八億二千五百萬元，降至約五億四千六百八十一萬元。7 這項做法，是用股本沖掉帳上的虧損，銀行帳戶不會因此多出錢。往後要買材料、付薪水、做研發，團隊還得靠新的收入與資金。

產品也繼續往新的用途發展。2008 年，波若威開始量產多芯光纖跳線，供資料傳輸與儲存設備使用。4 跳線用來連接設備，多芯的做法，是把多條光纖集中在一個接頭裡。機房空間有限，一個接頭能接更多線，設備便能在有限的位置裡增加連接。波若威的生意，從電信網路與住宅，延伸到機房裡的設備。

到了 2012 年十一月二十三日，《理財周刊》來到竹科，訪問已擔任總經理的廖德銘。距離波若威掛牌上櫃，只剩十天。公司走過多年虧損，終於到了能向市場說明經營成果的時候。

廖德銘談的，先是元件廠每天都要面對的降價。新品剛推出，能做的廠商少，價格比較好；等同行做得出來，客戶有了更多選擇，就開始要求降價。他說，舊產品每年降價超過三成。假設去年一個賣一百元，今年就得降到七十元以下。

售價降了，工廠不能只照原來的方法繼續做。材料與製造成本若沒降得一樣快，每件產品能留下的錢就會縮水。賣貨收入扣掉製造成本，叫作「毛利」；公司還得用這筆錢支付研發、管理與銷售費用。生產端要降低成本，研發端要開發新品，才有機會在下一輪降價以前，找到新的收入。

回顧金融風暴後的經營，廖德銘說：「不會盲目衝刺營收規模。」景氣不好時，公司開始篩選訂單，先看能不能賺錢，再看能增加多少營收。10

這個選擇，放在波若威的經歷裡，並不輕鬆。工廠曾苦等買主，現在有人願意下單，價格卻可能太低。答應，就有一筆收入；推開，眼前的設備與人員還要維持。廖德銘要判斷的，是做完這筆貨以後，公司究竟能留下多少錢，支應下一段工作。

諾姆・布羅茨基與博・博林翰合著的《做點能賺錢的生意》，寫過一場倉儲競標。它把「有生意做」和「選到好生意」的差別，算得很具體。

一座城市要找人保管檔案。布羅茨基經營檔案存放生意，很想拿下合約，最後卻輸給一家新公司。對方每箱每月只收十三美分，比他的報價低了四成。

幾週後，得標公司的年輕人傑瑞來找他請教。傑瑞不明白：既然布羅茨基想接，為什麼不再降價，把生意搶回去？

布羅茨基問清倉庫高度、檔案箱的數量和大小，再換一種方法算。箱子能往上堆，他先算出這批檔案實際占用多少地面，再把合約收入攤到這塊場地上。

算完以後，得標的結果就沒那麼漂亮了。把同樣場地租給別人當普通倉庫，收到的租金，竟然比替客戶保管檔案的收入還高。出租時，水電與稅費由租戶負擔；自己做檔案存放，傑瑞的公司卻得從那份較低的收入裡，再拿錢支付這些費用。

傑瑞拿下了合約，卻把倉庫用在收入較低、支出較多的生意上。

廖德銘篩選訂單時，也得把眼前的報價算到後面。波若威要先買材料、投入製造，再把貨交出去。這些工作做完，客戶付的錢要足以支付成本，公司還得留下毛利，讓工程師繼續試做與測試下一款產品。否則，這一批貨即使把工廠填滿，也可能讓下一批新品缺少開發資金。

但把低價單一律推開，也不是波若威的做法。

2011 年，公司擴充一種分光產品的產線，叫作「平面光波導分路器」，簡稱 PLC。它把一路光分往多條支路，用於光纖到戶的網路。新產線需要反覆生產，員工才能熟悉製程，公司因此接下低毛利訂單，讓產線有貨可做，也讓人員有機會練熟工法。41

這裡少賺的錢，有了明確的用途：支應新產線的學習。經營者接著要看，反覆生產之後，工法是否更熟練、成本是否改善。拿低價換訓練，與單純怕機器閒著，是兩種不同的判斷。

2012 年上半年，公司又接受 PLC 降價，希望維持市占、爭取後續模組訂單。與此同時，上游分路器晶片也降價，產線開始有規模效益。同一套設備製造更多產品，每件產品分攤的設備費用便能減少。賣價變低，成本端也有改善，不能只看其中一邊。

PLC 與其他分光、合光產品合併計算的毛利率，從 2011 年全年約 17%，提高到 2012 年上半年約 24%。也就是每一百元收入，扣掉製造成本後，這群產品原先留下約十七元，後來留下約二十四元。公司把上游晶片降價與規模效益，列為毛利改善的原因；希望藉降價爭取的後續模組訂單，當時仍在爭取。

另一群用來放大光訊號的產品，毛利率卻繼續下降。公司同樣對部分元件接受降價，希望維持市占並爭取後續生意。41 在同一家公司裡，降價也可能得到不同結果，得回到各群產品的售價與成本看，才知道這項取捨值不值得。

廖德銘在上櫃前法說會上提到，台灣懂光通訊的人很少，草創時期的技術人員，當時仍集中在研發部門。11 老產品年年降價，工程師開發的下一款新品，就是業務能帶到客戶面前的新生意。篩選訂單，是為了改善眼前的經營；開發新品，則讓公司能繼續往後走。

掛牌前，波若威交出的成績開始改變。2009 年至 2011 年，營收從約八億六千六百萬元，增加到十三億九千八百萬元。廖德銘回顧近三年經營，毛利率從約 15% 提高至 20.4%，營業利益率從約 1.6% 提高至 6.6%。他把新品開發與訂單篩選，列為獲利改善的原因。10、12

營業利益率多算了一步：扣掉製造成本，還要付完研發、管理與銷售費用。比例提高，表示公司每一百元收入，能留下更多本業利潤。這次增加的生意，開始讓工廠有錢繼續經營。

廖德銘還想用掛牌募集的部分資金，處理交貨上的缺口。過去，客戶願意買，波若威卻曾因為缺材料而無法出貨。他承認，公司掌握上游料源的能力不足，預計用部分募資充裕料源、加快交貨。10

早年準備工廠，等的是預期中的需求；這次提出的用錢計畫，對應的是已經有需求、卻缺材料可做的產品。客戶找到了，接下來得讓採購與生產跟上，才能完成這些生意。

2012 年十二月三日，波若威掛牌上櫃。從公司成立到這一天，已經十四年。

隔年，需求又超過了工廠能做的數量。多芯跳線需要增產，主動光纜也需要增產。13 主動光纜在光纖兩端裝上訊號轉換零件，讓機房設備能用光交換資料。波若威走進機房的產品，開始遇到供貨不足。

工廠曾經苦等訂單，如今買主找來，產線卻做不及。廖德銘需要增加供貨，但舊產品仍在年年降價，公司也才剛改善獲利。多請人、多買設備，可以增加產量，也會增加開支。他要怎麼讓工廠多做出一些貨，又不讓剛賺回來的利潤，被增產的成本吃掉？

三、2013 年到 2018 年，廖德銘改造產線，黃裕文接下經營

廖德銘先提出重新安排工廠的分工：能交給外部廠商的零件，交由外部製造；內部的人員與設備，則集中製造關鍵模組。

2013 年，他提出這項擴大外包的方向，也規畫簡化用料與工序，公司則已投入自動化。13 接到更多訂單以後，團隊要逐一檢查製造過程，找出哪些工作能做得更快、哪些材料和步驟可以減少。

以主動光纜來說，光纖兩端的零件要完成電訊號與光訊號的轉換。零件做好，後面還有組裝與測試，全部完成才能交貨。只讓某一道工作變快，後面來不及接，整件產品仍得等。廖德銘要調整的，是從材料進來，到成品出去的整段生產。

十一月法說會上，他提出重新檢查各站的工作、人員配置，以及材料與產品的移動路線。45 前一站很快，下一站很慢，半成品就會堆在中間；把人手與工序調整到各站所需時間較接近，便能少等一些。這項安排稱為「線平衡」。省下的等待，加上用料與組裝的改善，才有機會讓工廠供應更多產品，又不把每件產品的成本一起推高。

到了 2014 年四月，廖德銘在業績發表會上報告，第一條自動化產線已架好。原先要十人操作的工作，三人就能完成，第二、第三條線還在規畫。

這是一項看得見的改善。可同一場會上，工廠卻有更多備好的產品還沒交出去。

歐美天氣寒冷，電信商的光纖施工延期，採購也跟著往後延，影響了波若威年初的出貨。廖德銘判斷需求仍強，期待這批良品能供應第二季採購。14

工廠已經減少操作人力、改善成本，客戶何時恢復採購，此刻還得看天氣與施工進度。產品做好以後，要等買方開工，公司才能按新的採購安排交貨。

圖：2014 年，單條自動化產線的操作人力由十人降為三人；同一時期，歐美光纖施工延期，出貨與庫存受到影響。插畫為情境示意，非歷史現場。

這一年，公司也把高階模組的組裝與測試移到新竹，採用自動化生產。幾個零件要一起完成預定功能，組裝後便得逐項測試；數家客戶檢查新竹廠、確認符合要求，才同意從這裡出貨。42 改造工廠除了提高效率，也要讓買方放心採購。

黃裕文當時正在做這類從研發到生產的工作。他曾任職工研院光電所，2001 年已是波若威研發主管；到了 2014 年，兼管研發工程與中山廠的新產品導入。5、15

工程師做出一個合格樣品，還需要讓工廠依照同樣方法，穩定做出一批又一批。新產品導入便在處理這段過程：材料用哪種、怎麼組裝、在哪裡測試，得整理成製造人員能照著做的工法。黃裕文的工作，已經不只是在實驗室裡證明產品做得出來，也要讓它能接下客戶的採購。

2015 年八月十日，他接替廖德銘，出任總經理。16 過去管新品導入，現在管全公司的經營，責任又擴大了一步。產品合格以外，他還要讓材料供應、工廠交期與客戶報價配合，才能把一項技術做成有利潤的生意。

他接手的這一年，營收成長約二成九，毛利率卻降到一成左右。公司後來在官方簡報中，把壓力指向同業低價競爭。17 每一百元收入，扣掉製造成本只留下約十元，還得支付研發、管理與銷售費用。業務做大了，能拿來維持公司、開發新品的比例反而變薄。

工廠做得更省，為什麼仍可能留不下錢？《巴菲特致股東的信》裡，伯克希爾紡織事業的經歷，把這件事說得很清楚。

巴菲特稱讚過兩任主管能幹、勤奮，工人也願意合作。他們改生產線、調整機器配置與銷售，還買下另一家紡織廠，希望改善生意。工廠是當地重要的雇主，保留它，也包含對員工工作的考量。

買新機器的提案，看起來尤其值得做。少花一些製造成本，就能算出幾年收回設備錢。問題是，同業也在買同樣的機器。大家都能做得更便宜以後，競爭就把售價往下壓，原本省下的錢，又在下一輪報價裡讓給買方。

只看一座工廠，添設備很合理；把同行放進來看，大家都投入了更多錢，回報卻沒有跟著改善。不買，可能競爭不過別人；繼續買，也未必能讓生意恢復持續獲利。1985 年，巴菲特決定關閉紡織事業，後來也承認，沒有更早停止投入，是自己的判斷錯誤。

波若威還能透過新產品爭取新的需求，不能直接套用紡織廠的結局。但這段經歷提醒我們，評估自動化，要把省下的成本與最後成交的價格一起看。若客戶要求的降價超過工廠節省的成本，製造再努力，本業獲利仍可能往下走。黃裕文接手時，同業低價競爭已經壓低毛利，工廠改善便得在這個條件下繼續。

2016 年七月，公司提出下一步：降低材料價格、提高人工效率，已難再帶來顯著改善，要把自動化從單一工序，推進到相關製程，最後改造整條線。

如果只有前一站用機器，後面仍靠人手組裝，產品就可能在兩道工作之間等待。把相連的工作一起改造，才有機會縮短整段時間。公司對連接器生產提出一個目標：每個接線口原本需要人工處理四．八分鐘，希望縮短到一分鐘。

這次簡報，也列出了已出現的成果。歐洲客戶的光能量分合產品，毛利率隨自動化與成本改善逐漸好轉。上半年營收突破十六億元，公司也表示，看到的需求訊號很強，過去難以安排的兩年計畫，現在開始有規畫空間。17

但到了 2017 年，黃裕文接任還不到兩年，幾個主要市場同時放慢。北美客戶延後建設，西班牙電信商暫停部分採購，中國電信商縮減支出。波若威上半年營收，比前一年同期少了約二成九。

黃裕文在法說會上說，公司跟著客戶往巴西、哥倫比亞與智利開發，增加南美市場的生意。18 原來的買主少買了，團隊把產品帶往仍在建設的地方。可開發新市場需要時間，到了年底，訂單回升仍慢於預期。19

另一個方向，是讓資料中心客戶能向波若威買到更多品項。黃裕文說，公司二、三年前已開始布局主動元件。原有的被動元件做導光、分光，主動元件則參與發光、接收與訊號轉換；品項增加，波若威便能承接客戶設備裡更多不同的工作。

做得更多，也可能碰到合作的邊界。波若威替其他光通訊廠商供應零件與模組，如果一路做進客戶自己的產品市場，就可能從供應商變成競爭者。公司因此提出，要避開可能與客戶衝突的領域。20 黃裕文與團隊增加品項時，也得保留買方願意繼續合作的理由。

2018 年，南美市場開始帶來回報，北美需求、英國光纖建設與資料中心高速元件，也支持營運。全年營收回升至約二十四億三千三百萬元，稅後獲利約七千二百二十一萬元，走出前一年的虧損。21

吳國精在這一年接受資誠訪談，也回顧了自己怎麼訓練經理人。公司固定開戰情室會議，先訂報告格式，再追特定事項，例如報廢率。他把早年向張忠謀報告時受過的訓練，帶進了波若威的管理。9

做壞的產品交不出去，材料與製造時間已經花了。報廢率把這些損失留在主管面前，團隊得追到製造過程裡，找出問題，再看後續數字有沒有改善。收入回升時，這項工作也讓管理者繼續注意：工廠做出的貨，有多少真的能賣。

圖：吳國精在 2018 年訪談中回顧的管理方法。從報廢數字追查工廠損失，再確認改善結果；不是某次會議的現場重建。

同在 2018 年，美中貿易戰升溫，產品在哪裡製造，開始影響客戶的採購。黃裕文當時說明，自動化生產以台灣為重心，勞力密集工作仍倚賴中國廠區。24 原本按製造效率安排的分工，又得考慮不同產地的貿易條件。

2020 年，吳國精辭去董事長，黃裕文一度接任；同年六月，董事會選任鄭萬來為董事長，黃裕文繼續擔任總經理。25、26

其後，買方提出了新的採購條件：產品必須在中國以外製造。波若威當時大部分產能集中在中國。27

黃裕文與團隊花了多年，把工法做熟、把效率提高，客戶現在卻要求產品換個國家製造。要爭取這批生意，團隊得另找廠房、建立製程，也讓新廠通過買方驗證。新廠的錢得先花，原有工廠也要維持；訂單能移過來以前，波若威得先承擔這兩邊的準備與開支。

四、2022 年到 2025 年，黃裕文要讓另一個國家的工廠也能交貨

團隊選定的地方，是菲律賓。2022 年八月，波若威先設立子公司；隔年三月二十日，黃裕文在法說會上說明，公司已依客戶要求租下廠房，準備移轉部分產能，也增加新的生產能力。27、31、43

新廠開始準備時，客戶卻還在消化先前買的貨。黃裕文對全年營運抱持保守看法，難以判斷後面的訂單有多少；買方一旦下單，又可能要求三到四週交貨。27

訂單看不遠，交期又可能很短，公司不能等需求完全明朗，才開始安排生產。菲律賓新廠還有另一段等待：建立製程以後，必須取得客戶認可，才能承接移轉的貨。黃裕文與團隊在採購放慢的時候籌備新廠，得先付出成本，再等買方放行、讓收入跟上。

團隊選定蘇比克灣，租下約五千到六千平方公尺的廠房。選址考量包括人力成本、英語溝通與當地供應鏈。當時計畫的產能，一半從中國移轉，一半新增；團隊也希望台灣、中山與菲律賓能彈性調度。除了關稅，疫情與災害都讓集中生產的風險受到重視。28、27

租到地方以後，還要讓這裡成為買方願意採購的工廠。2023 年，新廠取得品質與環境管理認證，分別是 ISO 9001、ISO 14001；產品線也完成可靠度驗證，檢查產品在規定條件下能否穩定工作。31

最後，客戶還要給「易地生產許可」。也就是確認新廠符合自己的供貨要求，同意原來在中國製造的貨，改由菲律賓供應。波若威把製造據點建起來，訂單何時能移過去，還要通過買方這一關。

圖：菲律賓廠須先建立製程、培訓人員並通過客戶驗證，才能承接移轉的訂單。插畫為生產工作示意，非實際廠內影像。

《商業模式新生代》的作者亞歷山大・奧斯特瓦德與伊夫・皮尼厄，用一張「商業模式畫布」拆解企業的生意。其中兩項刻意分開：公司替客戶完成什麼事，以及公司如何從中取得收入。這個區分，讓我們不只看新廠能做多少貨，也看買方為什麼需要它、這份需要能否支撐新廠的成本。

書裡的勞斯萊斯引擎業務，把製造與維護一起承擔，讓航空公司專心管理航線，再按引擎使用時數收費。客戶買到的好處是引擎持續運轉，供應商取得收入的方式，也與這項用途連在一起。光是替客戶多做工作，還不足以形成好生意；收錢的方式必須能支應相應的人員、設備與服務。

波若威則仍然透過交付產品取得收入。菲律賓廠替買方解決產地限制，先換來的是承接這些訂單的資格。至於新廠能不能賺錢，要看移來的訂單能帶來多少收入，扣掉當地的製造與營運成本後，還能留下多少。即使新廠與中山做的是相近產品，也不能直接沿用原來的獲利預期。

這樣看黃裕文的投入，就有兩個不同的結果要追：先取得供貨許可，再讓移來的生意足以維持新廠。第一件事有了進展，第二件事仍可能需要時間。

準備的代價，先反映在獲利。公司後來估計，菲律賓廠草創期的生產調整，拖累 2023 年毛利率約三到四個百分點。以每一百元收入來看，相當於因這項影響少留下約三到四元毛利。

直到 2023 年第四季，菲律賓廠才取得客戶的易地生產許可。隔年三月，公司說明，菲律賓產值已占整體約二到三成，主要供應北美電信客戶。29 新廠終於走完從建置、驗證，到承接生產的這段路。

到了 2025 年五月十九日，黃裕文在業績說明會表示，大部分交付美國客戶的訂單，已經由菲律賓出貨。發言人張文樵也說，客戶希望加大非中國產能，訂單正向菲律賓移轉。30

不過，新的供貨路線建立了，兩地工廠的經營仍要一起調整。年報列出的分工，是劉邦振兼任中山與菲律賓公司的總經理，黃裕文繼續負責總公司。

2025 年，母公司依菲律賓子公司的經營成果，認列約一千九百七十三萬元投資收益，年報把改善歸於產能提升與客戶需求。中山子公司仍有虧損，公司繼續調整營運架構。31 客戶轉向新產地，原有工廠的產能與開支也要重新安排。劉邦振與團隊要經營的，是這兩座處境已經不同的工廠。

同一年，另一批新產品也在開發。三月十八日，NVIDIA 發表新一代光學網路交換器，把轉換光訊號的元件放到交換晶片旁，公布的合作夥伴裡有波若威。2

這回，光纖要接的位置，搬到了交換晶片旁。細小的連接處稍有偏差，就可能損失光訊號。波若威的名字已經出現在 NVIDIA 合作夥伴名單上，工程師接下來還要把新設計做成能持續交貨的產品。黃裕文與團隊要靠什麼，讓這些細小連接從樣品走向量產，每一批都維持合格品質？

五、多年研發迎來新機會，黃裕文與團隊準備量產

團隊的做法，是讓機器接手細小零件的組裝，把找位置、轉方向與對準的工作整合起來。31

這項準備早在 2018 年就被放進研發計畫。黃裕文任內的團隊，將高速光學零件列為研發重點，要讓客戶裝進光收發器裡；同時也規畫自動組裝，準備讓機器支援往後的製造。23

多年後，NVIDIA 的新設計讓這些工作有了新的用途。要理解工程師如今得把什麼做得更小、接得更準，先得看資料在機器裡走的那段路。

一群 AI 伺服器共同工作，需要把各自算出的結果送給其他設備。交換器就像一座轉運站，裡面的交換晶片決定資料往哪裡去；光學元件把電訊號轉成光，再交由光纖送往另一台設備。

過去，交換晶片位在機器內部，光收發模組則插在機器正面的插槽裡。資料先以電訊號沿電路板走到面板，才能轉成光、送進光纖。模組壞了可以拔下更換，維修方便；但傳輸速度提高以後，這段電路更容易讓訊號品質變差，為了維持品質，也得消耗更多電力。32

2025 年，NVIDIA 的新設計把光學元件移到交換晶片旁，與晶片一起封裝。資料離開晶片，走過一小段電路，就能轉成光傳出去。原先通往面板的長電訊號路徑，因此縮短。這種安排叫作「共封裝光學」，英文 Co-Packaged Optics，簡稱 CPO。

圖：NVIDIA 矽光子網路晶片封裝，中央晶片周圍排列光學連接介面。圖／NVIDIA Newsroom。

光學元件裡使用的「矽光子」，是在矽基晶片上做出光的通道，也讓光訊號攜帶要傳送的資料。它提供的是處理光訊號的功能，與決定資料送往哪裡的交換晶片分工。CPO 則把光學元件放到交換晶片旁，處理兩者怎麼一起封裝。矽光子與 CPO，一個關乎光怎麼處理，一個關乎元件放在哪裡，兩者配合完成這項傳輸設計。

光在晶片旁轉換以後，要靠光纖與連接零件送出機器。波若威與康寧等夥伴所參與的，就是這類光纖與連接工作。33 看見合作名單上的波若威，便能知道它參與的是晶片周圍的光學連接，與晶片本身的運算工作不同。

圖：雷射提供傳輸用的光，光纖把光送到晶片旁的光學元件；帶著資料的光訊號，再沿光纖通往機器前面板。圖為功能示意，非 NVIDIA 或波若威產品設計圖。

前面提到的自動組裝系統，先靠影像辨認元件，再依設定完成組裝。能處理的最小零件，長、寬各只有零點三毫米，連一毫米刻度的三分之一都不到。2025 年報記錄，這些能力已逐步用於晶片周圍的光纖連接與新一代高速光通訊。31 工程師做出合格樣品以後，工廠需要靠這些工法，把品質維持在下一組、下一批產品上。

公司依不同客戶的設計，開發晶片與光纖之間的連接產品，並在 2025 年報規畫於 2026 年下半年開始量產。31 黃裕文與團隊的工作，開始從證明新品做得出來，走向準備按時供應。

舊的插拔式設計，也還有生意要做。波若威供應這類光收發器所需的光纖套件，400G、800G 產品已穩定出貨，更新的 1.6T 產品也具備供貨能力。G 與 T 表示傳輸速率，1.6T 相當於 1,600G。31 這些產品仍裝在可以插拔的光收發器裡；正在準備量產的 CPO 光纖連接與配線盒，則服務另一種設計。

2026 年五月，NVIDIA 公告 Spectrum-X Ethernet Photonics 交換器已進入生產。34 大型設備的進度往前走，波若威自己的新品，則按客戶設計與工廠準備推進，兩邊各有各的時程。

配合不同設備，也是這批新品難以一套做法全部套用的原因。早在 2024 年，晶片與光纖之間的連接尚未有統一規格，團隊已依多家客戶的設計製作樣品。後來開發配線盒，同樣要照買方的設備，安排不同的連接方式。47、31

回看 2026 年三月的準備，團隊仍在推進試產設備、向客戶送樣，導入設備卻需要約六個月。46 按當時規畫，下半年就要開始量產，準備生產的時間已不能全部留到送樣以後。

準備晚了，可能趕不上客戶需要產品的時候；若一次把產線開滿，買方又延後採購，公司便得支付等待中的產線開支。樣品還在送，錢卻得先安排。黃裕文面對的難題是，到底該先投入到哪一步，才能趕上交貨，又不讓公司太早承擔整套產能的開支？

六、2026 年，廠房先租下，產線逐步增加

黃裕文與團隊的決策是，先確保有地方生產：租下廠房，把空間留給新產品。至於裡面要開多少條線、增加多少人，則隨客戶需求逐步安排。

擴產重心放在菲律賓。前一年才增加製造空間，2026 年又租下一整層廠房，準備製造高速光纖產品與新一代配線盒。46、48

人員隨開線進度補上，生產由菲律賓與中山共同支援。合作廠房還有擴充空間，後續擴建留待需求增加時再評估。48、49

這樣安排，仍得承擔先租廠、準備設備的成本，但能讓後續增員與開線跟著需求走。客戶買得更多，再投入相應的生產；採購若放慢，就不必讓所有擴充都在同一時間發生。團隊為新生意預留了空間，也替自己保留逐步調整的餘地。

要放進這些產線的配線盒，並不是把光纖塞進去就好。

買方的設備設計，決定每根線從哪裡進來、接到哪個端點。波若威與不同客戶共同開發，先把指定的路線接在盒內，客戶將盒子裝進設備，就能完成這部分配線。這類產品稱為 Fiber Shuffle。31

前面提到的四千多根光纖設計目標，難在每根都要放得下、接得對。線路擠在有限的空間裡，還得安排彎曲與固定方式；彎得過急，光訊號的損失可能增加，保護沒做好，也會影響可靠度。35 根數增加，工程師要處理的路徑與組裝工作也跟著增加。

同樣是一個配線盒，各家客戶需要的端點與連接方式不同，製作方法就不容易全部一致。黃裕文與團隊一面配合買方設計，一面得找出適合工廠持續生產的做法。客製產品能接到生意，製造方法能重複使用，才比較有機會把供貨規模做大。

圖：配線盒安排路徑，光纖陣列固定端點；影像與光功率量測協助確認對準。插畫為製造工作示意，非實際產線。

沿著前一章的傳輸路線，光從晶片旁的光學元件進入光纖，再往機器前面板送。在光學元件與光纖相接的地方，多條光纖必須按指定間距排好、固定，讓每根線各自對準一個通道。這種把端點整齊固定的零件，稱為「光纖陣列」。波若威提供的光纖陣列，可配合客戶調整尺寸、光路數量與接頭。36

配線盒安排一群線的去向，光纖陣列則把一端排好，方便與光學元件接合。兩者處理的工作不同，卻都影響光能不能沿設計好的路線傳送。

圖：波若威的單模光纖陣列，多條光纖在端部成列固定，供各通道對準光學元件。圖／波若威官方產品頁。

波若威公開的自動對準工法，是先以影像找出端點的大致位置，再一邊微調，一邊量測通過的光有多少。找到合適的位置，才點膠固定。37 測試系統也記錄量測資料，讓團隊能回頭檢查製造表現。38 影像協助找位置，光的量測則用來確認這個位置是否合適。

工法之外，還有生產安排的取捨。年報指出，客戶的規格差異大，需求又少量多樣、交期短，難以統一生產。31 黃裕文與團隊不能只計算全部接了多少訂單，還得看這些貨能不能用相同的做法製造。

《商業模式新生代》談到「大規模客製化」：保留客戶需要的差異，同時讓生產能享有規模增加的好處。這不是把不同訂單加起來就能做到。若每一批都要另備材料、另排工序，總接單量即使增加，每種做法仍可能只重複少數幾次，機器與人員就難以像大量製造同一種產品那樣，分攤成本、熟練生產。

第二章的 PLC 產線，曾靠增加產量攤薄成本；現在，買方要求各不相同，不能預期多接幾家客戶，就能重現當時的效果。團隊得先找出哪些工作可以反覆使用，再決定哪些值得投入機器。客製化增加的是接到生意的機會，能共用多少製造工作，才會影響擴大生產能省下多少成本。

波若威的安排，是推動部分產品採用共同規格，並將自動化集中於特定產品。31 客戶需要的端點與連接方式仍要配合，適合共用的部分則逐步統一。這也解釋了為什麼租到更大的廠房，只完成了擴產的一部分：團隊還要決定，哪些產品能共用工法，哪些仍須各別安排，才知道設備與人員該放在哪裡。

設備與工法可以逐步準備，材料卻又遇上供應不足。公司在年報指出，自 2025 年起，光纖材料供不應求。團隊因此提前下單，結合客戶的力量爭取供貨，尋找替代來源，也洽談正在擴產的供應商，希望取得優先供貨。31

少備料，新增的產線可能等不到光纖；提早爭取供貨，團隊又得安排採購資金。供應商有料可給的時候，客戶未必已經準備好收貨。從買料、製造到交貨收款，公司得先拿出資金，支應中間的等待。為了備貨與提前付款，波若威全公司這半年得多占用多少營運現金才適當，成了接下來要面對的一道新難題。

七、2026 年，準備出貨以前，公司要先備料並安排資金

2026 年上半年，全公司存貨與預付款的變動，合計占用了接近三億元營運現金。39 錢先用在備貨與付款安排裡，還沒有全部透過交易收回。

材料、半成品與尚未出售的貨，列在「存貨」；錢已先付出去，商品或服務還沒收到，則列在「預付款」。其他營運項目抵回了其中一部分，全部算完，日常營運的淨現金流出約一億七千六百萬元。39 這是整家公司準備材料、支付款項與收到貨款後的結果，報表沒有再拆出其中多少用於 CPO。

《做點能賺錢的生意》裡，布羅茨基自己也犯過低估等待時間的錯。創辦快遞公司時，他原以為三十天就能收回客戶欠款，實際平均卻要五十九天。服務已經做了，錢要晚近一個月才收到；原來以為能拿來支付下一段工作的款項，還在客戶那裡。

這個經歷把第二章的接單判斷往後推了一步：價格值得接，還要算進多久能收到錢。波若威如今的等待更早開始，材料與產品還在公司裡，已先需要資金。這批貨日後即使能賺錢，也無法替眼前眼下的帳單付款。黃裕文與團隊按需求增加產線和人員，便是在設備準備之後，繼續調整每一步要承擔多少開支。

收入與獲利，則出現了另一個落差。2025 年，波若威營收約二十二億二千六百萬元，本業從前一年的小幅虧損，回到約一億二千萬元營業利益。到了 2026 年上半年，營收比前一年同期增加 17.5%，營業利益卻減少 21.2%，剩約四千五百一十一萬元。31、39

收入成長了，本業為什麼賺得更少？

先看製造：產品收入扣掉製造成本，這半年比去年同期多留下兩千多萬元毛利。再看製造以外的開支：研發、管理與銷售費用，合計多花了近四千萬元。新增的毛利，付不完新增的費用，營業利益便比去年少了。

圖：單位為新台幣百萬元。2026 年上半年新增毛利 27.82，新增營運費用 39.93，營業利益由 57.22 降為 45.11。插畫呈現經營處境，圖中數值依合併財報繪製。

增加最多的是管理費，研發與銷售費用也增加了。39 這些數字說明，增加收入只是經營的一部分，新增生意要留下足夠的毛利，才能支應公司的其他工作。評估擴產與新品的回報，也要沿著這筆帳往後看，不能停在營收成長。

可如果翻到最後的稅後淨利，波若威這半年卻賺了約三億三千萬元。數字比本業利潤大了許多，主要差異來自另一筆收益：公司認列約二億九千二百萬元金融資產利益。39

這筆金額是稅前、本業以外的金融資產評價利益。持有的資產價值提高，即使還沒出售，也可能在帳上記錄獲利。報表因此多了收益，並不表示銀行帳戶同時多了相同金額的錢。

在《巴菲特致股東的信》書中有一段描述，則對企業獲利還多追了一步：一家企業要維持產量與競爭力，往後必須再投入多少錢？設備要更新，必要的營運資金也得留下。這些需要繼續放回生意裡的錢，會影響股東最後能取走多少。他以「股東盈餘」討論這件事，也承認未來所需投入並不好估計。

這讓第三章紡織廠的教訓更完整了。當年，省下的製造成本可能被降價拿走；如今，帳上認列了利潤，也還得看公司為了繼續經營，需要把多少資金投入工廠。回到波若威，金融資產評價利益讓稅後數字變得亮眼，備料、設備與人員的安排，仍要靠實際資金支持。要判斷這一輪成長能留下什麼，得把本業利潤、投資收益和現金收支分開看。

客戶的採購時間，也會牽動這份準備。2025 年，前三大客戶合計占營收約 48%，接近公司收入的一半。31 生意集中在幾個主要買方，他們的設備計畫如何推進，就會影響相當一部分供貨安排。團隊要提早爭取料源，也得配合買方何時需要產品。

2026 年八月，公司再次說明 CPO 光纖套件與配線盒的預期出貨進度：第三季小量出貨、第四季增加；若客戶排程順利，2027 年第一季再走向較大規模量產。44 從小量到放大，仍是一段要配合客戶排程逐步完成的工作。

面對新的局勢，黃裕文與團隊已經租下廠房、準備設備，也在爭取料源。新產品最後能留下多少回報，仍要等交貨、成本與收款給出答案。

結語：向四位經營者學，準備明天，也容許今天的判斷改變

吳國精早年為公司籌資，後來也把財務與管理經驗，帶進主管每天必須面對的工作。他把向張忠謀報告時學到的方法帶進公司，固定格式、追查報廢率，再確認工廠有沒有改善。當初的營收預估可以錯得很遠，主管仍須看清今天做壞了多少貨、哪些問題還沒解開。向他學習，是讓期待接受結果的檢驗，也把自己受過的訓練，變成團隊能繼續使用的方法。

顏水鎮帶進來的，是熟悉生產、財會與大陸專案的台揚舊同事，補上創業所需的經營人才。後來出任總經理的廖德銘，早年就在其中負責生產。一個人看見機會以後，還得知道自己缺少哪些專長，找到能把各項工作做成的人。這是顏水鎮參與組隊，留給我們的具體啟發。

輪到廖德銘，他面對的是一家曾經苦等訂單、又不能只靠增加訂單活下去的工廠。他提出「不會盲目衝刺營收規模」；在他任內，公司也曾為訓練新產線接下低毛利生意。這兩項做法放在一起，讓出的價格有沒有用途，便比報價高低更值得追問。等需求增加，他提出擴大外包、簡化工序的方向，公司也持續投入自動化。向他學的，是接住機會以後，仍肯把成果算清楚，替下一批產品留下本錢。

黃裕文接下的路，又往前伸了一段。工程師還在送樣，設備就得提前準備；客戶希望換產地，新廠便得在轉單以前建立。團隊先租下空間，再隨需求增加產線與人員，承擔必要的準備，也保留繼續調整的餘地。這項選擇的結果尚待時間檢驗，但它讓我們看見：面對陌生的市場，準備可以走在確定以前，投入則要隨新的資訊重新衡量。

從創業組隊、檢查製造損失，到篩選訂單、分段擴產，這些選擇共同指向一件事：替未來作準備，同時讓眼前的事實修正下一步。人才與工法要花時間累積，不能等一切確定才開始；市場會改變，投入也需要隨之調整。前人留下的經驗，到了下一個人手上，要經得起另一批客戶、另一種產品的檢驗。

開頭那場股東會，留下的不只是兩個數字的落差。募來的錢已經成為廠房，工程師已經花了年月，許多人的心血，都在等待這家公司走出虧損。今天的新產品還沒有交出最後的成績，願帶領團隊的人記得，眼前每一項投入，都有人交付了時間與信任。為未來作準備，也替這些付出留下繼續前進的本錢；走得不如預期時，願意停下來改一改，才能帶著大家，走得更遠。

當黑夜吞沒來路時，願你抬頭仍能望見那顆北極星，記起自己為何出發，也記起心中想抵達的遠方。

我們下期見。

延伸閱讀：貿聯・建準・NVIDIA 台灣地圖：波若威

主要來源

1. 當年股東會報導

2. NVIDIA 合作夥伴公告

3. 早期股東與客戶背景

4. 公司沿革

5. 當年團隊報導

6. 2002 年追蹤報導

7. 2011 年報股本沿革

8. 廖德銘回顧日本市場

9. 資誠訪談

10. 廖德銘訪談

11. 上櫃前法說訪談

12. 掛牌前營運回顧

13. 2013 年法說訪談

14. 2014 年業績發表會

15. 當年主管履歷

16. 總經理異動公告

17. 2016 年官方法說簡報

18. 2017 年市場訪談

19. 2017 年市場調整與後續進度

20. 2017 年產品布局訪談

21. 2018 年營運回顧

22. 日本合作構想

23. 2018 年報

24. 2018 年生產布局說明

25. 董事長交接公告

26. 改選公告

27. 2023 年法說訪談

28. 菲律賓設廠規畫

29. 投產結果與初期成本

30. 2025 年出貨安排

31. 2025 年報轉投資說明

32. 康寧對共封裝光學的說明

33. NVIDIA 技術分工

34. NVIDIA 2026 年五月公告

35. 光纖可靠度白皮書

36. 光纖陣列產品說明

37. 光學對準流程

38. 測試能力

39. 2026 年上半年合併財報

40. 八月產品進度報導

41. 2012 年公開說明書：降價考量與客戶標案競爭，頁 24、125

42. 2014 年官方法說：新竹製造、廠驗與需求展望

43. 2023 年官方法說：市場庫存與菲律賓布局

44. 2026 年八月公司說明 CPO 出貨規畫

45. 2013 年十一月法說會：線平衡與物料動線

46. 2026 年三月法說會現場報導：設備前置期、試產與黃裕文說明擴廠

47. 2024 年報：依多家客戶設計開發樣品，印刷頁 1

48. 2026 年三月法說會報導：黃裕文說明產能隨客戶需求擴充

49. 2026 年四月公司說明：本輪擴產範圍、後續空間與人力安排

1980 年，洪銀樹成立建準 (SUNON)。 然而創業初期並不順利，看著十萬台風扇堆在倉庫裡，他估計，公司只能再撐三個月。 這批產品明明已經通過測試，價格也比同業低，但就是沒有拿到訂單。洪銀樹早早看準電腦普及，散熱市場必有需求，但倉庫裏銷不出去的庫存，卻又在現實世界中狠狠的打了他一記耳光。

時光跳轉至四十多年後，建準如今站穩的位置，是全球伺服器散熱風扇的第一梯隊。公司自稱約占全球 AI 伺服器散熱市場兩成、排名前三。
在台灣，建準的優勢仍在風扇、馬達、可靠度與大量製造。奇鋐與雙鴻則已在液冷模組和大型專案建立更明確的量產位置，台達則往資料中心整體基礎設施延伸。而建準正在做的事情，是把一家具備全球規模的風扇公司，推向冷板、幫浦、CDU (冷卻液分配裝置) 與整套液冷系統。

而NVIDIA 的 Blackwell 基礎設施供應商名單裡， SUNON 已然入列。建準的風扇已供應 GB 系列，新的 AI 機櫃也開始需要讓液體加入，承擔更多散熱工作。這家從馬達與風扇長大的公司，除了供應眼前的訂單，也開發下一代設備需要的產品。NVIDIA 官方介紹、建準法說紀錄

上一篇談貿聯，我們看的是一座 AI 機櫃如何靠線束與連接器，把電力和訊號送到每一層設備。然而電送進晶片，工作才完成一半：高速運算留下的熱，還得能被帶走。沿著這條路再往下，便來到建準。從那座堆滿庫存的倉庫出發，洪銀樹逐步做出客戶願意採用的技術；今天的團隊，又把原有的馬達與散熱經驗延伸到液冷產品。 這一期我們來拆解建準的發展軌跡與故事。

建準官網列示的台灣高雄生產據點。這家公司從高雄出發，四十多年後走進 NVIDIA 的 AI 基礎設施供應體系。來源：建準。

一、1980 年創業，然而便宜的風扇沒有換來訂單

洪銀樹成立建準以前，是學修理機器出身的。

退伍後，他到外地工作，做過維修員，後來落腳高雄。白天接觸電器，工作之外繼續學習電子技術。高雄市政府的人物訪談記錄，他曾利用家中客廳經營億隆企業行，販售電器與音響等商品，之後成立百鎮興業，從事馬達代工。這段經歷讓他熟悉設備裡那些需要轉動的零件，也開始嘗試自己設計產品。高雄市政府人物訪談

他早年自行研發一款能三百六十度旋轉的涼風扇。這款沒有品牌的產品一度供不應求，工廠必須連夜趕貨；同業很快推出相似產品，原有的生意也開始面對競爭。這次經驗讓洪銀樹開始思考，如何用專利保護自己研發的產品。高雄市政府人物訪談

1980 年，洪銀樹正式在高雄成立建準，資本額一百萬元，投入精密小馬達與散熱風扇。隔年取得 SUNON 商標證書。公司名稱裡的「建準」，寄託的是在散熱領域建立標準的期望。建準企業沿革

而他對電腦的興趣，則來自一次閱讀。依後來的訪談，洪銀樹讀到介紹費曼微型科技構想的文章，想到電腦若繼續縮小，使用者的基數就會增加。他已懂馬達，因而把目光放在小型電腦需要的散熱零件這個領域。這個判斷把原來的家用風扇生意，帶向另一群客戶：製造電子設備的公司。台灣精品訪談

但是散熱風扇和吹向人的涼風扇，用途終究不同。機件散熱用的風扇要把空氣送過設備內部，帶走零件運轉產生的熱。它得放進機器留下的空間，配合電源、散熱器與外殼設計；尺寸合適以外，也要讓客戶相信，即使設備用了一段時間以後，這個散熱裝置仍然能穩固的繼續工作下去。

洪銀樹起初採取的市場賣點，是主打低價策略。

《看雜誌》2017 年的訪談記錄，建準的產品即使通過歐美大廠測試，低價策略卻未換來預期訂單。倉庫裡累積了十萬台風扇，洪銀樹估計，若再賣不出去，公司只能多撐三個月。原本是相信電腦將來會普及因此下注發展散熱組件，但奈何該來的風就是還沒吹起，即使看對了未來的趨勢，也解決不了眼前這批貨的去處。公司營運至此也陷入了前所未有的困境。

示意圖: 倉庫裡的庫存還沒有買主，工作桌上的錄放影機卻讓洪銀樹找到另一種用途。

此時黑暗中出現了一道光茫，轉機來自朋友的一台錄放影機。機器播放時出現雜訊，洪銀樹判斷與過熱有關，裝上風扇後也果然改善了問題。他於是靈光乍現，以此實例趕赴新加坡尋找電子零件商，展示加裝風扇的對機器運作的正向效果，最後取得十萬台訂單，替積壓的產品找到出口。《看雜誌》創業訪談

這次錄放影機的案例，讓建準學習到展示的自家散熱產品效果的方法。洪銀樹帶去的風扇，能改善買主實際遇到的問題；讓買方在生意判斷上，除了低價之外也有更明確的成交理由。

洪銀樹後來回顧低價策略，認為自己高估了價差對大型電腦客戶的吸引力。這些客戶銷售著昂貴的設備，相較之下，風扇費用是否足夠便宜，未必是優先考量。反而是設備能否穩定運作，往往才是廠商採購真正關心的重點。《商業周刊》人物報導，建準轉載

二、1980 年代，洪銀樹為專利與自主接單付出代價

找到買主以後，建準又遇到另一個問題：已經做出來的產品，可能因為侵犯他人專利而必須停產。

《天下》2002 年的採訪記載，建準曾收到西德公司的來函，指控其直流無刷馬達風扇侵犯專利。核對之後，建準停止該項產品的生產，另行研發不同結構的馬達。原有產品因此停產，先前投入的設計與製造工作也無法繼續沿用；工程團隊只能重新設計。《天下》洪銀樹專訪

馬達讓風扇轉動；無刷馬達則用電子控制切換電流，取代傳統馬達中部分機械接觸的換向工作。外面看起來仍是一顆風扇，裡面的線圈、磁場和轉動結構，卻可能受到不同專利保護。客戶要買的是散熱效果，但負責研發與出貨階建準，還得確認採用的馬達結構不會侵犯他人權利，公司能夠放心投入量產。

有刷馬達由電刷接觸整流子完成換向；無刷馬達改由電子控制切換定子線圈的電流。圖為原理簡化，不代表建準特定產品的實際內部結構。

這一次專利侵權官司的影響下，原有產品停產後，工程團隊必須重新設計馬達，讓它能在客戶要求的尺寸內運轉並完成散熱。其對公司造成的影擊與打擊，失去的不只是眼前的產品，也包括已經投入的設計與製造時間；唯有推倒重新開始，才有機會做出不受他人專利限制的產品。

於是為了徹底解決專利問題，在1980 年代中期，洪銀樹決定拿出三百多萬元，向二十三個國家申請專利。這筆來自公司盈餘的資金，原本準備替家人買房；他最後把買房計畫往後放，先替公司保護發明。然而專利何時能換來生意、家人還要等多久才能有屬於自己的房子，當時洪銀樹的心中，完全沒有答案。《遠見》2006 年專訪

申請多國專利，把原來只在高雄工廠裡完成的設計，變成必須在不同市場取得保護的權利。1987 年，建準取得第一張專利證書；1991 年，大量生產自行研發的直流無刷散熱扇。拿到證書以後，公司仍要建立製程、控制品質並通過客戶驗證，才能持續供貨。建準企業沿革

而創業早期，建準也曾面臨另一個重大選擇，牽涉著一家足以改變建準處境的國際大客戶。

當時IBM 曾希望獨家採購建準的產品。對一家仍在開拓市場的供應商，這筆合作可以為建準帶來穩定的買主，也能成為日後說服其他客戶合作的實績；但合作也將帶來代價，如果接受IBM的合作邀約，未來的銷售將受制於同一家公司。洪銀樹思考後的決定是不願接受獨賣，這個合作案最終沒有談成。《遠見》2005 年專訪

拒絕 IBM 的獨賣條件後，建準繼續靠著自己尋找客戶、積極推銷介紹自家產品，並持續經營與服務各地市場。公司繼續營運 SUNON 品牌，並且規模日益增長，終於1995 年設立香港辦事處，1996 年走進新加坡與歐洲，1997 年再到美國設點。洪銀樹忍痛放棄讓單一國際大客戶包下產品的機會，保留自行決定產品與市場空間的決策，終於迎來豐碩成果。建準企業沿革

與此同時，個人電腦的體積逐漸縮小，留給散熱零件的空間也跟著減少。當時市場普遍使用十二公分風扇，歐美與日本廠商都已投入；洪銀樹轉而開發六公分到二點五公分的產品，希望進入大型同業還未站穩的位置。《看雜誌》創業訪談

把風扇縮小，並不是把原來的圖紙按比例縮印。扇葉掃過的面積變小，能推動的空氣也會減少；若單純依靠提高轉速補回風量，噪音、振動與軸承磨耗又會上升。工程團隊必須在有限空間裡安排馬達、扇葉與控制電路，同時守住散熱效果、耗電與壽命。下一章那顆讓股東等了十三年的磁浮馬達，正是建準為了解決這些問題所做的長期嘗試。

三、1990 年代到 2000 年代，一顆馬達讓股東等了十多年

風扇轉得起來以後，還有一個問題：能持續轉動多久？

馬達運轉時，軸心需要保持穩定；晃動與磨耗會影響聲音和使用壽命。對放在筆記型電腦裡的風扇，這些問題尤其接近使用者。機器就在手邊，有明顯噪音就會直接影響使用體驗；而要是耐用度不足，用了不久便得送修，即便研發時省下零件成本，也很容易被出貨後的維修和服務費用抵銷，甚至得要倒賠。

洪銀樹把磁力運用到馬達設計，試圖改善轉動穩定性、磨耗與噪音。這項磁浮馬達研發之路漫長而堅辛。《遠見》2006 年報導回顧，這項研發前後延續了十三年，也曾引起股東質疑。研發還沒有成果，費用就只能一直投入，期待產品上市後可以獲得回報。洪銀樹得一面扛住股東的質疑聲浪，一面又得咬緊牙關繼續投入資金，和團隊去探索這顆不知最終能否結出果實的磁浮風扇馬達。

公司的沿革將磁浮風扇馬達的推出列在 1999 年。到了 2006 年採訪時，磁浮產品已約占公司營收六成。多年投入後，產品獲得客戶採用並開始形成收入，建準也繼續以此發展系列產品。期間，公司在 2001 年成立高雄發明創新中心，安排人員與設備，開發下一代技術。磁浮研發與營收回顧

洪銀樹手持風扇，身旁的仿人頭用來量測聲音。照片刊於 2019 年人物報導，來源：建準轉載《商業周刊》。

建準也把風扇發出的聲音納入設計。2005 年接受採訪時，研發主管賴進龍說明，公司要求的不只是降低噪音，還要讓聲音聽起來舒服。公司引進聲學量測設備，模擬人的聽覺。與建準合作的又中科技主管吳清林，則談到洪銀樹對良率和交期不斷提高的要求。

研發人員要改善聲音，供應商要維持零件品質，生產端則要按時交貨。任何一個環節沒有跟上，建準便無法把符合要求的風扇交給客戶。做出一顆表現良好的樣品，和穩定生產一整批合格產品，是兩件不同的工作。

建準目前公開的實驗室介紹，列有聲學、振動、材料、環境與壽命測試。風扇從設計、試產到量產，都要經過驗證；產品放進不同溫度、濕度與粉塵環境後，也得確認表現。這些設備的價值，在於讓團隊提早看見使用過程可能發生的問題，而不是等產品到了客戶手上，再靠維修補救。建準發明創新中心

這種投入不容易在型錄上展示。買主看得到外形和規格，未必看得到公司花多少時間找出不穩定的設計。測試有時得到的結果，就是告訴工程師這一版還不能賣；重新修改會延後收入，卻能減少把問題留給客戶的機會。

磁浮產品的收入，讓多年研發有了回報。但實驗室裡的下一項發明，仍無法保證同樣能找到買主。2005 年，共同創辦人、當時的副董事長黃江城提醒，專利增加以外，專利更要以能發展為公司可實際銷售給客戶的產品作為目標。這個提醒被提出的當下背景，是建準的營收雖然持續成長，但每股盈餘卻不斷下滑，研發與專利如同黑洞般的將公司資金捲入，卻看不到何時能轉為獲利吐回；洪銀樹則將盈餘下滑的原因歸於擴產、總部整合與新增設備。公司需要研發新技術才能避免落後，同時也需要相應的收入才能繼續研發的投入，公司營運的難度，從來不會因為一、二次成功的產品研發與市場銷售，就得以降低。《遠見》2005 年人物訪談

至於如何讓技術找到用途，洪銀樹早在 2004 年的演講中就說明過他自己的策略：核心馬達持續朝更小、更薄發展，應用開發則從市場需求出發，與客戶協同工作。他也積極參加國際展覽，了解產品可行方向。深知實驗室追求的尺寸與功能，得放回客戶的設備裡，才知道是否合用。中山大學演講紀錄

到了 2006 年，建準提出一個目標：希望半數以上專利都能走向產品。洪銀樹持續拜訪客戶，應用開發配合對方的設備與時程；一項發明有沒有價值，還要看它能不能解決客戶實際遇到的問題。台北市進出口商業同業公會訪談

洪銀樹也把一個尚需多年探索的題目交給中山大學黃義佑：超微型風扇。研究團隊花了六年、投入一千八百萬元，做出的風扇小到需要透過顯微鏡觀察運轉。從客戶設備裡的散熱需求，到顯微鏡下才看得見的風扇，建準的研究並沒有全都圍著眼前能上市的產品打轉，最有價值的研發，是能解決未來趨勢即將產生的新問題。中山大學 2019 年報導

而要讓工程師持續做這些瞄準未來的研發工作，公司也得給他們足夠的動力。建準把研發績效、改善提案與專利開發納入獎勵，並規劃研發職涯；工程師改善產品或開發專利，可以獲得報酬，也有在專業職務上繼續爬昇的機會。經濟部企業創新案例

磁浮系列讓建準的長期研發有了收入，但產品賣得出去以後，仍會遇到客戶要求降價、製造成本上升的壓力。到了 2012 年，公司有訂單、有營收，獲利卻意外的面臨大幅縮水。

四、2012 年，風扇繼續出貨，獲利卻少了一半

磁浮產品找到市場以後，建準仍沒有擺脫降價的壓力。2012 年，公司的合併營收約 77.09 億元，與前一年相近；每股盈餘卻從 1.67 元降到 0.84 元，幾乎減半。工資上漲、同業競爭降價，加上毛利較高的產品市場成長不佳，一起擠壓了利潤。

2012 年營收與前一年接近，每股盈餘卻幾乎減半；2013 年兩者才回升。資料：建準 2012、2013 年年報。

早年，洪銀樹曾為十萬台風扇沒有買主發愁。三十多年後，工廠已有產品、有客戶，也繼續交貨，營收維持住了，獲利卻縮水。繼續接單可以讓產線保持忙碌；但若增加的收入抵不過新增支出，產量增加也無法改善公司的處境。

建準在次年的營運計畫裡，寫下一項接單原則：「以訂單邊際貢獻篩選訂單，不追求大量，確保利潤優先。」所謂邊際貢獻，是一筆銷售扣掉隨它增加的變動成本後，還能留下多少金額，支應固定費用與利潤。業務拿回訂單，工廠願意生產以前，得先算清楚這筆生意能替公司留下什麼。建準 2012 年年報

建準同時把通訊與雲端客戶列為開拓重點，並規劃北海生產與精實作業。接單要計算利潤，製造端要減少耗用，業務也要尋找新用途；這些安排分別處理了售價受壓、成本上升與原有市場成長不足的問題。

到 2013 年，建準營收回升至約 82.6 億元，每股盈餘增至 1.22 元。公司在年度回顧中列出的原因，包括規模效益、銷售組合改善與稅負降低。下一年度的計畫，則繼續要求產品管理、業務和研發部門落實邊際貢獻觀念，控制專案開發成本、提高成功率，並投入自動化。建準 2013 年年報

幾年後，伺服器換代，讓建準有機會賣出規格與價格都不同的風扇。

2019 年，建準的工業醫療、家電與經銷通路等應用衰退約兩成，伺服器與通訊應用卻成長近一成。當時伺服器從 Intel 的 Grantley 平台轉向 Purley，新平台需要更高的散熱效能，也提高了風扇的需求數量與價格。對建準而言，伺服器平台換代意味著工程團隊必須配合新的散熱條件，重新設計產品。

建準當年營收約 116.6 億元，比前一年減少 2.55%，每股盈餘卻從 2.41 元增至 2.71 元。工業、醫療與家電等市場少掉的生意，拉低了總營收；伺服器換代則讓客戶需要更多、規格更高的風扇，帶動這類產品的需求數量與價格。公司整體收入減少，部分產品卻賣出了更好的價格。

筆電客戶的「產品組合調整」，也被建準列為獲利改善的原因。產品組合指的是各種產品在銷售中所占的比重：不同風扇的售價與製造成本不同，同樣一百元營收，扣掉成本後留下的金額也會不同。因此，除了接到多少訂單，接到哪些產品的訂單，也會改變獲利。

成本與匯率則提供了另外兩項助力。建準指出，全年原材料價格穩定，匯率變化也有利於獲利。材料價格穩定，意味著採購端較少受到漲價衝擊；跨國生意的收款與支出涉及不同貨幣，換算匯率也會影響最後留下的利潤。這一年，產品售價、銷售組合與成本條件共同作用，讓建準在營收下滑時，仍提高了每股盈餘。建準 2019 年年報

伺服器升級讓建準看見了提高產品價值的機會。但新規格能帶來多少收入，還得看工廠能不能按時把產品交出去。2021 年，供應鏈短缺與搬廠同時發生，建準就遇到了這道難題。

五、接班之後：訂單一度做不及，新廠投產又遇上市場轉弱

2021 年七月一日，洪慶昇接任建準董事長。這是董事任期屆滿、全面改選後，董事會一致推選的結果。他是洪銀樹的兒子，已經當了十年總經理；交接後，他繼續兼任總經理，父親則改任副董事長，保留原來的技術總監職務。公司經營交給兒子，創辦人仍在技術崗位上。董事長選任公告

三個多月後，父親離世了。

十月四日，法人股東改派董事代表，洪銀樹卸下副董事長；十月六日，他因病辭世。從早年做涼風扇、摸索散熱馬達，到花多年開發磁浮技術，洪銀樹參與了建準四十多年的發展。七月交棒時，他還是公司的技術總監。此後，洪慶昇與團隊要繼續經營這家公司，卻已無法再向創辦人請教。建準 2021 年年報、洪銀樹辭世報導

洪慶昇接班這一年，工廠正面對交貨難題。伺服器、車用與通訊客戶需要更多產品，原物料價格卻攀升，供應鏈也吃緊；佛山廠搬遷，又影響了急單處理。早年洪銀樹曾苦於風扇做出來沒有買主，如今洪慶昇面對的情況則是客戶大量下單，建準卻一度來不及供貨。

到了十一月，北海廠擴增產能，先前積下的訂單才逐漸完成，營收也隨之改善。建準 2022 年股東會營業報告

工廠趕製訂單的同時，工程團隊還得解決另一個問題：伺服器需要更強的氣流，風扇加快轉動，振動也跟著增加。振動從馬達傳到外框，再傳到設備，可能引發共振，影響系統運作。過去做筆電風扇，要把產品塞進薄小的機身；現在做高速風扇，還要避免散熱零件本身干擾它所保護的設備。

建準在 2021 年推出的 AntiVib 阻振風扇，借用了汽車引擎腳的防振原理。汽車需要減少引擎振動傳到車身，風扇則要減少馬達振動傳到外框。工程師在馬達與框體之間加入阻振結構，讓風扇高速運轉時，能降低向外傳遞的振動。建準 AntiVib 產品公告

氣流還要穿過機箱裡的元件、散熱片與線路，才能帶走熱。這就需要同時考慮風量與風壓：風量是送出多少空氣，風壓則關係到空氣能否克服沿途阻力。2022 年四月，建準推出一款 XG 系列風扇，結合阻振馬達、改良的葉片與流道，增加風量及風壓，也能依設備需要調整轉速。它要讓氣流通過擁擠的機箱，同時控制振動與耗電。建準 XG 產品公告

建準 2022 年發布的 XG 120 × 38 mm 風扇。更高的風量與風壓，對應伺服器與交換器內部更密集的零件配置。來源：建準。

新產品陸續推出，菲律賓廠也在 2022 年第四季開始量產出貨。到了 2023 年，部分客戶的需求卻轉弱了。

工業、醫療、家電與經銷通路的需求下滑，建準全年營收從約一百四十點六億元降到一百二十九點一億元。兩年前急著增加產能，好把客戶要的貨做出來；兩年後，新工廠已經開動，部分市場卻少了生意。

菲律賓廠的產量還不足以分攤固定成本，當年讓建準認列約六千七百五十五萬元投資損失。廠房與設備投入使用後，即使產量不足，固定成本仍要負擔；每台產品分攤的成本太高，新廠便難以獲利。這一年，建準仍向菲律賓事業增資七百萬美元，用於擴產與新廠規劃。擴張在進行，虧損也由公司承擔。

但需求並沒有全面消失。伺服器與網通業務仍在成長，建準當年投入約八億元研發，完成雲端高速運算風扇與超薄筆電散熱模組等產品。對洪慶昇與團隊而言，總營收下滑並不能概括所有客戶的狀況。新廠的成本需要處理，成長中的市場也需要新產品；這些開發工作，仍在營收減少的這一年完成。建準 2023 年年報

2024 年十月，美國加州的 OCP 全球峰會上，NVIDIA 宣布建準成為 Blackwell 平台供應商之一。SUNON 這個從台灣風扇工廠起步的品牌，出現在 AI 基礎設施供應商名單裡。建準 OCP 展會紀錄、NVIDIA OCP 公告

OCP 的全名是「開放運算計畫」（Open Compute Project），是一個共同開發資料中心硬體的國際社群。使用設備的業者與製造商在這裡分享設計和規格，讓供應商能依共同標準開發相互配合的產品。NVIDIA 這次提交的設計，包含 GB200 NVL72 的機櫃與液冷相關設計：一套機櫃級系統整合七十二顆 Blackwell 圖形處理器，也就是負責大量平行運算的 GPU。晶片集中在機櫃裡，供電、連接與散熱也必須一起安排。OCP 官方介紹、NVIDIA 設計說明

建準後來在沿革中記錄，XG 系列進入 GB200／GB300 NVL72 的散熱風扇推薦清單。早年替筆電開發的薄小風扇，無法原封不動地搬進 AI 機櫃。客戶的設備換了，建準也一路開發高速、阻振與高風壓產品；如今，這個系列被列入新一代機櫃的推薦選項。建準沿革

然而，NVIDIA 在這次峰會公開的設計裡，也包含了液冷。高熱晶片可以讓流動的液體帶走熱，其他元件則仍可能需要風扇散熱。建準進入 AI 機櫃供應鏈時，客戶使用的散熱方法也在改變。除了讓風扇送出更強的氣流，這家公司還能不能做出推動液體、管理冷卻循環的設備，關乎著建準能否在冷卻商機中，繼續站穩第一梯隊的位置。

六、2024 年到 2026 年，建準跨入液冷，從開發產品走到客戶驗證

建準跨入液冷，有一項同樣需要馬達的產品：泵浦。風扇靠馬達帶動葉片送風，泵浦則靠馬達推動液體循環。2024 年五月，建準介紹一款採用自研薄型泵浦的液冷模組，讓冷卻液流經熱源，再把熱帶往風扇協助排熱的區域。這套設計把泵浦與風扇放在同一個散熱流程裡，各自負責推動液體與空氣。建準泵浦與液冷模組介紹

要理解這門新生意，可以先看晶片的熱如何被帶走。貼近晶片的金屬冷板，內部有供冷卻液通過的通道；晶片把熱傳給冷板，再由流動的液體帶走。泵浦將受熱的冷卻液送到熱交換器，把熱傳給另一套水路中的水，或流經熱交換器的空氣。冷卻液降溫後，再流回冷板，繼續帶走晶片產生的熱。

到了整座機櫃，還需要管理冷卻液如何分配。冷卻液分配裝置，英文簡稱 CDU，會依設計調節液體的流量、壓力與溫度，並透過熱交換，把伺服器帶來的熱交給下一段冷卻系統。採用「液對液」設計時，熱可傳給機房另一套水路；採用「液對氣」設計時，則透過熱交換器與風扇，把熱排向空氣，再由機房空調或其他排熱設備帶走。因此，一套液冷設備裡也可能需要風扇。

馬達是建準熟悉的零件，管路裡的液體則帶來新的故障風險。接合處漏液，可能危及周圍的電子設備；泵浦停止運作，熱就可能無法持續帶走。工程師除了讓系統在正常狀態下散熱，也得安排零件故障時的處理方式。

建準在 2024 年公布的水路分配單元裡，安排了備援泵浦及不斷電更換的設計，讓其中一顆泵浦需要維修時，仍有其他泵浦維持循環。面對不同機櫃的流量與壓力要求，公司也與外部泵浦供應商合作，搭配合用的零件。建準要交付的產品，開始包含泵浦、管路與控制裝置之間的配合。建準水路分配單元介紹

同年十月，這些液冷產品出現在 OCP 全球峰會的建準展位。到 2025 年，公司又展示了水冷板、模組化 CDU，以及把冷卻液留在內部循環的封閉式液冷系統。冷板可以採標準設計，也能依客戶要求調整；CDU 採模組化設計，方便選配與維護。產品範圍從接觸晶片的冷板，延伸到機櫃的冷卻液分配設備。2024 年展會紀錄、2025 年液冷產品

2026 年三月，建準把機櫃級液對氣 CDU 帶到義大利米蘭的 MCE 展。這是一個以暖氣、通風、空調與製冷設備為主題的展會。建準在這裡展示的設備，要把液體帶來的熱交給空氣；對客戶而言，選擇這類產品時，也得考慮機房能否排走增加的熱量。建準 MCE 2026 展示

2026 年米蘭 MCE 展，建準同時展示風扇與液冷設備。液對氣冷卻設備仍需透過氣流排熱。來源：建準。

要把展示品變成客戶能長期使用的設備，還得驗證它的可靠度。風扇要測噪音、振動與壽命；液冷設備則多了密封與耐壓的要求。管路和接頭能否承受運轉壓力、材料長期接觸冷卻液後是否仍穩定，都關係到設備使用一段時間後，能不能維持原來的性能。

冷卻液開始在設備內循環，密封與耐壓也成為產品測試的一部分。來源：建準發明創新中心。

2026 年第一季，建準已有第一批冷板出貨。公司五月說明，這批產品用在當時市場關注的主流 GPU 或專用 AI 晶片專案之外；另有品牌客戶的冷板專案，預計第三季完成稽核，順利通過後才會小批量出貨。首批冷板交貨之後，團隊仍得逐一完成其他客戶的驗證。

這裡的「稽核」，是客戶在採用產品前，對供應商的生產與品質管理進行查驗。樣品能降溫，是產品性能的問題；工廠能否持續做出符合規格的產品，則涉及製程、檢驗與異常處理。建準要爭取後續供貨，就得讓客戶接受它的產品，也接受它的製造能力。

因此，管理團隊在五月預估，2026 年水冷收入占全年營收的比重仍是個位數，也就是不到一成。廠區剛完成建置，客戶認證與審廠還在進行，收入需要時間累積。洪慶昇與團隊得先支付設備、開發與測試的費用，同時維持既有風扇的生產。連風扇交貨後的收款時間，也成為這段擴張期需要顧好的事。五月法說逐字稿

七、2026 年上半年，公司賺得更多，擴張也占用了更多現金

在五月的法說裡，管理團隊描述過一項氣冷模組的交貨安排：產品經過約兩個月船期，抵達後又有約一個月海外寄倉，才進入客戶組裝。公司預計五月開始認列收入，按照付款條件，現金可能到八、九月才收到。

這幾個月，建準作為供應商，得先墊出材料與製造的成本。貨物離開產線後，還要經過運輸與客戶組裝；收入依交易條件認列，付款再照約定發生。產品已做完，公司仍要有足夠現金支付其他訂單的材料與員工薪資。

2026 年上半年的合併財報，也呈現了利潤與現金不同步的情況。營收約 104.4 億元，較去年同期增加約 18%；扣除營業成本及研發、管理、銷售等費用後，營業利益約 16.2 億元，增幅約 32%。生意增加，本業賺得也更多了。2026 年上半年財報

然而，上半年本業獲利成長，營業活動淨現金流入卻約 6.8 億元，低於去年同期的 12 億元。第二季已比第一季改善，但整個半年的收支仍受到營運資金占用的影響。六月底存貨約 32.6 億元，比一年前增加約五成；應收帳款也增加。貨物和帳款雖列在公司的資產裡，卻還無法直接拿來付下一筆工程款。

上半年本業獲利增加，營運帶回的現金卻減少；同期廠房與設備支出也提高。資料：建準合併財報。

擴廠還需要另外付錢。上半年，建準取得廠房與設備的現金支出約六點九億元，約為去年同期的兩倍多，也和同期營業活動帶回的現金大致相當。公司雖然持續獲利，新增設備與廠房仍會消耗手上的現金。

公司在上半年另透過現金增資取得約十六點九億元，補充可用資金，也增加了發行股數。因此，期末現金增加時，必須一併看見股東新投入的這筆錢。擴張所需的資金，有一部分來自本業收支，也有一部分來自增資。

建準五月規劃的全年資本支出超過十五億元，包括菲律賓新廠工程、惠州液冷設備及既有廠區更新。洪慶昇領導的團隊必須決定哪些工程先付款、哪些設備要等客戶確認後再添購，才能同時擴充海外產能與液冷製造能力。

惠州冷板產線採取的做法，是先建一條線，完成打樣、送樣和客戶承認，再增加設備。先有一條線，團隊才能做出樣品、接受驗證；等客戶確認後再擴充，則能減少訂單尚未確定就大量添購設備的風險。

菲律賓自有廠房則回應另一類需求：部分客戶希望在中國與台灣以外也有供貨地點。公司年度計畫把這項安排列為分散區域風險、增加配置彈性的工作。新工廠能讓客戶多一個生產選擇，卻也需要先投入建築、設備、人員和訓練。

五月法說估計，菲律賓新廠工程約十二億元，當年預計支付七至八成。這筆工程款有自己的付款時程，液冷客戶也有自己的驗證時程。即使新產品的收入還在等待，已安排的廠房工程仍需要資金；管理團隊得把不同支出的付款時間與收入進度放在一起規劃。建準五月法說逐字稿

到 2026 年八月，建準前八個月累計營收約一百四十五點三億元，較去年同期增加約兩成一，成長仍在延續。建準月營收報告

營收仍在成長，洪慶昇與團隊要管理的卻是幾個不同的日期：客戶何時確認產品、新廠何時能供貨、工程款何時要付，以及貨款何時收回。這些日期能否接得上，決定了建準擴張時手上還有多少資金可用。

八、一張入學通知，讓他開始為孩子長大以後找辦法

聖淵出生於 1980 年，正是建準成立的那一年。父親洪銀樹在外經營公司，家裡的小兒子則因腦性麻痺，需要家人照顧。到了入學年紀，聖淵仍無法自己坐起來，日常移動靠父母抱上抱下。一張入學通知寄到家裡，孩子卻還無法像其他孩童那樣走進教室。《天下》2007 年人物採訪

洪銀樹夫婦擔心的，還有二十年後。孩子會長成大人，自己的體力卻會衰退；等到抱不動他的那一天，日子要怎麼過？夫妻倆曾向專家求助，也登報尋找老師。後來，他們遇見在台北任教、暑假返鄉的曾菊清。

曾菊清開始陪聖淵練習。依 2007 年高雄市政府的人物訪談，約一個半月後，他能自己坐起來，也能靠牆站立。對這個家庭而言，原本事事需要父母協助的生活，出現了改變的可能。

洪銀樹夫婦進一步邀請曾菊清到南部籌設中心。她離開台北原有的工作，承擔教養工作；洪銀樹提供場地與資源。一個父親可以為自己的孩子找到老師，但想著如果要讓更多家庭得到協助，還需要有人把教養工作長期做下去。曾菊清的投入，讓這件事有了實行的基礎。高雄市政府人物訪談

1989 年，聖淵啟仁中心在高雄成立，以孩子的名字命名，開始服務其他家庭。

老師與家長陪孩子練習日常動作。概念插畫，非特定人物或歷史現場。

《天下》2007 年的採訪裡，洪銀樹會抽空到中心，替練習翻身、使用輔具學坐的孩子加油。中心也邀請父母一起參與練習，讓他們看見孩子付出的努力，並與其他家長交流。照顧孩子的人，在這裡也能找到可以說話、交換經驗的對象。《天下》2007 年公益人物採訪

在公司裡，產品開發有尺寸、噪音與交期可以追蹤。到了中心，需要留意的是每個人的身體條件，以及他今天能完成哪些日常動作。翻身、坐起來，這些多數人不必思考的動作，對有些孩子而言，都需要練習與協助。每個人的進展不同，照顧也不能只用同一個終點來衡量。

孩子長大後，支持也需要繼續。中心如今仍提供早療與成人服務，協助並沒有停在童年。需要長期照顧的人，也有成年以後的生活要過。聖淵啟仁中心服務介紹

當年那張入學通知，讓洪銀樹夫婦面對孩子長大的難題。他們無法阻止自己老去，卻能從尋找一位老師開始，邀請更多人一起做。父母雙手能照顧的時間有限，中心所建立的專業與支持，則讓其他家庭也多了一處可以求助的地方。

九、向洪銀樹學習：相信未來，也走好眼前路

十萬台風扇堆在倉庫裡時，洪銀樹相信的未來，還沒有替公司帶來訂單。

他看見電腦將會縮小、普及，每一台設備都需要散熱，於是投入小型風扇。但產品做出來、測試通過了，買主仍沒有出現。公司能再撐多久，開始成為比電腦何時普及更迫切的問題。

看對趨勢的人，也可能等不到趨勢成真的那一天。

洪銀樹得先替這批風扇找到用途。一位朋友的錄放影機因過熱出現雜訊，他裝上風扇，改善了問題，再到新加坡尋找買主。原本為電腦準備的產品，先在另一種設備裡派上用場。那筆訂單讓建準繼續經營，也替尚未到來的市場爭取了時間。

從今天回望，錄放影機像是創業故事裡的一段插曲；放回當時，它卻關係到公司能不能活下去。通往未來的路，沒有照著原先的想像展開，洪銀樹便從眼前能解決的問題，重新找方向。

但願意調整做法，也需要知道哪些條件不能接受。

IBM 曾提出獨家採購的要求。對一家需要開拓市場的公司，國際大客戶的合作機會有其分量；接受獨賣，卻會限制建準把產品賣給其他買主。洪銀樹沒有答應。合作沒有談成，往後尋找客戶、經營品牌的工作，仍得自己做。《遠見》2005 年專訪

曾經為了訂單遠赴新加坡的人，這一次放棄了訂單的機會。

把這兩個決定放在一起，才能看見其中的判斷：錄放影機讓風扇多了一種用途，獨賣條件卻可能縮小往後的市場。眼前同樣是一筆生意，對公司未來的影響並不相同。

因此，向洪銀樹學習，不能只學一句「堅持」。堅持哪個方向，願意改變哪些做法，才是每一次選擇真正困難的地方。

他也曾被迫退回來。收到專利侵權指控、核對後停產，已經做過的設計得重新開始。後來，他把原本準備買房的三百多萬元，拿去申請多國專利。房子是家人眼前可以期待的生活，專利能帶來多少生意，當時卻沒有答案。

磁浮馬達的研發，又讓這份等待延續多年。費用持續支出，產品還沒帶來回報，股東開始質疑。直到技術成為客戶採用的產品，並逐步形成收入，那些年的投入才有了商業上的結果。專利投入與磁浮研發回顧

我們今天讀到的是幾段已經知道後續的故事。洪銀樹做決定時，手裡沒有這份結局。

他得在產品尚未完成時支付研發費，在訂單還不確定時保護發明，也得在拒絕大客戶之後，繼續尋找下一位買主。對未來的相信，就體現在這些先付出、後來才可能有答案的事情裡。

然而，公司不能只靠相信維持。洪銀樹仍要拜訪客戶、了解設備需求，讓專利走向產品；建準後來也必須調整接單原則，計算收入能否支應成本。每一代技術都需要時間，替它爭取時間的，正是眼前做得下去的生意。

這些經歷讓「著眼明日」有了更具體的意思：心裡有想抵達的地方，手上仍要處理今天的難題。有時先做另一種用途，有時停下來重畫設計，有時放棄看似難得的合作。每走過一段，都得重新判斷，這個做法能不能讓公司繼續接近原先看見的可能。

洪銀樹未曾替建準預先寫好今天的答案。

他看見的是電腦縮小後的散熱需求，到洪慶昇接棒時，團隊要面對的，已是裝有大量運算晶片的 大型AI 機櫃。風扇之外，液體也開始承擔散熱工作。洪慶昇與團隊要開發泵浦、冷板，完成客戶驗證，也要顧好工廠與資金。上一代留下的馬達技術、研發設備與客戶關係，讓他們有條件出發；新的路，仍要自己走。

在家庭裡，洪銀樹也曾為尚未到來的日子做準備。聖淵會長大，父母會老去，他和妻子從尋找老師開始，與曾菊清一起籌設中心。他無法陪孩子走完一生，便邀請有專業的人，建立可以持續提供協助的地方。

一邊是企業的下一代技術，一邊是孩子成年以後的生活。事情不同，卻都需要有人在今天開始做，才有機會讓明天多一種可能。

2021 年，洪銀樹離世。他沒能看見 SUNON 後來出現在 NVIDIA 的 Blackwell 平台供應商名單上。但那些曾讓他延後買房、放棄合作、承擔多年等待的工作，並沒有停在他離開的那一天。

一個人能親手做事的年月有限，許多投入，要由後來的人接著完成。我們無法保證自己相信的未來何時到來，能做的，是讓今天比昨天多一點準備：做出一項技術，解開一個問題，讓一群人有能力繼續往前。

從修理家電到設計伺服器風扇，方法在不同產品之間傳承下去。

也許多年以後，後來的人已不必再走我們走過的遠路。他們能從我們停下的地方出發，去看我們還沒見過的世界。

願薪火能相傳，願未竟終有繼。

我們下期見。

在 WiseUp 的 NVIDIA 台灣 AI 地圖 中查看建準的位置。前一篇：貿聯的三十年。

貿聯就在這些工作裡。它製作線纜和接頭，讓設備接上電力、傳送資料。官網已列出用於 NVIDIA AI 機櫃的電源線；NVIDIA 公布下一代供電系統的合作夥伴時，也把貿聯的英文名稱 BizLink 列入名單。從機櫃裡的零件，到下一代供電設計，這家公司的工作已經和 AI 設備連在一起。

貿聯科技 BizLink。來源：貿聯官方網站。

這也是為什麼，接在世芯之後，我們要讀貿聯。世芯帶我們看一顆訂製晶片如何誕生；貿聯讓我們往晶片外面看，理解那些不出現在算力排行榜上的零件，如何影響整套設備能否工作。

不過，只把貿聯稱為 AI 受惠股，會漏掉它最值得讀的經歷。今天能向頂尖客戶提供互連產品的這家公司，早年跨進車用市場時，也曾經面對交不出合格的線材的窘境。當時董事長梁華哲得向客戶道歉，還得帶著幹部學習車用產品的製造方法。後來買下海外事業，他又得面對另一個問題：取得併購而來的公司控制權之後，要怎樣讓原來的團隊留下來，繼續發揮專長？

讀這段歷史，我們先不急著走到 AI 機櫃前。讓我們停在車用產品被退回的時候：當時貿聯面對的處境，是原本熟悉的電腦線材生意正在降價，而新投入的車用線材市場又交不出合格品。車用線材的新市場繼續做，要付出多少時間才能學會並作出客戶認可的合格產品？如果要退回原來的電腦線材生意，利潤又能支撐多久？貿聯後來的路，就從這個兩邊都有代價的處境走起。

一、離開半導體業後，梁華哲和創業夥伴做起連接線

梁華哲受的是電子工程訓練，曾在聯電與 Cadence 工作。若只看這份履歷，很容易猜他離開半導體後，下一步應該還是會去設計晶片。但他後來選了另一門生意，"線材"：替電子設備做連接線。 共同創辦人包括妻子郭殷如與同學鄧劍華。郭參與策略與營運，鄧有線材、連接器事業的管理經驗；這段創業由這三人組隊成形。

線材或許不像晶片那樣受到注目，卻是設備不可缺少的零件。設計者選好各項零件以後，還需要合用的線材把它們連接起來：接頭要相容，長度要符合安裝位置，也得配合工廠的生產時程交貨。貿聯切入的，正是這些需要依客戶設備設計與製作的連接需求。

1996 年，團隊在台灣成立貿聯國際。隔年，在美國加州 Fremont 設立公司，並在深圳建立第一座工廠。官方沿革列出的早期客戶包括 Dell、Intel 與 Gateway。

1998 年，客戶飛利浦介紹貿聯認識自己的供應商 Excel，這是一家位於墨西哥的連接器廠。梁華哲回憶，雙方起初談的是買進不到三成股份，後來改為全數收購；他說明會作出這樣的決策，目的是在於取得北美自由貿易協定市場內的製造基地。收購Excel 因此補上了深圳工廠以外的生產地點，也增加貿聯的產能。

從入股不到三成改為買下整家公司，貿聯也得承擔經營責任。接手的管理者需要了解原有團隊如何分工、設備如何使用，以及訂單如何安排生產與交貨。弄清楚這些事，才能判斷併購後原公司和團隊哪些做法應該保留，哪些問題需要改善。

這筆收購也揭示了貿聯的商業策略，敢於在創業初期就用買下既有工廠的方式，擴充製造據點。不過，產能增加之後，原有生意仍面臨價格壓力。電腦市場的客戶正在改變採購方式，作為供應商的貿聯即使接到訂單，也未必能維持原來的利潤。

二、電腦線材面臨降價壓力，轉做車用線材又遭客戶退貨

2000 年前後，電腦線材開始面臨價格戰。郭殷如在 2013 年《遠見》訪談中回憶，客戶採用電子競標，讓供應商競逐最低報價，利潤曾下滑三至四成。貿聯已經打進國際電腦品牌，接下來卻得回答另一個問題：即便客戶願意買，這筆生意還值不值得做？

利潤少掉三至四成，工廠還是要維持運轉，員工還要領薪。如果產線更成熟穩定、員工做得更熟練，生產可以省下一部分成本；然而如果客戶持續要求降價，供應商省下的成本，也可能在下一次報價時全數讓給客戶。對創辦團隊來說，問題已經超出某一筆訂單該報多少錢，而是要面對一個殘酷的問題：再用同一種方式做下去，公司還剩多少餘力投資下一步？

貿聯於是決定開拓車用線材市場。

貿聯先從電動窗、座椅與儀表板等車用線材做起。零件仍然是線與接頭，但生產流程、測試與認證都要重新摸索。工廠熟悉的電腦線材製作經驗，到了汽車產品上，還需要補上另一套車用零件產業的製造要求。

新市場沒有因為貿聯會做電腦線材，就降低驗收要求。據《理財周刊》2014 年的回溯報導，早期承接矢崎車用業務時，貿聯的產品曾遭退回。訂單已經接進來，製造能力卻還沒有跟上。

另一篇較早的採訪，則記錄到梁華哲曾因車用交貨出問題，飛去向客戶道歉。鄧劍華也記得內部的質疑聲浪：原來熟悉的 IT 生意做得好好的，為什麼要到陌生市場受挫？內部提出的這類問題並不幼稚。嘗試新品類所花的時間、材料和管理心力，原本都可以拿來照顧既有客戶；轉型若遲遲沒有成果，先承受壓力的往往是正在趕工的人。

內部的質疑，反映了繼續投入車用線材的代價。材料、工程時間與製造改善，都需要貿聯先付出資源。若退出車用市場，公司可以減少這部分投入，卻也放棄了已經開始開拓的新業務；若要繼續，就得找到讓產品通過客戶驗收的方法。

梁華哲選擇向外求教。他帶幹部赴日本見習，也聘請車廠退休師傅協助。按照前述《理財周刊》的記錄，經過約兩年的摸索，深圳工廠才做出可用的車用產品。

梁華哲在後來的訪談中，解釋過兩種製程的差別：IT 產品常是單條線材組裝，車用線束卻要把一整束線按設計安排，製造時還涉及旋轉板等作業。他提到，早期製程設計有矢崎的技術分享，團隊也持續向同業學習。原先一句「不會做車用線束」，背後是連作業方式都必須重學的落差。

三、Tesla 還是小公司時，訂單量少，設計卻一改再改

2000 年代中期，一位原任職偉創力、與貿聯高層熟識的採購經理轉到 Tesla。這家新公司設計變更頻繁，尋找供應商並不順利，他於是回頭向舊合作夥伴求助。鄧劍華回憶：「早上一個設計變更、下午又一個變更。」貿聯接到的，並非一張可以照既定規格大量生產的訂單，而是一項需要陪著客戶反覆修改的工作。

面對這樣的小訂單，業務會陷入兩難。接下這筆訂單，工程人員就得為少量產品反覆處理變更；拒絕接單，眼前少掉的收入或許不多，卻也可能錯過日後的合作機會。客戶未來能做多大，當時無從確定，工程費卻得現在支付。今天我們知道 Tesla 後來的地位，當時的貿聯卻得在結果未知的情況下，決定是否繼續投入。

鄧劍華在另一篇訪談中，說明了貿聯為什麼願意接下這種小案子：「既然不會一下子賠掉太多錢，為什麼不試試看？」當時貿聯接觸的電動車客戶不只一家。公司願意在成本承受得起的範圍內嘗試合作，等待其中有合作的客戶逐步發展。

當時貿聯已經服務越野車商 Polaris，具備車用製造經驗。Tesla 找來時，需要的是客製化電池線束。鄧劍華回顧，起初一個月能有一百台車的量就很高興。這樣的規模足以開始合作，日後它會成為大客戶則是意料之外的事。

不過，能做出合格的車用線材，還不代表工廠能同時應付各種小訂單。每位客戶要求的材料和做法可能不同，設計也可能在試做後修改。生產人員得分清楚：這批貨該用哪些材料、照哪一版設計、經過哪些工序。訂單數量雖少，這些確認工作一項也不能省。隨著貿聯承接更多種類的產品，原本為大量生產設計的管理方法，也開始遇到難題。

多年後，梁華哲在 2021 年的經營訪談中，回顧了工廠遇到的問題。原先用來管理大量 IT 產品生產的方法，套用到車用、醫療與半導體設備等少量多樣產品時，良率不佳。公司因此切分營業單位，並導入製造執行系統 MES，用條碼記錄取料與生產過程，追蹤原料和廢料。

把 MES 想成一本隨產品移動的工序紀錄，就容易理解它的用途。假設工廠同時做三種外觀相近的線束，某個接頭只適用其中一款；光靠熟手記憶，換班或增加新人就容易出錯。識別物料和製程的紀錄，能幫助團隊找出錯在哪個環節，再決定要改材料、工序，還是人員訓練。

「客戶希望四個小時完成報價。」梁華哲在 2021 年接受《遠見》訪問時，談到客戶提出的要求。

四個小時內，業務就得報出價格。但材料多少錢、工廠怎麼做、產線排不排得進去、何時能交貨，都要先問清楚。業務需要製造團隊提供資料，才能算出成本，向客戶提出做得到的交貨承諾。四小時的期限，留給各部門確認這些事情的時間並不多。

隨著貿聯收購更多海外事業，這項工作還得跨越國界。新團隊有自己的客戶與製程，也有沿用多年的工作方法。要讓他們共同承接訂單，貿聯就得先處理一個問題：哪些做法需要統一，哪些應該交由熟悉當地業務的人決定？

四、買下德國事業之後，誰來教誰做事

2017 年，貿聯買下德國 LEONI 的電器線束事業。隨交易加入的，有供應家電品牌的產品、歐洲工廠，以及原本經營這門生意的團隊。貿聯取得了新的生產據點，也要開始與這些同事一起工作。

梁華哲起初對家電產業的獲利沒有期待。後來了解這項事業，才發現它服務 Bosch、Dyson 等品牌，在斯洛伐克與塞爾維亞設有工廠。當時另有客戶要求貿聯到歐洲設廠，這些據點恰好能滿足需求。原本興趣不大的家電生意，因此有了吸引他的理由。

收購後，梁華哲接觸到德國團隊的工作方式。他在校友訪談中回憶，德國同事在決策前會提出許多意見，一旦定案，便按決定執行。他習慣先聽完大家的看法，再作總結。這種先討論、再執行的工作方式，讓他看見德國團隊如何形成決定。

熟悉原有業務的主管也留在貿聯。Christoph Wolf 原本任職於 LEONI 電器事業，隨 2017 年交易加入，如今仍在集團管理團隊中負責電器事業。股東換了，經營這門生意的人繼續留下來，服務原有客戶、帶領團隊。

幾年後，貿聯再次向 LEONI 洽談收購，這次看中的是工業事業，以及它在半導體、醫療與伺服器等市場的客戶。雙方在 2019 年接觸後曾中斷談判，直到 2021 年二月，LEONI 再度邀請貿聯參與。

2022 年一月，收購完成，交易企業價值約 4.51 億歐元，遠高於 2017 年電器事業案的約 5,000 萬歐元。貿聯接手了更多工業產品與製造據點，也有了更大規模的海外團隊需要管理。

Florian Hettich 隨這筆交易加入貿聯，隔年出任集團首任營運長。原先負責工業事業的主管，開始承擔全集團的營運責任。從 Wolf 留任電器事業，到 Hettich 出任營運長，貿聯把收購團隊的經驗用在原有業務，也用來管理擴大後的公司。

Hettich 出任營運長的 2023 年，客戶開始減少採購。新加入的工廠與團隊，隨即和貿聯一起面對需求下滑。

五、2023 年：收購擴大了公司規模，客戶卻減少採購

2022 年一月，貿聯完成公司歷來規模最大的收購。工業事業的工廠、人員與開發計畫剛納入集團，市場便在隔年轉向。客戶開始減少採購，貿聯的合併營收降到約 511 億元，比前一年少約 5%；歸屬母公司淨利則從約 38 億元降到約 23 億元，少了接近四成。

壓力先出現在電腦周邊產品。貿聯原已逐年降低這項業務的比重，2023 年的需求卻比管理層預期降得更快，留下的存貨也成為當年獲利下滑的原因之一。營收縮小，公司的營業費用沒有跟著下降；再加上利息與所得稅負擔增加，淨利的降幅因而遠大於營收。

管理團隊開始收縮周邊產品的生產，把部分工作移往成本較低的地區。原本用來組裝周邊產品電路板的設備，則有其他安排；公司計畫把它們轉去製作高效能運算、車用與醫療產品所需的模組。舊產品的訂單消失時，貿聯選擇留下還能服務其他市場的設備與製造能力。

產能調整也落在人員身上。永續報告記錄，貿聯全球員工人數從前一年底的 16,008 人降到 14,478 人，公司說明主要原因是隨需求變動減少派遣人力。設備可以移去製作另一種產品，離開工作的人卻得重新安排收入與生活。

縮減舊業務之際，貿聯沒有一起停掉新的開發計畫。2022 年接手 LEONI 工業事業時，公司已準備現金支應日常營運與初期設備投入。到了 2023 年，原工業團隊在收購前看中的機會，以及貿聯既有團隊發掘的項目，仍需要資金。管理層要做的選擇，不只是刪減多少支出，也包括哪些能力必須繼續養下去。

收購進來的工業業務，提供了一部分支撐。財務長指出，工業業務占比提高，是貿聯維持正自由現金流的重要原因之一。公司也降低存貨與應收帳款，讓營業活動在當年帶回約 74 億元淨現金。這些錢一部分用來償還債務，一部分繼續投入設備；2023 年約有 26 億元現金用於取得不動產、廠房與設備。

然而償債不能再等。利率上升後，貿聯當年的財務成本比前一年增加逾一倍。到 2024 年三月，財務長回顧，長期債務已降到前一年的一半以下。貿聯一手減少舊業務占用的資金，一手清償借款，同時把設備和開發預算留給仍有客戶需求的市場。

如此經營的第一顆果實在年底出現。兩家美國大型雲端客戶此前調整伺服器工作負載，使貿聯的高效能運算業務一路下滑，直到 2023 年第三季觸底。第四季，新產品開始量產出貨，這項業務的營收較前季成長 29%。周邊產品還在退潮，公司選擇繼續投入的另一個市場，則已經開始回升。

六、從做一條線，到參與整座 AI 機櫃，貿聯還缺哪些能力

2023 年第四季，高效能運算新產品開始量產，貿聯走出當年的低谷。兩年後，IT 與資料通訊業務占營收比重，已從前一年的約四分之一升到約四成；其中也包含非 AI 產品。2025 年，貿聯全年營收約 712 億元，歸母淨利約 90 億元。

同年三月，貿聯受邀在 NVIDIA 的 GTC 展位展示高速伺服器線纜與高電流供電組件。這個展位也把新的工程題目帶到眼前：AI 機櫃要在有限空間內送入更多電力，讓大量運算設備高速交換資料，同時保留冷卻與維修的位置。早年替電腦和汽車做線材的本事，到了這裡，遇上了新的限制。

貿聯曾經陪著還在起步的 Tesla 修改線束，從一張張變動的圖面中，找出能夠製造的方法。AI 機櫃的產品開發也要經過打樣與試做，只是工程師面前的問題已經不同：接點會不會過熱？線材會不會占去太多空間？高速訊號通過之後，品質能不能維持？

為了讓修改更靠近客戶，貿聯在 2025 年於 Fremont 設立先進製造中心，承接新產品導入與小批量生產。客戶改動設計，工程師便重新製作樣品，確認零件能否製造，再把做法交給量產工廠。同年六月啟用的台南新廠，也把研發與小量生產放在同一個據點，配置精密製造與無塵室，服務高效能運算、半導體與醫療等領域。

樣品通過之後，還要把製作方法帶進工廠。貿聯的服務從打樣、新產品導入，一路延伸到量產與箱體組裝。工程團隊要和客戶一起確認零件怎麼做、怎麼裝，再把試作方法整理成工廠可以反覆執行的製程。當年陪車用客戶改線束時學到的方法，在更複雜的機櫃裡，仍是取得訂單的起點。

第一道新難題是供電。NVIDIA 的 MGX 提供模組化參考架構，讓系統廠依共同規格組合運算、供電與冷卻設備。電源線與接頭把設備接上電力；匯流排則用金屬導體承載電流，分配給機櫃裡的模組。每一段路徑都要配合設備的位置，也不能占掉冷卻管路和維修所需的空間。

貿聯為 GB-NVL72 提供的產品，包括交流電源線、機櫃匯流排與內部匯流排。下圖的電源線組件看似只是一條粗線，設計時卻要同時處理接頭、電流與安裝位置。

電流通過導體與接觸點會產生熱。提高電流，損耗增加得更快；把導體加粗可以降低電阻，卻會增加重量、材料與占用空間。當機櫃的功率繼續上升，只把每條線加粗，很快就會碰到空間限制。

800 伏特直流供電提供了另一條路。傳送相同功率時，提高電壓可以降低電流，減輕發熱與損耗；但電壓提高後，電纜、接頭與供電設備都要符合新的絕緣和安全要求。電源從進入機房到抵達晶片的每一個環節，都要跟著調整。

2025 年十月，NVIDIA 公布 800 VDC 生態系合作夥伴，名單中包括 BizLink。隔天，貿聯宣布正在開發相關電纜、連接器與匯流排。三月，它在 GTC 展示可用於現有機櫃的供電組件；到了十月，開發工作已經往下一代供電架構推進。

第二道難題是資料傳輸。GPU、伺服器與交換設備之間要高速交換資訊，速度愈高，銅線與接頭造成的訊號損耗愈難處理。主動式電纜 AEC 會在線纜中加入處理訊號的晶片，協助銅線在特定距離內維持高速連接；當距離、頻寬、耗電或空間條件改變，工程師也可能改用光纖。

貿聯原有的產品若要涵蓋更多資料連接位置，光互連是必須補上的一塊。貿聯再次選擇直接收購市場上已有研發經驗的團隊接進來。2026 年初，貿聯完成 XFS 收購，把這家光互連產品廠納入高效能運算事業。XFS 帶來光纖跳線、多芯纜線與高密度組件；原有員工繼續留任，貿聯也承諾投資深圳營運。

完成收購後，XFS 進入貿聯的營運。2026 年上半年，它貢獻約 5.57 億元營收與約 1.27 億元稅前淨利。接下來，原有的電氣連接團隊要和新加入的光互連團隊合作，回應客戶對整座機櫃的需求。

到了三月的 GTC 2026，貿聯展出的產品已包括支援 Vera Rubin 的電源互連、液冷匯流排與光連接。六月的 COMPUTEX，展示方向仍沿著高功率供電、高速銅連接與光互連展開。

從一條線走到整座機櫃，貿聯補上了打樣據點、高功率供電與光互連能力，也進入 NVIDIA 的合作範圍。但 MGX 採用模組化與多來源供應，系統廠可以向不同的合格廠商採購。貿聯已經進場，卻不是唯一的選手。下一場競爭，要看它能不能把不同團隊的能力接起來，持續守住交期、品質、工程配合與成本。

因此，在我們的 NVIDIA 台灣地圖上，貿聯位於電力與資料互連環節。晶片負責運算；貿聯要做的，是讓晶片取得電力，讓設備彼此傳輸資料，再把客戶的設計做成可以安裝、可以量產的產品。WiseUp 台灣 AI 互動地圖

七、半年多賣 110 億元，為什麼營業現金反而少了 2 億元

2026 年上半年，貿聯的營收從去年同期的 330.54 億元升到 441.45 億元，多了 110.91 億元；歸屬母公司淨利也從 36.37 億元增加到 52.56 億元。照理說，產品賣得更多，公司應該帶回更多錢。財報裡的營業活動淨現金流入，卻從 20.52 億元降到 18.32 億元。

一筆製造業訂單，要走過備料、生產、交貨與收款。工廠先向供應商買進材料，再把產品做出來；貨交到客戶手上，通常還要等一段時間，貨款才會進入公司帳戶。這段期間，營收已經出現在損益表上，現金卻仍壓在材料、成品與應收帳款裡。

貿聯上半年的存貨與應收帳款都增加了。也就是說，公司為接下來的生產備了更多材料，同時有更多已經出貨、仍在等待收回的貨款。加上支付的所得稅比去年同期增加，成長帶來的淨利，便沒有在同一時間全部轉成現金。

工廠端的情況正在改善。第一季，貿聯每賣出一百元產品，扣除營業成本後約留下 28.8 元；第二季增加到約 30.7 元。管理層指出，出貨增加後，產能利用率回升，材料成本與製造效率也有所改善。產品每賣一百元，工廠留下的錢變多；另一方面，新增訂單需要的材料，以及尚未收回的貨款，也占用了更多資金。

於是，營收成長之後，管理團隊還有兩件事要完成：把備好的材料按計畫變成出貨，再把出貨變成收回的現金。客戶延後部署，材料就會在倉庫多停一段時間；規格若有變動，部分備料還要重新安排。成長愈快，這段從付錢到收錢的路，就愈考驗公司的資金調度。

貿聯的客戶結構，也讓這件事更重要。前三大客戶合計占營收的比重，從 2024 年約 18% 升到 2025 年約 25%。當較多生意集中在少數客戶手上，一家客戶調整採購節奏，就會牽動更多產線與備料。2026 年上半年的獲利已經增加，下一步要看的，是這些訂單能否按時把現金帶回來。

八、貿聯再押 8.5 億美元，要把機櫃結構與線材一起做

線材在 AI 機櫃裡怎麼走，會受到結構件限制。電源線、匯流排與資料線都要固定在支架上；孔位設在哪裡、模組有多大、維修時要留下多少空間，都會改變走線方式。若電氣設計完成後，才發現支架擋住原定路徑，工程師便得回頭修改。

2026 年六月十日，貿聯宣布簽約收購 Interplex Datacom。這家公司提供精密機械與結構互連產品。貿聯希望讓它的機構工程團隊與原有的電氣互連團隊共同開發，把線材、接頭、匯流排與安裝它們的結構件放在同一個設計流程裡。

為了得到這項能力，貿聯提出的基礎企業價值為 8.5 億美元，另有最高 5,000 萬美元、依約定條件支付的或有對價。Interplex Datacom 過去十二個月營收約 3.92 億美元。收購款之外，新事業的材料、人員與設備，也需要資金維持運轉。

三年前，貿聯才在需求下滑時降低長期債務；如今遇上更大的交易，管理層仍不願把全部壓力放在借款上。六月宣布收購時，公司準備動用手頭現金與花旗承諾提供的債務融資。到了八月，貿聯又完成約 3.15 億美元的海外存託憑證，以及 5 億美元的五年期零息可轉債發行；可轉債淨募集款指定用於境外原物料採購。

選擇不同的資金，代價也落在不同地方。發行新股會增加股份總數，降低原股東的持股比例；可轉債先形成債務，持有人日後若轉成股票，也會增加股份。票面利率為零，能減少利息支出，公司仍要承擔契約中的債務責任。財務長說，這次採用股權與股權連結工具，是為了維持資產負債表的穩定。

截至本文九月七日的資料截止日，Interplex 交易仍在等待交割，貿聯上半年的營收與獲利也不包含這家公司。管理層已經押下 8.5 億美元的選擇，真正的收購成績，要等交割後才會開始累積。

從墨西哥 Excel 工廠、德國 LEONI 事業，到如今的 Interplex，貿聯一次次透過收購補上新的製造地點、客戶與產品能力。這一次，簽完合約之後，機構與電氣工程師還得學會共同開發，工廠還得把兩邊的設計一起做出來。等客戶願意採用，機櫃結構與線材才算真正接在一起。

結語：向領導人學習，從願意再當一次學生開始

曾有人問梁華哲，為什麼每一次判斷都能正確。他笑著回答：「我怎麼知道！」

這句話揭開了企業故事最容易遮住的部分。人們習慣從結果回望，把走通的路稱為遠見，把成功的選擇寫成必然。然而實際站在當時的人面前，卻沒有一張畫好終點的地圖。

貿聯第一次走進車用市場，產品便遭到退貨。那批線材把問題送回工廠，也把兩條路擺到梁華哲面前：退回熟悉的電腦線材，或者承認原有方法不夠，再去學一次。

他選了後者。梁華哲帶著幹部赴日學習，也請有經驗的人到工廠指導。貿聯已經會做電腦線材，到了車用市場，仍得承認自己不懂。團隊逐項修改製程，設法讓下一批產品通過驗收。那時，Tesla 尚未走進貿聯的故事，車用線材能否成為新道路，也沒有人可以保證。他們手上只有退回來的產品，以及必須解開的問題。

領導者的責任，不是永遠比所有人先知道答案。答案還不清楚時，他要找到值得學習的人，帶著團隊把問題解開。

車用生意之外，這次選擇還替貿聯留下了一套學習方法。當既有能力到達邊界，公司知道去哪裡找老師，如何把別人的方法帶回工廠，再練成自己的能力。多年之後，Tesla 的訂單證明當初沒有白走。

公司長大後，同一道考題換了模樣。貿聯買下德國事業，成了有權作主的一方。此時最容易犯的錯，是把收購當成勝利，把自己的方法帶進去，要求所有人照辦。梁華哲留下 Wolf 經營電器事業；Hettich 後來接掌集團營運。他沒有只買下工廠、設備與客戶，而是也讓熟悉那些事業的原班人馬繼續作決定。

這比創業初期向外求教更難。人在弱小時承認不懂，尚且容易；公司有了規模，過去的成功便可能讓人誤以為，職位愈高，答案也知道得愈多。此時還能看見自己的邊界，才真正考驗領導者。

如今，貿聯站在 AI 機櫃前，又遇見新的陌生。線材要和匯流排、光互連、冷卻管路與機構空間一起工作；買下 Interplex，也不代表兩邊的能力會自行接合。電氣與機構工程師仍要坐到同一張桌前，找出彼此衝突的地方。三十年前那道考題，再次出現：公司願不願意承認自己還缺一塊，然後再學一次？

貿聯走過的三十年，從來不是一條由電腦線材直達 NVIDIA AI 機櫃的坦途。退貨截斷過它，需求衰退逼它轉彎，跨國收購又把它帶進陌生的工廠。每逢原有方法走不下去，梁華哲都得回答同一個問題：守住已經會的事，還是帶著團隊走向尚未學會的事？

三十年前，那批被退回的車用線材，向貿聯提出一道要求證明自己能跨越領域鴻溝的難題。面對挫折，梁華哲沒有轉身離開，而是帶著團隊去找老師，學習能把難題跨過去的本事。三十年後，貿聯走進 AI 機櫃，靠的仍是同一個原則。

我們也會走到相似的位置。一個專案做久了，一門生意做熟了，過去的成功會替我們回答許多問題，也可能讓我們聽不見新的答案。新人說「這次不一樣」時，先別急著拿經驗壓住他。問清楚他看見了什麼，也許正是領導者下一次學習的開始。

當我們成為前輩，有人帶著當年的困惑來問，也別只留給他一句「我以前更苦」。把方法說清楚，陪他試一次；等他能承擔，也給他機會表現。曾經被人教過的我們，如今也能替後來的人留一盞燈。

在未知的商海中預測下一個市場，需要的是眼光；走到更高的位置以後，還能說出「這件事，我還不懂，請你教我」，需要的則是勇氣。

鄭燮在《新竹》中寫道： 「新竹高於舊竹枝，全憑老幹為扶持。」

年輕時，我們盼著遇見一個肯指點教導自己的前輩貴人。走過一些路以後我們也已然成為了別人眼中的前輩，願我們仍有勇氣開口請教，也有耐心扶持後進。

我們下期見。

附錄：

正文資料來源索引： - 導言：貿聯 MGX 產品專區、NVIDIA 800 VDC 生態系 - 第一章：公司管理團隊、今周刊訪談摘錄 - 第二章：遠見創辦團隊訪談、理財周刊車用轉型訪談、梁華哲談製程學習 - 第三章：遠見 Tesla 合作回顧、理財周刊訪談、台灣產業創生平台訪談、遠見數位轉型訪談 - 第四章：台灣產業創生平台併購訪談、陽明交大轉載人物專訪、貿聯管理團隊履歷、今周刊併購交涉報導、LEONI 2016 年報期後事項、2022 年完成收購公告、SGX 發行文件、COO 任命消息 - 第五章：2023 年查核財報、年度法說原因說明、2023 永續報告，第 76 頁 - 第六章：2025 年報、2025 年查核財報、GTC 2025 官方公告、NVIDIA MGX 架構說明、貿聯 MGX 產品專區、NVIDIA 高功率供電分析、貿聯 800 VDC 開發公告、Credo AEC 產品原理、台南新廠開幕採訪、貿聯新廠公告、貿聯製造與導入服務、XFS 完成收購公告、XFS 合併貢獻、GTC 2026 展出內容、COMPUTEX 2026 產品方向 - 第七章：2026 上半年查核財報、2026 第二季法說簡報、管理層法說說明、2026 可轉債發行說明書 - 第八章：Interplex 收購公告、第二季法說交易狀態、上半年財報期後事項、可轉債資金用途 - 結語：梁華哲校友專訪

本文是企業與產業分析，不是個人投資建議；未以股價或短期目標價評斷公司。

2021 年 4 月 13 日，世芯召開法說會。總經理沈翔霖面前，是一個無法靠修改晶片設計解決的問題。

五天前，美國把世芯的中國客戶飛騰列入「實體清單」。飛騰委託世芯提供晶片設計與生產服務，是世芯的重要收入來源。這份清單則為雙方的生意加上一道關卡：向飛騰供應受美國出口法規管制的產品，必須先取得美方許可。美國當時的管制公告

世芯因此暫停飛騰專案的量產，請美國法律顧問確認相關晶片是否受到管制、是否需要申請許可。問題不再只是晶片做不做得出來，而是這門生意能不能繼續做。

這一停，牽動的是公司近四成的生意。2020 年，世芯每 100 元營收，約有 39 元來自飛騰。公司當時估計，若接下來無法再從飛騰取得收入，2021 年原訂的全年營收目標，可能少掉約四分之一。前一個數字是過去對大客戶的依賴，後一個數字，是眼前可能出現的缺口。公司影響評估

此時如果作出削減支出的方向性決策，任誰都會覺得合理：收入眼看可能會少一大塊，手上的現金應該先留下來。

沈翔霖的回答卻跌破大家的眼鏡，他給出的決策方向是: 營業費用不調降，研發繼續投入。他表示，高效能運算與 AI 客戶仍有需求。公司也承認，飛騰的量產規模，短期內很難由其他客戶補齊。當日法說報導

他認為要能保留接住下一個專案的能力，就得先承擔下一個專案尚未放量的日子裏，公司維持營運與研發能量不退。

那一年最後會如何收場，四月的他還沒有年度成績單可以證明。但世芯已經遇過一次大客戶消失的難題。要理解他為何作這個選擇，得回到十八年前，關建英與他開始做世芯的時候。

關鍵名詞

ASIC（特殊應用積體電路）：為特定用途打造的晶片。世芯替客戶完成設計與生產服務，晶片的品牌與用途由客戶掌握。

NRE（一次性工程費）：客戶按設計、驗證與投片等里程碑支付的工程費。MP（量產）則是晶片進入生產後的服務收入，包含晶圓、封裝與測試等成本。

Tape-out（設計定案／投片交付）：把晶片設計資料交給晶圓廠準備製造。後面還有驗證、封裝與試產，才能走到量產。

2003 年，讓別人的晶片，成為自己的事業

關建英與沈翔霖不是第一次共事。

關建英創辦的 Altius Solutions 從事晶片設計工具與實體設計，沈翔霖也在那裡工作。2000 年，Altius 被 Simplex Solutions 收購；2002 年，Simplex 又被 Cadence 收購。公司換了主人，這群人的下一步，是帶著設計經驗投入世芯。世芯經營團隊、Cadence 併購文件

2003 年 2 月 27 日，世芯成立，營運總部設於台北，起初只有 23 名員工。

他們要做的是客戶的晶片。客戶決定產品用途，世芯把設計變成能製造、能驗證、能交付的實物。產品成功後，消費者可能記得品牌，卻不知道晶片裡有世芯工程師的參與。

這是一種得把功夫做在別人名字後面的生意。

做自有品牌晶片，研發之前要判斷市場：規格選什麼、定價多少、哪一年推出。判斷錯誤，產品可能賣不掉。世芯從客戶提出的需求出發，收取設計工程費，再承接生產服務。客戶負責產品市場，世芯負責把晶片做出來。

但需求有了，不代表工作就容易。功能、功耗、訊號、熱、封裝，每一項都可能讓設計重來。對客戶而言，請服務商是為了減少失敗與延誤；對世芯而言，每一案的成果，也決定下一位客戶是否願意把重任交給它。

團隊要累積的信用，藏在一次次完成設計、通過驗證與交付的過程裡。

成立當年，世芯完成第一顆 0.13 微米設計。2004 年 7 月加入台積電 Design Center Alliance，2009 年成為 VCA（Value Chain Aggregator，價值鏈整合夥伴），把設計、矽智財、晶圓、封裝與測試接成服務。世芯公司沿革

關建英與沈翔霖的職涯交會於 Altius／Simplex，之後共同參與世芯的發展。圖列公司成立及台積電合作里程碑。資料：世芯公司資料、Cadence SEC 文件。

這些合作讓世芯能調度製造資源，卻不等於客戶會送上門。沒有晶圓代工母公司提供固定入口，它需要讓客戶有一個非找自己不可的理由。

關建英把機會看在兩件事上：晶片愈難，工程能力愈有價值；客製程度愈高，完成設計後的合作就愈難替換。

2011 年，設計一次，能不能留下往後幾年的生意

2011 年 7 月，關建英接受訪問。他預計，下一季超過九成業務會來自先進製程；手上的 40 奈米晶片預計在當年量產，團隊也在研發 28 奈米。SEMI 轉載 DigiTimes 訪談

他對客製生意的判斷很明確：客戶帶著需求找世芯，晶片設計完成後難以替換，後續生產便有機會跟著留下。一次工程投入，可以延伸成數年的合作。

這個判斷有商業上的道理。換一家服務商，需要重新磨合設計、製造與驗證；客戶要付出時間，也要承擔重做的風險。只要原來的團隊做得好，繼續合作通常有理由。

世芯選擇留在這種高投入、長合作的生意裡。它少了標準產品成功後的品牌與定價權，換來與客戶一起把產品完成的機會。

2014 年 10 月 28 日，世芯在台灣證交所上市。公司從 23 人起步，走進了公開資本市場。世芯 2025 年報、台灣證交所新上市公司資料

工程的價值得到了生意的支持。關建英的判斷裡，卻還有一個前提：客戶得有能力把後面的產品做下去。

2015—2016 年，晶片提前交了，客戶卻倒下了

2015 年八月，世芯與 KnCMiner 公布合作成果：用於 Solar 礦機的 16 奈米晶片，五月交付樣品，七月進入量產。公告說，晶片交付比預期早了四週。世芯與 KnCMiner 聯合公告

世芯負責實體、電氣、時序與熱設計整合。對一支靠交付建立信用的團隊而言，產品做出來，還能提前交給客戶，是一個具體成果。沈翔霖也在公告中表達對這個市場的期待。

合作早已超過單純承作設計。當年一月，世芯董事會通過投資 KnC Group AB；它既是服務商，也成了投資人。世芯董事會決議紀錄

工程合作成功，能讓人更願意加深關係。但持有客戶股權，也把客戶的經營結果帶進自己的投資損益。設計能力能幫對方完成晶片，卻不能替對方保證整門生意。

2016 年，比特幣礦機公司 KnC Group AB 破產。

世芯承受兩層打擊。一層來自生意：礦機客戶倒下，加上上半年設計服務收入下滑，拖累營運。另一層來自投資：世芯持有的 KnC 股權被評估為沒有可回收價值，公司認列 3,329.5 萬元減損。世芯 2016 年報

全年營業損失約 2.10 億元、淨損約 2.11 億元，每股虧損 3.45 元。

原來讓服務商難以被替換的客製關係，此時也讓生意難以轉手。替一位客戶設計的晶片，無法因為對方破產，就當成標準商品賣給另一家公司。設計完成，並不保證後續訂單能實現。

如果把所有失敗都歸在市場無常身上，下一次仍可能重演。如果因為一位客戶倒下，就放棄累積多年的工程方向，又可能連下一次機會一起丟掉。

受挫之後，管理團隊需要辨認：得推倒重來的是哪一部分，還有哪一部分能用在下一個客戶身上。

當年的年報記錄，下半年已有新專案接上，第三季起走出低潮，第四季的營收與獲利改善。到 2017 年，公司把 AI 與高效能運算設計案列為成長來源，完成多項 16 奈米設計，並繼續投入 7 奈米能力。世芯 2017 年報

結果出現在下一張年度成績單：2017 年營收約 42.66 億元，淨利約 3.08 億元，從前一年的虧損恢復獲利。

失去 KnC 以後，團隊的設計能力仍在其他專案上產生收入。關建英與沈翔霖沒有因為這筆生意失敗，就退出先進晶片設計。

2017 年的復甦沒有解除專案週期的風險。隔年，虛擬貨幣市場下跌，兩個相關投片里程碑未如預期發生，第四季再度出現營業虧損。世芯 2018 年度法說簡報

技術有價值，收入卻不穩定。管理團隊得繼續接案，也得面對少數客戶牽動公司命運的處境。

2021 年，停下受影響的生意，把下一個專案做下去

回到 2021 年四月。這一次，大客戶飛騰的量產停在交易限制上，工程師無法修改設計來排除它。公司需要法律顧問確認交易資格，也需要找到接續的收入。美國 Federal Register 規則

沈翔霖決定維持研發，代價藏在兩種收入的差別裡。公司對新案的工程費成長有信心，卻坦承飛騰的量產規模難在短期補齊：接到設計案，還不等於拿回原來的量產生意。MoneyDJ 當日法說報導

兩種收入之間，隔著一顆晶片從設計走到生產的時間。功能要驗證，製造要安排，封裝與測試要完成。即使新客戶點頭，原來的缺口也不會因此消失。

他保留研發，就得承擔收入尚未接上時的成本。當時的選擇仍可能失敗：新案若延後，公司得等得更久；需求若改變，已投入的資源也可能收不回來。

到了十二月，公司公布另一個動作：整合先進封裝工程服務，把投入放向後端設計、生產與測試。理由來自客戶工作的變化——大型雲端與系統公司擴大自己的前端設計團隊，仍需要有人完成後面的實作與製造整合。世芯 2021 年後端工程投入公告

客戶自己做得愈多，服務商就要找到對方仍做不完的部分。世芯把工作接向先進封裝與生產，讓原來的設計能力有了新的用途。

年度結果終於出來。2021 年營收達 3.72 億美元，年增 55.4%；淨利約 5,300 萬美元。公司說，一批以 7 奈米為主的 AI 晶片在當年進入量產，是業績成長的重要來源。世芯 2021 年度結果

這不是四月以後幾個月就能憑空造出的成果。能在年內量產，背後有先前的設計與準備。市場需求、既有專案與團隊交付共同支撐了結果，不能把全部成績都算在一次決定上。

客戶中斷了，公司仍有人、有技術，可以把其他工作做完。保留的能力，在接續交付裡有了用途。

世芯也在年度回顧列出出口管制判定與風險管理程序。它開始把交易資格放進交付管理；客戶分散的功課，則還沒有做完。世芯 2021 年度回顧

2023 年，等到需求來了，還得爭取把晶片做出來的產能

2023 年，世芯成立二十週年。沈翔霖以總裁暨執行長身分出席週年活動。從 23 人起步，到 KnC 破產、飛騰量產中斷，這家公司已經歷過能力被市場看見，也經歷過生意說停就停。

沈翔霖在世芯 2023 年二十週年活動致詞，當時擔任總裁暨執行長。（來源：世芯二十週年新聞稿；圖片著作權：世芯科技。）

同年六月的股東會後，媒體追問先進封裝產能。沈翔霖說產能吃緊。需求已經來了，世芯卻得與其他大型晶片公司爭取製造資源。《天下雜誌》人物訪談

那次訪談裡，他回憶早年有人提醒：超過 10 美元的晶片很難賣，世芯卻在做單價可能達數百美元的大型 ASIC。他也說，同業有晶圓代工母公司，與供應商關係緊密，這是世芯的短板。他給自己的方向是：

「我告訴我們自己要 be on the leading edge。」 ——沈翔霖，2023 年《天下雜誌》專訪。來源

把這句話放回前面的經歷，分量就不同了。它曾經意味著投入之後還要等市場，也曾意味著失去一位客戶之後，繼續用同一套工程能力找下一位客戶。

如今，市場要的是更大的運算能力。世芯長年累積的設計與後端整合經驗，有了放大的機會。但需求增加並沒有讓工作變簡單：客戶的晶片愈複雜，封裝、測試、產能與交期就愈難安排。

年度財報給出結果。2023 年營收達 9.784 億美元，較前一年增加 112.5%；北美營收占比由 39% 升到 63%。沈翔霖指出，北美最大客戶的 AI 晶片出貨是成長主因，量產收入占全年約七至八成。世芯 2023 年度結果

關建英早年看中的設計與後續生產，到了此時形成了規模。設計費之外，晶片出貨把收入推高；先前投入的人與技術，有了更多可以交付的工作。

一家公司在困境裡留下的能力，終於遇到能放大它的需求。

也正因為量產占比變大，下一個問題出現了：如果那位帶來成長的大客戶減量，公司是否又要重新等待？

2025 年，關建英退休，接班者面對換位的大客戶

2025 年 5 月，關建英退休並辭任董事長。沈翔霖先暫代，再經董事會正式選任，並續任總裁與執行長。世芯 2025 年報、新任董事長公告

2023 年的成長延續到 2024 年，全年營收來到 16.18 億美元。到了交棒的 2025 年，營收卻降到 9.919 億美元，年減 39%。淨利從 2.007 億美元降到 1.795 億美元，年減 11%。公司在年度結果說明中指出，當年量產出貨有限。世芯 2025Q4 法說簡報

客戶結構也變了。未具名 Customer A 的營收占比由 60.16% 降到 18.04%；Customer B 則由 21.18% 升到 50.14%。年報的解釋是，A 的量產訂單下降，B 的量產訂單增加。公司沒有公布這兩位客戶的姓名。世芯 2025 年報

KnC 破產、飛騰交易受限、Customer A／B 訂單消長，分別帶來信用、法規與專案週期風險。客戶集中，使不同原因都可能擴大為全年營運問題。資料：世芯年報與法說資料。

客戶不必倒閉，也不必被禁止交易。只要一個大案減量，下一案沒有接上，收入就會出現缺口。換了一位占比最高的客戶，並沒有降低單一客戶對公司的影響。

上游同樣集中。未具名 Supplier A 占採購比重由前一年的 78.46% 升到 99.06%。年報另有台積電合作說明，但沒有把 Supplier A 具名為台積電。

對接班者來說，困難在於原來的方向並沒有失去價值。AI 客戶仍需要先進晶片，世芯也有交付經驗。但如果把成長押在少數大案上，每次產品換代都可能形成等待；如果增加客戶，又要先投入人力、工具與驗證資源，才能把新案接起來。

沿用原來的路，需要改善收入的銜接；開出更多路，需要先付成本。這是沈翔霖接過董事長職務後，必須一起管理的兩件事。

到了下一年，量產回來了。季度收入開始回升，資金占用卻跟著擴大。

2026 年，訂單回來了，考驗卻還沒結束

2026 年五月，北美雲端服務商客戶的 3 奈米加速器開始出貨。第二季營收比第一季增加約八成。對剛經歷前一年營收下滑的世芯而言，量產增加帶來了轉機，也帶來更多必須完成的交付。世芯 2026Q2 法說簡報

但接下生意，與把錢收回來，是兩件事。沈翔霖面對的下一道題目，從尋找收入，延伸到安排生產、守住交期，以及讓資金回到公司。

晶片還沒交出去，資源已經投入

世芯收設計費時，主要交付的是工程服務；進入量產後，收入裡也包含晶圓、封裝與測試等製造成本。因此，量產增加會推高營收，毛利占營收的比例卻可能下降。第二季就是如此：毛利率下降，毛利金額仍有增加。這不代表生意變差，而是公司承接了更多生產工作。

比起毛利率的變化，更值得追問的是：這些生產工作，要多久才能完成並收回款項？

晶片需要經過製造、封裝與測試。在交付之前，已投入生產、尚未完成的晶片，會以「在製品」列在存貨裡。交付之後，尚未收到的貨款又可能成為應收帳款。生產完成了，不代表款項已經入帳。

客戶可以預付部分款項，供應商也可能給世芯一段付款期限；但這些安排未必能抵銷全部資金需求。生產、交貨、收款與付款，只要時間沒有接上，公司就需要準備資金支應。

2026 年上半年的財報呈現了這個壓力：存貨增加，而且大部分是在製品；即使有客戶預付款與供應商帳期分擔，營業活動的現金仍是淨流出。下圖列的是全公司數字，不能全算在單一 3 奈米專案上。世芯 2026Q2 合併財務報告

存貨是尚未售出的產品及生產中投入；營業現金流則記錄一段期間營運現金的淨進出，兩者不是同一個數字。存貨增加會占用資金，預收款與供應商帳期可分擔部分需求。資料：世芯 2026Q2 合併財務報告。

要交得出來，也要收得回來

這不是說世芯已經缺錢。六月底，公司仍持有約新台幣 394 億元現金及約當現金，上半年也完成增資募款。眼前的考題，是如何使用這些資金，把擴大的生產帶到交付與收款。

對管理團隊而言，提早安排生產，有助於守住交期，卻會讓資源先投入尚未完成的晶片；延後投入，可以減少眼前的資金占用，卻可能讓客戶多等。如果生產延誤或需求改變，原本為成長準備的存貨，就可能帶來損失。這是量產擴大後的取捨，不能只靠接單金額判斷。

世芯也在量產管理說明中，把庫存、良率、生產週期與產能列為必要能力。工程團隊要把晶片做好，供應鏈要讓生產接得上，財務則要安排收付款。少了一環，訂單都可能卡在交付之前。世芯量產管理說明

2021 年，沈翔霖面對的是大客戶的生意停下來；2026 年，他面對的是量產增加之後，如何讓承諾走到交付、讓投入走到收款。

接到訂單，客戶交來的是信任。把晶片交出去、把款項收回來，公司才有資源承接下一次信任。

下一個專案，能帶走這一輪的經驗嗎

第二季營業費用達 3,213 萬美元，季增 38.6%。公司列出的原因包括增員、薪資調整，以及 EDA（電子設計自動化）工具與伺服器使用增加。人與工具的投入已經發生，回報要靠後續專案。世芯 2026Q2 法說簡報

設計平台、封裝驗證與良率經驗若能沿用，新案就不必把所有工作重做一遍。客戶愈多，這種共用能力愈有價值。反過來，若每個大案都要重新投入人力與資金，營收擴大仍會伴隨高昂成本。

NVIDIA 提供一個客戶入口

2025 年五月，NVIDIA 發表 NVLink Fusion，讓客戶的自研晶片接入其高速互連與運算生態。世芯被列為首批採用者與客製 AI 運算晶片設計製造夥伴。NVIDIA 官方公告

這項合作的價值，在於客戶若要把自己的晶片接進 NVIDIA 平台，可以找世芯協助設計與整合。世芯公布的能力包括先進設計平台、晶粒互連與 CoWoS（晶片晶圓基板封裝）流程。世芯 NVLink Fusion 公告

NVIDIA 的 NVLink Fusion 媒體視覺，呈現運算晶片與互連平台；圖中產品並非世芯客戶晶片。（來源：NVIDIA 新聞稿；圖片著作權：NVIDIA。）

合作列名尚未附帶公開的具名專案、訂單與收入，也不能解讀為 NVIDIA 委託世芯設計 GPU。是否帶來新客戶，需要後續設計、驗證與出貨公告回答。

Amazon 投入資金，專案內容仍未公開

Amazon 在 2024 年五月認購世芯 224,537 股，每股 2,382 元；2026 年五月再認購 557,325 股，每股 4,239 元，總額 23.625 億元。公司將 Amazon 列為策略性投資人，揭露雙方有業務關係，並表示資金用於長期營運週轉。2024 年私募公告、2026 年私募公告

兩次投資建立了資本關係，公告仍未公布晶片名稱、營收占比或客戶排名。因此不能把年報的 Customer A 或 B 填上 Amazon，也不能據此確認 Trainium 專案。

對沈翔霖而言，資金與合作入口都有了。能否降低集中風險，還要看多少個客戶的專案走到交付，而不只是合作名單有多長。

2 奈米，將是下一次檢驗

世芯已公布 2 奈米平台與開發進度。管理層以 2026 年底前完成一項 2 奈米加速器 Tape-out 為目標，後面還有驗證與量產。世芯 2 奈米進度說明、2026Q2 法說簡報

世芯 2 奈米測試晶片的功能區塊示意，用於平台開發與測試；與客戶晶片的量產進度不同。（來源：世芯 2 奈米設計平台新聞稿；圖片著作權：世芯科技。）

關建英已經退休，下一次結果要由沈翔霖與團隊交出來。年底的投片目標是否達成，考驗技術進度；存貨能否隨交付轉成應收與現金，考驗生產管理；前兩大客戶占比是否下降，則考驗新專案能否把生意分散。

這幾項結果還沒出來，故事就還在進行。它們也決定了，這一輪增加的規模，最後能為公司留下多少餘裕。

跨案經驗能否沿用，還需要公司提供更多專案說明。只有營收增加，無法回答團隊是否少走了重複的路。

結語：向關建英與沈翔霖學，別讓一次失去，帶走多年練成的本事

回頭看世芯，有一件事，比營收曲線更讓人值得注意。

2015 年，團隊替 KnC 提前四週交付晶片。隔年，客戶破產了。工程上的承諾完成了，原本期待的生意卻沒有因此得到保障。世芯與 KnCMiner 聯合公告、世芯 2016 年報

工作做對了，回報仍可能失去。這是這段故事難受的地方。

2011 年，關建英說：「世芯是已經有市場，客戶找我來做。」2023 年，沈翔霖則用「be on the leading edge」說明公司的方向：守在先進製程，讓客戶有理由選擇世芯。前者看見需求，後者強調本事。而兩人走過的路，也讓我們看見：需求可能意外中斷，公司的本事卻不能等下一張訂單來了才開始練。關建英訪談、沈翔霖訪談

一位大客戶的生意停了，研發該跟著縮減，還是繼續投入，為下一個專案做準備？

2021 年四月，沈翔霖選擇維持研發，因為其他高效能運算與 AI 客戶仍有開案需求。但新案帶來的工程費收入，短期內難以填補飛騰量產中斷留下的營收缺口。他有繼續投入的理由，卻仍要承擔結果不如預期的風險。當日法說報導

我們今天知道，其他 AI 晶片在那一年進入量產，先前的設計與準備有了成果。但站在四月，費用要繼續付，專案要繼續做，結果還要等。領導人的判斷，就發生在這段沒有答案的時間裡。世芯 2021 年度結果

《孫子兵法・軍形》說：「先為不可勝，以待敵之可勝。」先做好防備，再等可乘之機。借來理解世芯，值得學的是這個次序：外部機會不能強求，自己能做的準備卻不能省。《軍形》原文

如果把這個選擇換成一個畫面，可以借用居合的意象。居合道重視拔刀的一瞬，而那一瞬的功夫，來自平日的身心鍛鍊。全日本劍道連盟：居合道介紹

想像兩個人都把刀收進鞘裡。一個將刀放到一旁，連練習也停了；另一個暫時不出手，卻仍在練習，為下一次拔刀作準備。同樣是收刀，前者把本事擱下了，後者則在累積下一次出手的把握。這是我們所說的「蓄力」：機會還沒到，準備已經在做。

世芯在 2021 年的選擇，就可以這樣理解。飛騰的量產必須暫停，沈翔霖卻沒有讓研發跟著停下，而是依據其他客戶的需求繼續投入。對應到這個比喻，收進鞘裡的是暫時不能做的生意，持續修練的是團隊的設計與交付能力。他要保留的，不只是等待的時間，而是下一個專案需要世芯時，團隊仍能接下工作的本事。

刀未出鞘，修練仍在繼續。以居合待機與工程協作，對照暫停生意時仍為下一次交付作準備的選擇。AI 生成概念插畫；人物與場景均為虛構，非世芯歷史現場。

但公司的本事，終究長在人身上。

圖上的一個製程節點，背後是工程師學會的一套方法；一次通過驗證，背後是團隊知道哪些地方不能省。財報記得一筆收入在哪一年消失，卻不會替這些經驗另列一行，告訴我們它們還能用在哪裡。

關建英與沈翔霖的經歷，讓我們看見這個區別：失去一筆生意，不等於多年練成的本事從此無用。KnC 之後，其他設計案帶回獲利；飛騰量產中斷後，其他專案走到交付。客戶變了，工程能力仍有機會找到去處。

這並不是說，所有投入都值得撐到底。需求若已消失，方向就得重看；資金若撐不到交付，承諾也得調整。可貴的是，在必須改變的時候，仍能分辨哪些東西不該一起丟掉。

有時候，帶人走過低谷，不需要先保證一個燦爛的未來。需要的是看清手上還有什麼，找到下一件值得做的事，讓團隊有路可走。讓一群曾經把事情做成的人，不必因為一次失去，就把過去的自己全部推翻。

2003 年，23 個人開始做世芯。如今關建英退休，沈翔霖接過公司，也接過尚未解完的難題。他能留給後來者的，不只是一段成功的歷史，還可以是前人犯過的錯、改過的方法，以及受挫之後重新找到方向的經驗。

若下一位工程師能因此少走一段彎路，下一個團隊能因此跨過一道難關，那些當年沒有如願的付出，就有了超過當年的意義。

一位客戶離開，帶走的是一筆生意，不該連團隊多年練成的本事也一起帶走。

關建英與沈翔霖的故事，值得我們學的，不是相信每一次堅持都會成功，而是在回報中斷時，仍能辨認哪些努力值得繼續。

未有長風先養翼，
不因沉寂負初心。
他年振翅青雲上，
方見今朝淬礪深。

我們下期見。

延伸閱讀

• 台積電的製造能力

• NVIDIA 的平台角色

• 聯發科在 AI ASIC 的位置

• 黃仁勳的台灣 AI 地圖：世芯-KY

主要來源

• 世芯 2016 年報

• 世芯 2021 年飛騰影響評估

• 世芯 2021 年度回顧

• 世芯 2025 年報

• 世芯 2026Q2 法說簡報

• 世芯 2026Q2 合併財務報告

• SEMI 轉載 DigiTimes 關建英訪談

• MoneyDJ：2021 年 4 月 13 日世芯法說報導

• 世芯 2017 年報

• 世芯 2018 年度法說簡報

• 世芯 2021 年後端工程投入公告

• 世芯 2021 年度結果

• 世芯 2023 年度結果

• 世芯與 KnCMiner 2015 年聯合公告

• 世芯 2015 年董事會決議紀錄

壓鑄（Die Casting）：把熔化的金屬用高壓灌進鋼製模具，冷卻後開模，一次成形出一個帶結構的零件。它的難處不在灌，在控制——溫度、流速、冷卻、開模時機只要有一處偏掉，零件就會出現氣孔、縮水或尺寸跑掉。同一個零件要在不同批次、不同班別做出一樣的結果，這件事才叫產能。

鎂合金：常見結構金屬裡最輕的一種，約是鋁的三分之二重。輕，所以需要減重的東西都想用它；但它化學性質活潑，加工時容易起火，工業安全門檻高。1980 年代末的台灣，沒有人做。

營業利益與淨利息收入：營業利益是本業賺的錢——客戶為產品與服務付的錢，扣掉做出這些東西的成本與費用。淨利息收入是資產賺的錢——公司把現金放在債券與存款裡，收到的利息扣掉自己借錢付出的利息。兩者都會流進最後一行淨利，但它們回答的是完全不同的問題：一個問客戶願不願意付錢，一個問錢自己會不會生錢。

1986，一個當兵的醫學生，和一條他不想留的後路

1986 年，洪水樹在台北當兵。

他二十多歲，台大醫學院畢業，在長庚醫院待過，同學都在往專科醫師的路上走。而他常常趁放假的空檔，從台北回台南的工廠，跟他弟弟洪天賜、還有幾個負責壓鑄的老師傅，一起做實驗。

他們在試的東西叫鎂合金。

那間工廠是他父親洪老舉的。老人家從 1971 年就開始做壓鑄，1984 年 11 月 23 日，可成科技正式登記設立於台南，資本額 200 萬元，做的是鋁合金壓鑄——榨汁機、電風扇這類家電的零件。二十個人，一年營業額不到兩千萬元。

這門生意那時候正在往下掉。

洪水樹後來在《哈佛商業評論》繁體中文版的專訪裡，把當時的處境算得很清楚：「那時鋁合金技術已成熟，市場競爭激烈，台灣大概有四百家壓鑄廠，可成恐怕連前兩百名都排不進去，利潤開始下滑。」

四百家裡排不進前兩百名。這是一個父親叫兒子回家接的事業。

而更麻煩的是，這門生意的問題不是做得不好，是做得再好也沒有用。鋁合金壓鑄的技術在那個年代已經成熟到人人都會，一公斤鋁合金成品賣不到一百元，來自對岸的價格競爭一年比一年凶。接單越來越辛苦，不是因為手藝退步，是因為手藝不再稀有。

洪水樹去翻了美國壓鑄協會的文獻。

他在那些報告裡看到一種台灣還沒有人做的材料：鎂合金。當時一公斤鎂合金成品能賣好幾千塊錢，是鋁合金的十倍以上。他在報告裡也看到，硬式磁碟機的讀寫頭要用到鋁鎂合金——那是一個正在長大的產業，而台灣在這種材料上是一片空白。

「我那時候覺得，可成應該要有差異化，才會有競爭力，」他說，「覺得這個行業應該大有可為，所以決定回來接班。」

不過，他沒有立刻回去。

父親從 1986 年就開始催他，他想了整整兩年。

1986 那年，他一邊當兵一邊回台南做鎂合金實驗，說明他心裡已經有一個技術上的答案；但他遲遲沒有給出人生上的答案。技術問題和人生問題不在同一個時間表上——他知道鎂合金可以做，不代表他知道自己要不要放棄當醫生。

他當時要放棄的東西很具體。

台大醫科，長庚的臨床經歷，一條在 1980 年代的台灣社會裡幾乎不會出錯的路。留在醫院，他會有一份穩定、體面、被家族與社會同時祝福的職業；而且醫生這條路的好處在於，它不需要他去說服任何人——考試會替他證明，制度會替他背書，病人會自己上門。

同學給了他一個折衷的建議。

「同學都勸我先考上專科醫師執照，留條後路，」他在 2000 年接受《天下雜誌》專訪時回憶。

這個建議在當時完全合理。先把專科醫師執照拿到手，再回家接工廠；工廠做不起來，還能回醫院。那是一條可以兩邊都不必全押的路，成本只是多花幾年。

他沒有選。

「但我知道接下來就沒有後路，我不想等，也等不及。」

1988 年退伍之後，他接手經營公司，領著二十名員工。

「從純白的醫院環境，到黑的工廠，其實也沒有太多心理障礙，因為從小就是這樣長大的，」多年後他這樣說。

值得注意的是他拒絕的那個東西，不是醫生的收入，也不是醫生的身分。他拒絕的是「留一條後路」這個動作本身。同學的建議完全不影響他接班——先拿執照再回家，可成一樣有人接。它唯一影響的，是他有沒有退回去的可能。

而他判斷，有退路這件事，會改變他做事的方式。

這個判斷後來變成他一輩子在做的同一件事。只是三十多年後再回頭看，它會用一種他大概沒有預期的方式，回來考他自己。

1988–1996，五百張圖，沒有一張成交

接班的第一個發現，是理想和現實之間的距離。

「我那時剛當完兵，對商業經營了解有限，因此想法很簡單，一公斤鋁合金成品可能不到一百元，但一公斤的鎂合金成品能賣好幾千塊錢，所以我覺得有很大的開拓空間，」他說，「沒想到，開始做了之後，卻到處碰壁。」

碰壁的第一層是沒有人脈。

一個剛脫下白袍的年輕人，在工商業界誰也不認識。他的辦法是翻電話簿，找到客戶公司的總機，打電話進去問他們的研發主管是誰。電話轉呀轉，常常就這樣斷了。

這個動作後來在可成留下了一條規定。

「也因為這樣，現在我還是堅持總機一定要由真人接電話，不用電腦語音總機，」他在 2010 年說，「我不要人家打電話來遇到一個冷冷的機器。」

碰壁的第二層是沒有訂單。

「我剛回來的那兩年，估價過的圖面至少五百張，」他回憶。那個年代沒有繪圖軟體，全部是手畫圖，隨便一樣東西都要切好多剖面、畫很多張圖，才能拼湊出全貌。他常常為了估一個價搞到三更半夜。

五百張圖，沒有一張成交。

碰壁的第三層是沒有技術。

台灣沒有鎂合金的技術，他在外面學不到，工廠裡也沒有人可以教他。他只能對著文獻自己設計實驗設備，到五金行買塑膠桶充當實驗槽。

「對著公式與示意圖，結果到底對不對都不知道，」他笑著回憶那段。

碰壁的第四層是沒有原料。

國內沒有代理商，日本廠商嫌可成太小、不肯賣設備也不肯賣料。他只好到台南灣裡的廢五金場，從一堆廢五金裡把鎂挑出來、回收出來用。

碰壁的第五層是沒有人相信。

「那時候雖然有產品，但誰會放心將訂單下給一家只有一台設備的小公司呢？」

有一段時間，客戶要來參觀，他們得把沒有訂單的模具也搬出來擺著，讓對方覺得這家公司生意不太差。

這五層碰壁疊在一起的結果，是他必須自己出去找。日本不賣設備，他就飛歐洲去買。後來為了找訂單，他又一個人去了幾趟。

「歐洲因點和點之間距離遠，所以一天只能拜訪一家客戶，」他說。而拜訪的結果通常很快就明朗——「往往去到客戶那裡，只要十五分鐘，就知道沒有機會了，接下來的一整天就只有自己搭著車，沒有人能說話，就這樣度過三十天，然後一事無成。」

那些日子裡他不是沒有動搖過。

他記得有一次在歐洲，一個人坐在火車上發呆。「突然發現景色再美，自己也沒感覺，」他說，「忍不住問自己何苦來哉？」

這段時間可成連續兩年虧損，靠鋁合金壓鑄的舊本業養著鎂合金的新實驗。

同業不看好這個年輕後進。工研院材料所在那幾年辦鎂合金研討會，來參加的國內企業始終只有可成一家——「我們也走得太早，」材料所輕金屬實驗室主任楊智超後來這樣形容。

這裡有一條他其實可以走、而且省很多事的路。

買技術。當時已經有國外廠商掌握鎂合金的成熟工法，付授權金、買整套設備與製程，可以直接跳過摸索。以可成當時的處境，這條路的吸引力很實在：不必連續虧兩年，不必去廢五金場撿料，不必在歐洲的火車上問自己何苦來哉。

他沒有買。

理由他自己講得很清楚：「如果跟人家買技術，一開始就是做對的方式，但從此就是那一套。」

買來的技術會給你一個能用的答案，但只有一個。而他要的不是一個答案，是一整櫃答案——「所以幾乎想得到的處理方式，可成都有。」

代價是十年，和一種很難向別人解釋的寂寞。收穫是一件當時看不出價值的事：他們把每一種材料在每一種工法下會出什麼問題，全部自己撞過一遍。

同一段時間裡，他還做了另一個更難看的決定。

他把客戶砍掉了。

「我覺得與其讓所有資源都去做沒有獲利的東西，不如空出一些資源，去接比較困難、有挑戰性的訂單，讓大家練技術，」他說，「我重新檢視我們的客戶之後，放棄了十家，因為做他們生意的利潤不好，最後只剩兩家，營業額少了一半，不過員工人數沒有變。」

營業額砍一半，人一個都沒有少。

這句話裡藏著這個決定的真正性質。砍掉十家客戶不是縮編，是把同樣一批人從沒有價值的忙碌裡拔出來，去做別的事。少掉的那一半營收，換成了工程師手上多出來的時間；而那些時間被拿去接那些量少、難做、別人不想接的訂單——雷射測量儀、高級跑車噴射引擎的節流閥。

「他們每年還發獎牌給我們，但其實營業額只有幾千萬元，」他說。

這種客戶他有一個自己的名字，叫策略性客戶：本身做的是利基產品，永遠不會變成大客戶，但會逼你把技術做深。

十年之後，那條沒有人陪他走的路上，突然擠滿了人。

1991 年，可成開始外銷、開始獲利。1995 年，日商東芝率先把鎂合金用在筆記型電腦上，需求瞬間被拉起來；同一年，國內最早設計鎂合金外殼筆電的宏碁，與可成合作共同開發鎂合金鑄件。到 2000 年，可成八成營收來自鎂合金，首度進入《天下雜誌》兩千大企業排行榜，並在「最會賺錢五十家企業」中排到第二十六名。

而整個產業的變化更誇張。楊智超算過那個數字：生產所需的鎂合金工具機台，「原來台灣只有材料所一台，可成一台，現在竟然暴增到超過一百台。」

從兩台到一百台。

一個人走了十年的荒原，兩年之內變成一條大馬路。這件事在當時看起來像是遲來的獎賞——他撐到了需求爆發的那一天。

但它同時也是一個警告，只是那個警告要等很多年之後才聽得懂：當一條路變得好走，走在上面就不再是一種優勢。

1996–2000，磁碟機還占七成營收的時候，他把它放掉了

1990 年前後，可成接軌到了它的第一個真正的產業。

台灣當年想發展磁碟機，可成就專心做磁碟機需要的壓鑄件——專心到連 CNC 加工都不做。後來這個產業在台灣沒有起來，新加坡卻成功了：國際磁碟機大廠去新加坡設廠，附近卻沒有零件供應商，於是那些大廠跑到台灣來找人。

可成就這樣搭上線。

「也差不多從那個時候開始，我覺得主動拜訪國內廠商沒什麼用，就不再繼續，全部轉向國外，」他說。希捷、Maxtor 這些磁碟機大廠成了他的客戶。

「有將近七、八年時間，我們幾乎都靠磁碟機吃飯，營業額至少占可成營收的七、八成以上。」

七、八成營收，七、八年。對一家從二十個人起家、剛剛撐過十年虧損與寂寞的公司來說，這是它第一次嚐到穩定的滋味。

然後他把它放掉了。

《哈佛商業評論》的記者當面問了那個所有人都會問的問題：磁碟機的業務還有獲利，為什麼選擇放棄？為什麼不跟筆電業務同時並行？

他的回答，把後面四十年的做法一次講完了：

「我覺得沒有希望的就會放掉。如果發現市場已經過度競爭，看不到獲利或成長空間，又沒有改變的機會，就不如主動提早放掉。我決定放掉磁碟機業務之前一年，磁碟機還占我們七成多的營業額。」

放掉的前一年，它還占七成多。

這不是止血，是切一塊還在供血的器官。而他給的理由不是財務上的，是關於一家公司會怎麼慢慢腐壞的：

「很多企業都會捨不得放手，又不積極去找新東西，只是抱怨客戶有多可惡、鴨霸，但還是一年一年做下去。時間久了，習慣讓客戶予取予求，做沒什麼獲利的東西，士氣也跟著垮掉。所以，我寧可自己砍掉，讓大家知道公司現在缺訂單，努力再找新客戶，窮則變，變則通。」

他害怕的不是虧錢。

他害怕的是一家公司在還沒虧錢的時候，就已經習慣了被人予取予求——而那種習慣一旦養成，會從士氣開始，一路爛到能力。

接下來要去哪裡，他在放掉之前就看好了。1994 年，個人電腦的處理器從 386 換到 486，發熱量跟著跳上去。他看到新開發的筆電因為散熱問題而失敗，想到可以用鎂合金做機殼來幫忙散熱——鎂導熱，而且輕。他主動去聯繫宏碁的研發部門討論。

談了三年，才有第一筆訂單。1996 年底，宏碁成為可成筆電機殼的第一個客戶。

三年。從一個技術上的直覺，到一張可以出貨的訂單，中間隔著三年的來回討論、樣品、驗證與失敗。這也是為什麼「放掉磁碟機」與「接住筆電」不是同一個動作的兩面——他必須在還沒有把握的時候先開始，才可能在來得及的時候接住。

同一段訪談裡，他把這一整套行為背後的原則講了出來，而那段話從一個對照組開始。「二十年前，美國壓鑄業者的年營業額大約一千萬美元，但他們都跟著汽車產業走，」他說，「結果這幾年美國汽車業情況不好，零件供應鏈幾乎崩潰。」

技術沒有問題，工廠沒有問題，客戶也不是壞客戶。問題只有一個：他們只有一個產業可以服務。

「這讓我領悟到，如果選擇的是一個不需要創新，或是沒有那麼多創新需求的客戶，很多事情就只能由客戶決定。當你沒辦法說不的時候，就只能任人宰割。」

然後是那句他自己給出的第一原則：

「很多策略的抉擇，都要有相關配合條件。保持讓自己有能力選擇，是企業生存最重要的原則。」

三件事拼起來，可成這家公司的邏輯就完整了。

十年不買技術，換來的是材料與工法的寬度；主動砍掉十家低利客戶，換來的是工程師練技術的時間；在磁碟機還占七成營收時放掉，換來的是不必等客戶通知才轉身。這三件事表面上各不相干，實際上都在買同一樣東西——選擇權。

而選擇權的價值，不在你用它的時候，在你不必用它的時候。一家掌握主動權的公司，在談價格的時候不需要提高音量。

2001–2019，帝國長出來了，後路也長出來了

2001 年，可成跨進手機與 PDA 機殼，同年 9 月轉到台灣證券交易所上市。

接下來的十八年，是這家公司的黃金期。消費電子一路往更薄、更輕、外觀更精細走，而這正好是可成十年荒原期練出來的東西——壓鑄、CNC 加工、陽極處理、自動化組裝，被接成一套完整的製造系統。它從一家鎂合金廠，長成一家什麼金屬都做的機構件廠。

他自己很早就在拆「鎂合金廠」這個標籤。

「你把自己定位成什麼樣的公司，就決定你的未來前途；如果你定義自己是壓鑄廠，就真的走不出去了，」2010 年他說，「很多人到現在都還認為可成是鎂合金廠，但其實鎂合金現在只占我們三成營收。」

從 2004 年開始，可成內部把競爭力定義成兩個核心的交叉：材料乘以製程。材料有鎂、鋁、不鏽鋼、塑膠；每種材料底下又有壓鑄、沖壓、擠型、鍛造、射出成型幾種成形工法。這個矩陣可以不斷往外長——十年荒原期撞過的每一個坑，在這張表上都變成一格。

規模也跟著長。2006 年，洪水樹大多待在中國，而終年坐鎮那裡的是他弟弟洪天賜，手下統領一萬名員工和兩百名台幹，那邊每個月挹注母廠的營收高達九成。兄弟分工是這家公司很少被談到、卻一直存在的結構：哥哥負責方向、資本與外部選擇，弟弟負責把選擇拆成廠房、製程、良率與交期。

那條買了三十年的選擇權，在這段期間兌現成了很具體的東西。2011 年，可成已經是全世界最大的筆電金屬機殼廠，每十台筆電金屬機殼就有四台出自它的產線，客戶名單上有蘋果、HTC、HP、戴爾，長期維持四成以上的毛利率——在一個被外界視為「技術層次不高的黑手產業」裡。一片重量不到兩百公克的金屬機殼，賣到十多塊美元以上。

而四十年前，洪老舉那間鐵皮工廠做的是電風扇馬達外殼，加工費按斤論價，一公斤只有幾十塊台幣。

按斤賣的鐵皮，變成按片賣的工藝。

到 2018 年，可成營收 954 億元，創下公司當時的紀錄。2019 年仍有約 916 億元。

而在公司已經夠大的年頭裡，他還在做同一件事。

「像去年，我們主動砍了一些要求太離譜或價格太差的筆電訂單，營業額因此少了 10%，外部有些壓力，因為這對我們的財務會有影響，」他在 2010 年說，「但對員工來說，應該也希望這樣；與其拚命去做不獲利的東西，不如空出時間、資源來開發新東西。」

他說的「去年」是 2009 年，而那不是一個好年頭。可成的合併營收從 2008 年的 190.5 億元掉到 169.9 億元，每股盈餘從 7.25 元掉到 5.01 元。營收與獲利都在往下走的那一年，他還主動把一批訂單推掉，讓營業額再少 10%。

他補了一句：

「進與退，我都沒有猶豫過。」

不過他也承認，這件事正在變難。

「現在公司規模大了，業務要轉型的確比較困難；如果一年不能貢獻幾億、幾十億元，根本於事無補，所以，現在做抉擇比以前困難，」他說，「但以前公司小的時候，只有幾十個人，比較容易看到機會，只要找對一、兩個產品，就可以做起來。」

一家公司變大之後，選擇權會變貴。

小公司調頭只要換兩張訂單；大公司調頭要動廠房、動人、動客戶的整年計畫。他在 2010 年就意識到，那條讓可成活下來的原則，正在被公司自己的體重壓住。

也是在那一年，他說了一段話。當時看起來只是一個經營者在談接班的難處，十六年後回頭看，它更像一份預言。

那段話是這樣開始的：企業發展到一個階段，就必須面對接班人力的問題。

「現在除了我和我弟弟兩個人之外，公司裡沒有我們家族成員在裡面。電子業很難家族傳承，這個行業變動很大，其他公司也一樣，第二代出生的時候，家境已經不錯了，沒有經歷過那種慘澹經營的日子。甚至新進同仁也一樣，很多同事進來的時候，公司就沒缺過或虧過錢，根本不把錢當一回事，把日幣當美元也沒感覺。」

他講的是人。

但這段話真正描述的，是一個更普遍的機制：順境會侵蝕一家公司對代價的感覺。沒有撿過廢五金的人，不會知道一公斤原料意味著什麼；沒有估過五百張沒成交的圖的人，不會知道一張訂單有多難。當公司從來沒有缺過錢，錢就會慢慢從一種必須被謹慎分配的資源，變成帳本上幾個數字的排列組合。

他說這段話的時候，可成最近一個完整年度的營收是 170 億元。

同一次訪談裡，他也給了自己一個時間表。

「我接班時，公司的技術、業務等所有事情都是我負責，將來要接棒的人，很難有我當初那樣的歷練，所以要靠輪調，這樣大概要 10 到 15 年的時間，才能培養出接班人，」他說，「我現在五十出頭，還有十到二十年可以觀察或尋找接班人。」

那是 2010 年。

到 2026 年，十六年過去了。

2020，占四成營收的那兩家公司

2020 年 8 月 18 日，可成董事會決議，把可勝科技（泰州）與可利科技（泰州）的 100% 股權，賣給中國的藍思國際。

這兩家公司生產手機相關產品。公司發言人當時說明，它們約占可成 2019 年合併營收的四成。全案對價 14.27 億美元，簽約時約合新台幣 421.05 億元，分階段支付。

當天在證券交易所的記者室裡，有記者問他，賣掉中國最大的手機機殼產能，是不是等於台廠在紅色供應鏈面前敗退。

「很多報章媒體把我們系統廠當塑膠！」他說。

他當場強調可成留下來的東西：「我們連刀具都自己做，模具鋼進廠內變成模具治具。」也強調賣掉的不是能力：「可成未來海外新投資，都不會是現在想像只做機殼。」

臨走前，他放了一句話。

「下一次站在這裡，就是我買、併購別人！」

這句話在當時聽起來像是一個不服氣的經營者的場面話。五年後回頭看，它是這整個故事的引信。

那年 10 月的股東臨時會，把這筆交易認定為「讓與主要部分營業或財產」——依法必須由股東會同意，不能只由董事會決定。表決結果，贊成票占出席股東表決權的 89.26%。

決定賣的時候，他知道會痛。

兩年後的 2022 年股東會上，他說明公司做這個決定時，已經預期營收與獲利會受到近乎減半的衝擊，仍然選擇出售。實際發生的事跟預期差不多：賣掉之後隔一年，可成的營收少了一半，獲利少了六成。

他把那個階段形容成「再次創業」。

不過，有一件事在所有文件裡都找不到。

這筆交易賣的不是廠房設備，是兩家公司的全部股權——僱用員工的法人主體本身換了股東。2006 年，可成在中國的規模是一萬名員工加兩百名台幹；泰州這兩家公司到 2020 年有多少人，公開紀錄從來沒有寫過。

台灣這邊的三則重大訊息，三十八個欄位裡有實收資本額、權益總額、損益、投審會核准額度，沒有一欄是人。股東臨時會的議事錄沒有。獨立專家的意見書從頭到尾在算價格，也沒有。而議事手冊裡附的股權買賣契約節錄本，第六條「承諾事項」——員工條款如果存在，就會在那裡——公開的版本只印了這個字：（略）。

買方那邊也一樣。藍思科技的收購公告把「業界技術領先、自動化程度高、經驗豐富的技術管理團隊」與「穩定的產能」並列為這筆交易的價值，但沒有人數，沒有安置方案，沒有勞動合約的處理。交割完成時，工商登記上唯一異動的人事是股東、法定代表人與高管。

唯一一次有人從數字裡浮出來，是在買方隔年的年報上。藍思說泰州子公司 2021 年淨虧損人民幣 2.67 億元，原因之一是「人力結構中的直招比例較低，人力成本較高」——承接過來的是一支以派遣為主的隊伍。

連這句話都沒有給數字。

一場占公司四成營收的交易，在公開資料裡完整地留下了對價、股權、產能與稅務，卻沒有留下任何一個人的去向。

而在 2023 年的股東常會上，他補上了一些更具體的東西。他說，有一定規模的製造業要在中國處理這麼大的一個廠，不是一件容易的事，「時機點的選擇是稍縱即逝的，這是一個難得的機會」。他也說明，2020 年公司找了麥肯錫做策略規劃；手機業務不是把廠房拆開來賣，而是「連廠連業務整體一起賣掉的」。

至於當時到底考慮過哪些做法，他只在 2020 年那場記者會上講過一句概括的話：「我們看了很多轉型的模式，我們選擇最積極徹底的模式。」

這句話證明桌上曾經不只一個選項——有「最積極徹底」，就有比較不積極、比較不徹底的。續守機殼、只賣一廠、分批處分、慢慢縮，這些都是同業在那幾年做過的事。但他從來沒有點名可成評估過哪幾種，公開文件裡也沒有留下紀錄。這一段，他沒有說。

能確定的是這件事在他自己的行為序列裡並不突兀。

接班初期他砍掉十家利潤不好的客戶，只留兩家，營業額少了一半而員工一個沒動。2000 年前後他放掉還占七成多營業額的磁碟機。2009 年那個營收與獲利都在掉的年頭，他又推掉一批價格太差的筆電訂單，讓營業額再少 10%。

四次的性質不完全相同——有兩次砍的是賺得不夠好的營收，有兩次砍的是還在賺錢的主力。但四次都指向同一種拒絕：他一再拒絕用產能去換營收。 寧可讓數字難看，也不要讓公司變成一個必須接受任何條件的供應商。

只是這一次，換回來的東西跟前三次不一樣。

前三次換回來的是時間與能力：工程師空出來的時間、材料與工法的寬度、不必等客戶通知就能轉身的餘裕。它們都不好看，也都不能存進銀行。

這一次換回來的，是一張可以存進銀行的支票。

2020 年 12 月 31 日，那一年的最後一天，洪水樹在等一通電話。

「二○二○年十二月三十一日，我等到大約下午三點半，終於，負責承辦的投資銀行打來電話，」他在 2025 年受訪時回憶。

「對方確認：錢進到帳戶了。」

那筆當日入帳的金額，媒體記為約新台幣 280 億元。

那一年年底，可成的現金及約當現金，從 2019 年底的 690.17 億元升到 1,118.83 億元。

不過這裡要小心一件事：可成不是因為這筆交易才變成一家錢很多的公司。2019 年底，它除了 690 億現金，另有流動按攤銷後成本金融資產 825.50 億元，合計已經超過 1,500 億。洪水樹自己在 2025 年的股東會上也這樣說過：回顧 2020 年以前，公司的現金部位其實早已突破千億大關。

所以這筆錢改變的不是有沒有錢。

它改變的是錢的形態。原本壓在泰州廠房、設備、人力與客戶關係裡的四成營收，變成了一筆可以自由調度、而且會自己生息的金融資產。

一個 1988 年拒絕留後路的人，在 2020 年的最後一天，把公司最重的一塊產能，換成了一條隨時可以動用的後路。

2021–2026，那筆錢買到的時間

這筆錢有多好用。

它讓可成手上握有可以慢下來的選擇權。醫療器材的認證可以等，航太客戶可以一年一年驗證，新廠不必為了填滿一季營收去接報酬不佳的訂單。

資產讓一家公司有資格拒絕壞生意——而這正是洪水樹講了三十年的那件事：保持讓自己有能力選擇。

從這個角度看，2020 年那筆交易是他一生原則的最大一次實踐。他不只是換到了選擇權，他把選擇權買成了現金。

問題出在後面。

2025 年，可成合併營收 186.59 億元，毛利率 31.6%，營業利益 31.04 億元。同一年，淨利息收入 64.61 億元——是營業利益的 2.08 倍。歸屬母公司的淨利 71.47 億元。

到 2026 年第一季，營業利益降到 2.43 億元，淨利息收入 13.95 億元，差距拉開到 5.73 倍。

8 月 10 日公布的上半年正式財報，把差距再推開一層。上半年營收 64.55 億元，較去年同期減少 31.58%；營業利益只剩 2.91 億元，營業利益率 4.51%。同期間利息收入 34.24 億元、利息費用 6.13 億元，淨利息收入 28.11 億元——是營業利益的 9.65 倍。

單看第二季更陡：營業利益只剩 0.48 億元，營業利益率 1.78%；淨利息收入約 14.16 億元。兩者相差 29.61 倍。

2.08 倍、5.73 倍、9.65 倍、29.61 倍。

這四個數字之間隔了不到兩年。

需要說清楚的是，這些倍數代表的是獲利來源變了，不是公司出了什麼會計問題。

營業利益來自本業；淨利息收入來自公司手上的金融資產。利息是真金白銀，也是出售資產後留下來的股東財產，不是帳面遊戲。上半年營收下滑，公司歸因於電子零組件短缺影響筆電出貨；而可成沒有拆分 AI、醫療、半導體與航太的營收，因此也不能把本業衰退直接算到任何一條新事業頭上。

但四個數字還是留下了一個很難忽略的事實：

在可成現在的損益表上，錢賺錢的速度，已經遠遠超過工廠賺錢的速度。

而錢賺錢，不需要工程師。

2025 年股東會上，外資股東追問的是：可成目前有「一千多億元的現金」，究竟準備怎麼運用？他花了很長篇幅解釋自己的算盤。

外界看到的是一千億元。

他看到的卻是四條新產業，可以透過這筆資金進行併購來快速切入。

一千億元大約三、四十億美元，分到 IT、醫療器材、半導體與航太，每一個領域能動用的其實只剩約十億美元。在估值仍高的市場裡，一次併購就可能把這筆錢花掉。

帳上看起來很多的錢，放進他的轉型藍圖裡，突然就沒有那麼多了。

所以他沒有急著買。

超過二十億美元被放進十年期與三十年期美國國債，每年貢獻超過一億美元收益；低利率時，他也沒有為了多追一、兩個百分點的報酬，轉去承擔更大的信用風險。

這不是把錢丟著不管。

恰恰相反，這是一套非常保守、也非常有紀律的資產管理。

他挑新產業的方法也一樣保守。

醫療設備可以使用二十年以上，半導體零組件可以延用多年，一架飛機量產四十年後仍可能在服役；相較之下，IT 產品一年就可能換代。

他不是在找成長最快的產業，而是在找不會一夜消失的產業。

連併購也是。

可成通常先做財務投資，慢慢增加持股，認識經營團隊，再談合作；真的投進去之後，也不急著進董事會接管。

洪水樹說：

「成功不必在我，在行業裏的人做得不錯，我們就投資他。」

他把這套方法叫做「雙軸成長」：一邊自己做，一邊投資已經在新產業裡證明過自己的公司。

如果只看策略邏輯，你很難指出哪一步明顯錯了。

不亂買公司，不追熱門題材，不為了營收急著蓋廠，也不因為帳上錢多就強迫自己花掉。

甚至可以說，這仍然是那個洪水樹：

二十多歲時不肯買現成的鎂合金技術；六十多歲了，也不肯為了向市場證明自己正在轉型，就買一個現成的成長故事。

當年十年不買技術，最後留下的是一整櫃別人沒有的製程能力。

現在手握金融資產，則不急著出手下注。

2025 年底，可成有 437.48 億元現金及約當現金、1,143.72 億元流動資產、2,280.18 億元總資產。三者是包含關係，不能相加。

接下來看現金流量表，事情就開始變得比較具體。

到 2026 年第一季末，現金掉到 161.83 億元。乍看像是公司把兩百多億投進了新工廠。

現金流量表上不是這樣寫的。當季投資活動淨流出 220.52 億元，其中最大的一筆可辨識流量，是金融資產淨投入約 235.79 億元；而購置不動產、廠房及設備的現金支出，只有 2.30 億元。

那一季最顯眼的資金移動，發生在金融抽屜之間，不是變成廠房。

上半年的數字延續同一個方向。到 6 月底現金降至 124.13 億元；上半年購置不動產、廠房及設備支出 5.40 億元，另取得採權益法投資 10.26 億元；營業活動現金流為負 11.03 億元。

同一張現金流量表上，還有兩筆更大的數字：買回庫藏股支付 100.76 億元，發放現金股利 18.71 億元。

買回自家股票花掉的錢，是同期間蓋廠買設備的十八點七倍。

這不是一次性的動作。2020 到 2026 年，可成共執行十次庫藏股，累計金額超過 400 億元；前九次買回的股份都已註銷，實收資本額累計減少約 27%。公司同時把年度股利配發率超過 60% 列為目標；2020 年以來累計發出的現金股利，每股達 90 元。

而在另一端，四條新路的官方投資藍圖是這樣的：消費電子預估五年投入 1.5 億至 2 億美元；醫療科技預估五至十年投入 5 億至 10 億美元；半導體與航太各預估五至十年投入 3 億至 10 億美元。四者相加，區間是 12.5 億至 32 億美元。

這是一張長期估計表，不是已核准、已簽約或已支出的承諾。對照可成 2025 年實際資本支出 7.46 億元、2026 年上半年 5.40 億元，兩者還在完全不同的階段。泰國 Chonburi 據點初始投資規劃 5,000 萬美元，預計 2026 至 2027 年逐步拉升；越南 Yen Lu 取得土地使用權初始投資 3,300 萬美元，規劃承接 AI 與資通訊產品代工。公司第一季的布局圖上，兩地都還標著興建中。

這些數字真正值得看的，不是先後順序，而是錢最後被綁在了什麼地方。

2026 年上半年，可成買回庫藏股花了 100.76 億元。

蓋廠、買設備，花了 5.40 億元。

前者是後者的十八點七倍。

同一段時間，大筆資金仍然在金融資產之間移動。

可成不是沒有花錢。

它只是不急著把錢鎖進一個不能輕易回頭的答案。

這其實很像洪水樹。

四十年來，他最在意的從來不是把眼前營收做到最大，而是讓自己永遠還有下一步可以走。

當年砍掉十家客戶，是為了空出工程師；磁碟機還占七成營收時退出，是為了不要等到產業逼他走；2020 年賣掉手機事業，又把龐大的固定產能換成可以自由調度的資產。

到了今天，這個原則被推到了極致。

國債可以賣。

金融資產可以重新配置。

現金可以等待下一個標的。

但一座工廠蓋下去、幾千個人招進來、一家公司花幾百億元買下去，就不一樣了。

那代表可成不再只是「擁有選擇」。

它真的選了。

洪水樹顯然還不急著走到這一步。

他的理由並不難理解。

新事業還沒驗證成熟，就為了向市場證明自己正在轉型而大舉併購、蓋廠，很可能只是把一筆隨時可以重新配置的資產，換成下一個甩不掉的包袱。

他自己就問過：

「若只是為了短期營收而花幾百億元快速併購，其實並不困難，問題是『買來的是什麼』？」

這句話沒有錯。

真正困難的問題在下一句。

如果每一個選擇都還可以再等等，那什麼事情會逼你真的選？

1988 年的洪水樹沒有這個問題。

鋁合金生意正在往下掉，公司只有二十個人，他只能押一條路：把台灣沒有人會做的鎂合金做出來。

做不出來，就是做不出來。

市場每天都在替他計時。

今天的可成完全相反。

IT、醫療、半導體、航太，四條路都有道理；AI 又長出第五種可能。

而公司手上的資產，足以讓每一條路都多等一年。

這就是有錢之後才會出現的難題。

窮的時候，現金會替你淘汰答案。

有錢的時候，所有答案都可以活著。

可成今天最大的風險，可能已經不是沒有選擇，而是選擇太多，而且沒有任何一條路能逼它現在就下注。

這時候，事情開始從「錢要投到哪裡」，變成另一個更敏感的問題：

誰有權決定什麼時候下注？

2021 年，可成賣掉泰州手機事業的隔年，一家新加坡資產管理公司開始買進可成。

到 2024 年，它透過兩個託管專戶持有約 1% 股權。

1% 很小。

但它提出了一個直接碰到權力核心的議案。

它要求刪除公司章程第十八條第四項。

這一條的作用，是讓董事會可以直接決定發放現金股利，再向股東會報告；提案方認為，這等於拿掉了股東對期末盈餘現金股利提出意見的權利。

這個議案最後沒有通過。

但結果並不是壓倒性的。

30.37% 的出席表決權投下贊成票，39.54% 反對，另外三成棄權或沒有投票。

更值得注意的是投票方式：贊成票有 96% 來自電子投票；反對票來自電子投票的比例只有 33%。

這不能直接證明「機構投資人都站在挑戰方那邊」，但至少說明一件事：

這不是一個只有 1% 股東自己在意的問題。

隔年，挑戰升級了。

2025 年 3 月，這名股東不再提章程修正案。

它直接提名一席一般董事，以及足額三席獨立董事。

洪水樹火了。

「他才持股 1%，也從未跟公司對話，卻提了足額 3 席獨立董事，而且這些董事都是搞股權重整的。」

他真正擔心的是後面那三席。

因為三席獨董如果全部被對方拿下，就可能掌握審計委員會。

在洪水樹眼裡，這已經不再是「小股東想發表意見」。

這是在碰公司的方向盤。

5 月 27 日，雙方到了台南晶英酒店二樓。

結果沒有懸念。

公司派七席全拿。

7：0。

一個只持有 1% 的股東，沒有撼動洪水樹經營三十多年的公司。

如果故事只寫到這裡，很容易得到一個結論：挑戰失敗，洪水樹贏了。

但那只是董事選舉的答案。

不是前面那個問題的答案。

挑戰方從來沒有證明自己能把可成經營得更好。它提名的人選要如何配置千億資產、四個新產業該押哪一個、AI 要不要加速投入，公開資料裡都看不到完整答案。

所以不能因為它挑戰洪水樹，就假設它是對的。

可是另一邊也一樣。

7：0 證明的是洪水樹仍然掌握董事會，不是目前的資本配置已經被證明正確。

而這正好把可成四十年的故事繞回了原點。

洪水樹花了一輩子替公司買「選擇權」。

不要只剩一個客戶。

不要只會一種製程。

不要等到一個產業死掉才離開。

不要讓公司窮到只能接受別人的條件。

他成功了。

今天的可成有足夠的錢、足夠的時間，也有足夠多的方向可以選。

於是四十年後，問題反了過來。

當一家公司終於擁有了幾乎不用被迫選擇的自由，誰來逼它決定：哪一條路值得真正押下去？

而在答案出現以前，洪水樹仍然握著那張選擇權。

2026，三個還沒結算的決定

決定一：那筆錢最後會變成什麼

他自己已經把算式列出來了：一千億台幣、四個領域、每個領域約 10 億美元，而好公司「本身不缺資金，單靠金錢並無法說服對方合作」。

所以現在要看的不是他有多少錢，是那筆錢什麼時候會離開金融抽屜。

可成已經表示，醫療業務取得國際客戶訂單與製造專案，半導體與航太也已取得訂單並開始生產。這些是公司側的進度；至於它們貢獻了多少，公司至今沒有拆給外界看。

會留下痕跡的是三個地方：五至十年的投資區間，什麼時候變成廠房、設備、人才與實際投產；哪些專案跨過里程碑因此拿到更多資源；哪些專案停止等待。第一筆可觀察的數字，是資本支出何時穩定站上遠高於近三年的量級——2024 年 13.70 億元、2025 年 7.46 億元，而 2026 年上半年是 5.40 億元。

決定二：MGX 目前只走到哪一格

2026 年 5 月 27 日的股東會後，洪水樹表示 AI 伺服器與超級電腦已取得相關認證及初步訂單。公開報導沒有同時揭露認證名稱、認證者、客戶、料號與訂單金額。

兩天後，證據往前走了一步。可成在官網正式發布新聞，標題直接寫明支援 NVIDIA MGX 生態系，內文自述為該生態系的一部分，並列出精密機構製程、結構設計、高可靠度表面處理，以及協助無纜線液冷架構的精密整合機制。

7 月 8 日，動詞又往前推了一格。公司在六月暨第二季營收新聞中表示，部分 AI 相關專案自 2026 年 6 月進入量產；其他 AI 伺服器專案預計 2027 年第一季起陸續量產，AI PC 則預計 2027 年第二季起開始貢獻較具規模營收。

可成的說法因此從「參與生態系、取得初步訂單」，走到了「部分專案已於六月量產」。它仍然沒有揭露客戶、平台、料號、出貨量、收入或毛利。

NVIDIA 官方資料確認 5 月 29 日舉行了 MGX 生態系夥伴聚會，也表示有超過 80 家 MGX 夥伴共同推進 AI 工廠基礎設施，但相關文字沒有逐一具名可成。兩邊資料放在一起，可以確認 MGX 平台、活動與可成的公司側主張；不能拼成 NVIDIA 已公開認證或直接採購可成產品。同樣的，「協助無纜線液冷架構」指的是機構、結構、表面處理與整合機制，公開範圍不包括冷板、分歧管、冷卻液分配單元或完整液冷迴路。

大型 AI 機櫃需要模組被固定、對準、連接與拆換，金屬結構必須同時顧到強度、尺寸、耐蝕、表面壽命與大量一致性。

這些問題和可成過去那個材料乘以製程的矩陣相鄰——但新平台仍要重新通過設計、樣品、驗證與量產。

而在最新的合併數字上，還看不到它。上半年營收年減 31.58%，七月單月營收 10.56 億元，較去年同期減少 34.29%，前七月累計 75.12 億元。它們只能證明一件事：截至七月，新事業還沒有在公司總數上填平筆電出貨的缺口。

決定三：十六年前，他替接班這件事設了一個期限

2010 年，五十出頭的洪水樹談到接班。

他沒有說「以後再看」。

他給了一個很具體的時間。

培養一個能接可成的人，需要輪調，需要把技術、業務與經營都走過一遍，大概要 10 到 15 年。

而他自己，還有十到二十年可以找。

那一年，他其實已經知道最難交出去的是什麼。

不是董事長那張椅子。

是他腦子裡那些只有自己走過一遍才知道怎麼判斷的東西。

所以他說，交棒以前要先做兩件事：降低公司的複雜度，還要把能接事情的人留下來。

「複雜度是企業最大的敵人。」

十六年過去了。

第一件事，可成確實做了很多。

它賣掉占四成營收的手機事業，退出過去兩岸萬人規模的大型製造體系，營收也從高峰近千億元，縮到如今不到兩百億元的規模。

如果只看公司大小，它比以前簡單多了。

但另一種複雜度，反而正在增加。

以前可成的世界主要圍著 IT 轉。

今天它同時往 IT、醫療、半導體與航太走，AI 又正在長成新的方向。

產品週期不同。

客戶不同。

認證不同。

需要懂的技術也不同。

洪水樹自己在 2025 年股東會上承認，過去那套方法已經不夠用了。

他用了很形象的一個說法：

以前可成靠的是「一顆大腦」。

現在，要有很多顆。

這句話其實把接班問題講得比「下一任董事長是誰」更準。

因為今天的可成，需要的可能根本不是另一個洪水樹。

沒有人能再靠一個人的經驗，同時判斷醫療器材、半導體、航太、AI 和 IT 五個世界。

所以真正要交出去的，不是一張椅子。

是決策能力本身。

問題也就在這裡。

2025 年董事改選後，董事長仍然是洪水樹，總經理仍然是他的弟弟洪天賜。

公開資料可以看到組織，可以看到董事，可以看到四大新事業，也可以看到公司開始說自己需要更多專業的「大腦」。

但看不到的是：

那十到十五年的接班計畫，最後長出了誰？

2010 年，他說培養一個接班人要 10 到 15 年。

2026 年，是第十六年。

所以這已經不是一道可以留到以後再回答的題目。

更何況，可成現在面對的轉型，比他當年說這句話時還難。

當年的問題是：

誰能接下一顆大腦？

今天的問題已經變成：

誰能讓一家習慣靠一顆大腦做決定的公司，真的學會用很多顆大腦做決定？

洪水樹已經把問題說出來了。

接下來要看的，是答案什麼時候出現。

結語：一個花了四十年，讓自己有資格說「不」的人

如果只看結果，洪水樹很像一個總是比別人早一步的人。

別人還在做鋁合金，他去碰鎂。

磁碟機還占七成營收，他先撤了。

筆電訂單還能做，他嫌價格不好，自己砍了。

手機事業還占公司四成營收，他把整座泰州事業賣掉。

回頭看，每一次都像押對了。

但如果把洪水樹的故事讀成「眼光準、膽子大」，其實學錯了。

因為他真正反覆做的，不是猜下一個風口。

而是另一件比較笨、也比較貴的事：

在自己還有選擇的時候，先替下一次選擇付錢。

二十多歲那年，同學勸他先把專科醫師執照拿到手。

這個建議沒有任何問題。

醫生可以繼續當，工廠也可以回去接。

但洪水樹不要。

因為他知道，只要醫院那扇門還開著，工廠真的撐不下去時，他就還有地方可以退。

所以他把門關了。

後來做鎂合金也是一樣。

國外有現成技術，他不買。

不是因為比較省錢。自己摸索反而更貴：塑膠桶當實驗槽、廢五金場撿鎂、兩年虧損、五百張估價圖一張訂單都沒有。

他付了十年的學費，只為了不要讓公司最後只會一種別人教他的答案。

再後來，他開始砍客戶。

十家變兩家。

營收掉一半，人一個不裁。

因為他真正想留下來的，不是那一半營收，而是那些工程師的時間。

磁碟機也是。

當它還占七成營收的時候，他已經看到一件更可怕的事：

一家公司如果一直做一門還有錢賺、但已經沒有未來的生意，最先壞掉的可能不是財報。

是習慣。

習慣客戶開什麼條件都接，習慣今天還有訂單就不要改，習慣把「還在呼吸」誤認成「還有選擇」。

所以洪水樹那句話，我認為是理解可成最重要的一把鑰匙：

「當你沒辦法說不的時候，就只能任人宰割。」

他花了四十年，就是在避免走到那一天。

這也是為什麼，他的失敗反而比成功更值得看。

年輕時他一個人去歐洲找客戶，三十天，一事無成。

多年後再被問起，他沒有說那是一段珍貴的人生歷練，也沒有把失敗包裝成「所有挫折都有意義」。

他只說，那些日子讓他知道了現實有多殘酷，也知道了大公司到底怎麼看可成這種小公司。

這個回答很洪水樹。

失敗不一定有意義，但失敗可以留下經驗的足跡。

而有些經驗，他甚至把它留下來變成制度。

當年他翻電話簿，一家公司一家公司的打，最怕電話轉進去之後，再也找不到人。

所以到了可成已經變成大公司的時候，他仍然規定總機要由真人接。

理由很簡單：

「我不要人家打電話來遇到一個冷冷的機器。」

一個人吃過的苦，最後不是變成勵志的童話故事。

而變成了一條條實際落地的公司規定。

這種務實感，我認為是洪水樹最令人欣賞的地方。

但也正因為如此，2023 年發生的那件事，才值得寫在這篇文章最後。

那一年，有持股超過 1% 的股東想修改可成章程，要求把現金股利的部分決定權重新交回股東會。

可成董事會認為，這份提案實際上包含兩個事項，不符公司法規定，所以沒有把它排進討論議程。

股東到了股東會現場，看到的不是自己的提案。

而是一個「報告事項」。

報告公司為什麼不讓這個提案上桌。

公司有它的法律理由，現場也請了律師說明。

但投資人保護中心當場提出異議。

兩個半月後，金管會作出判斷：可成不應以這個理由拒絕股東提案，並對董事長洪水樹開罰 24 萬元。

可成不服，依法提起訴願。

24 萬元當然不是這個故事的重點。

真正值得注意的是接下來發生的事。

隔年，同一個提案終於上桌。

30.37% 的出席表決權投下贊成票。

再隔一年，那個只有約 1% 股權的挑戰者，不再只碰章程。

他直接來搶董事席次。

最後洪水樹贏了。

7：0。

這場仗沒有證明挑戰方是對的。

只有 1% 股權，不代表比較有道理；它提名的董事真的進入可成之後是否會做得更好，也沒有證據。洪水樹批評對方一直喊改革，卻沒有清楚告訴股東究竟準備怎麼改，這個質疑完全合理。

但是，7：0 也沒有回答另一個問題。

一個花了一輩子替自己爭取選擇權的人，要怎麼面對別人也來爭取選擇權？

這可能才是洪水樹的故事最有意思的地方。

年輕時，他害怕的是客戶替他決定。

只有一種產品、只有一個產業、只有幾個大客戶，你就沒有資格拒絕。

所以他不斷增加自己的選項。

更多材料。

更多製程。

更多產業。

更多現金。

一直到今天，可成終於走到一個幾乎和四十年前完全相反的位置。

以前最大的問題，是沒有選擇。

今天最大的問題，是選擇太多。

IT、AI、醫療、半導體、航太，每一條都可以做。

千億級的資產，也讓公司沒有哪一天非得立刻下注不可。

這當然是一種成功。

但成功會帶來它自己的考題。

以前沒有錢，做錯一個決定，很快就會痛。

今天金融資產每年會繼續生利息，新事業慢一年，公司也未必立刻出事。

洪水樹在 2010 年曾經擔心下一代與後來加入的員工，因為沒有經歷過公司缺錢的時代，會慢慢失去對代價的感覺。

十六年後，真正需要回答這個問題的，也許不只是下一代。

而是整個可成。

所以回頭看洪水樹這四十年，我認為最值得學的不是果斷。

也不是「敢賭」。

而是：

不要等到沒有選擇，才開始替自己找選擇。

生意還賺錢的時候，就問它有一天為什麼會不賺錢。

客戶還願意下單的時候，就問如果有一天不接他的單，自己還剩下什麼。

別人在買答案的時候，也可以選擇花時間，讓自己擁有不只一個答案。

甚至失敗了，也不用急著說服自己「一切都是最好的安排」。

先問：

這一次，我到底看見了什麼以前不知道的事？

這些都是向洪水樹值得學習的地方。

但這個故事也提醒另一件事。

能夠說不，是一種能力。

而讓別人也有資格對你說不，則是另一種能力。

前一種，他花了四十年證明自己很會。

後一種，可能才是可成下一個階段真正要回答的問題。

我們下期見。

資料與邊界

1. 本稿資料截止日為 2026 年 8 月 12 日。可成已於 8 月 10 日通過並發布 2026 年第二季合併財報。

2. 2020 年交易的三個金額口徑不同，不可互換：全案對價 14.27 億美元、簽約時約合新台幣 421.05 億元、分階段支付（股東臨時會議事錄）；中央社報導的作價約 419 億元；約 280 億元則是 2025 年專訪中回憶的「當日入帳金額」。後續財報列示的實際現金對價亦可能因匯率與交割調整而不同。

3. 「約占四成營收」指被出售的可勝泰州、可利泰州兩家公司占 2019 年合併營收的公司發言人口徑。公司後來把整體手機事業描述為約占營收五成，分母與範圍不同，不宜互換。

4. 2.08、5.73、9.65 與 29.61 倍，均為作者以同期間淨利息收入除以公司層級營業利益計算，並以財報未四捨五入的原始金額計，其中第二季單季數字另以累計數相減。兩個會計科目位於不同層級，只用來分辨獲利來源，不代表利息直接補貼某座工廠或某項專案。

5. 現金、流動資產、其他金融資產、總資產與短期借款分開計算，不可相加。四條新路的長期投資金額為公司早期估計區間，不等於已核准、已簽約、已付款或已投產。

6. 醫療、半導體、航太的訂單與生產進度，均為公司法說自述。因未拆出客戶、營收、毛利、產量與重複訂單，本稿不把它們寫成已成立的第二曲線。

7. MGX 關係嚴守動詞層級：可成正式自述支援並參與 MGX 生態系；NVIDIA 官方確認 MGX 平台與夥伴活動，但相關文字未具名可成。可成 7 月 8 日另稱部分 AI 專案已於六月進入量產，仍不等於 NVIDIA 直接採購、認證、獨家、特定平台供應或可辨識收入。

8. 引言的層級分三種，本文已分別標示情境：(a) 天下雜誌 2000 年、遠見雜誌 2006 年、《哈佛商業評論》2010 年、今周刊 2025 年的引號內文字為受訪者第一人稱發言，其中 HBR 該篇原文載明為「經過編輯整理的訪談內容」且洪水樹掛共同作者，屬編輯整理版訪談稿而非逐字錄音；(b) 股東會議事錄所載洪水樹的長段說明，是公司自行整理的「主席回覆摘要」，議事錄卷末亦載明「仍以會議錄音及錄影為準」，文件層級為一級但語句層級非逐字；(c) 記者對語氣、動機的形容（如「語氣中難掩氣憤」）為記者觀察，非當事人自述。

9. HBR 該篇為 2010 年 7 月號（第 47 期）。該文 live 頁現為付費牆，全文係經 web.archive.org 2019 年 9 月 24 日快照取得。天下雜誌 2011 年那篇（475 期）付費段落未讀取，本稿只使用其免費前六段所載的市占、毛利率與早期工廠描述。今周刊 2025 年那篇（1480 期）同樣只使用免費導言段落。

10. 洪水樹在 HBR 專訪中自述「1986 年成立可成科技」，與公司 FAQ、年報所載法人設立日 1984 年 11 月 23 日不符；本文採官方 1984 年。公司 2026 年第一季簡報使用的「Founded in 1971」，依他本人說法是父親洪老舉開始做壓鑄的年份，非公司設立年。

11. 遠見 2006 記載他為接班「足足思考兩年」，天下 2000 記載他當時說「我不想等，也等不及」。本文把兩者並列而不擇一：前者講的是要不要離開醫界，後者講的是決定之後不留退路，兩段材料指向的是同一個人的不同時刻。

12. 1988 年接班另有 1989 年的說法。今周刊 2025 與遠見 2006（1986 催促 + 思考兩年）都指向 1988，本文採 1988。

13. 洪天賜在所有可取得的公開素材中，沒有任何一句第一人稱發言。本文寫他，只用公司文件所載職掌與媒體記述的場景，不代他發言。

14. 2025 年董事改選的議事錄只列當選人及其當選權數，未列落選候選人得票，因此本文不提供挑戰方的實際得票數，也未以選前電子投票的「占股本比例」數字替代——兩者分母與口徑完全不同。

15. 這場委託書之爭的雙方材料都帶有立場：公司 2025 年股東會的轉型簡報是管理層支持候選人的競選材料；挑戰方的公開說法與部分媒體報導亦然。本文只採用可由議事錄、公告與雙方具名發言交叉確認的部分，兩造互相矛盾的主張（例如三年間是否曾溝通、股利政策調升是否為施壓結果）並列而不裁決。

16. 洪水樹及親友因庫藏股期間交易可成股票，涉違反證券交易法內線交易罪遭偵辦。台北地檢署於 2026 年 2 月 10 日對包含洪水樹在內的 8 人全部處分不起訴；台灣高等檢察署於 2026 年 5 月中旬認偵查未完備，撤銷該不起訴處分並發回續行偵查。以上依媒體報導；北檢不起訴處分書與高檢撤銷發回處分書均不公開，本稿未取得。截至資料日未見新的公開進展，全案仍在偵查中，未經起訴，亦無法院判決。

17. 泰州兩家公司的員工人數與安置安排，經查可成 2020 年三則重大訊息、股東臨時會議事錄與議事手冊、獨立專家意見書、2020 年報，以及藍思科技的收購與進展公告，均無揭露；買賣契約節錄本的「承諾事項」一條在公開版本中略去。可成年報「從業人員資料分析」的 4,975（2019）、5,073（2020）、4,397（2021）人是台灣廠區數字，公司永續報告書明載大陸廠區人力尚未揭露，且 2021 年的減幅由公司歸因於提升自動化，不可拿來推估泰州案的人力影響。

18. 「選擇權」是作者對他四十年公開決策的歸納，不是洪水樹或可成使用的名稱。可成自己使用的名稱是「雙軸成長」。

主要一級來源

• 可成 2020 年股東臨時會議事錄

• 可成 2023 年、2024 年、2025 年股東常會議事錄（公開資訊觀測站 2023_2474_20230530F05.pdf、2024_2474_20240530F05.pdf、2025_2474_20250527F05.pdf）

• 可成公司沿革

• 可成 2025 年報

• 可成 2025 年第四季法說簡報

• 可成 2026 年第一季法說簡報

• 公開資訊觀測站可成 2026 年第一季合併財報

• 公開資訊觀測站可成 2026 年第二季合併財報

• 可成 2026 年 5 月 29 日 MGX 公司新聞

• 可成 2026 年六月暨第二季營收新聞

• 可成官方每月營收頁

• NVIDIA 2026 台北技術大會官方紀錄

• NVIDIA 台灣 AI 基礎設施生態系文章

主要二級來源（人物專訪、口述史與法說轉述）

• 《哈佛商業評論》繁體中文版 2010 年 7 月號〈培養創業型接班人——專訪可成科技董事長洪水樹〉

• 天下雜誌 230 期（2000-07-01）〈可成總經理洪水樹——用十年寂寞換成功〉

• 天下雜誌 475 期（2011-06-28）〈可成 頂級工藝抓住蘋果眼球〉（僅使用免費段落）

• 遠見雜誌 2006 年 1 月號〈阿爸事業變股王〉

• 今周刊 1480 期（2025-04-30）〈師法巴菲特抱兩千億現金、不設併購 KPI〉（僅使用免費導言段落）

• 今周刊（2025-04-30）〈一席都不能讓〉

• 今周刊（2025-05-12）〈成功不必在我〉

• 數位時代（2020-08）可成出售泰州廠記者會報導

• 中央社 2020 年交易報導

• 中央社 2022 年股東會報導

• 中央社 2026 年股東會報導

• 信傳媒（2025-05-27）可成股東會改選結果報導

機殼（Chassis）：機櫃裡那層金屬骨架。它不運算、不供電，也不含主機板與 GPU，機殼的工作是讓別人的零件裝得進去、孔洞對得上、重量撐得住、日後維修和更換零件時還抽得出來。我們使用的桌機外殼的那個鐵盒子，相當於機櫃專用機殼的低配版。

共同設計（JDM）：在模具開出來之前，先跟客戶把「板子多大、模組多重、氣流往哪走、維修的手從哪一面伸進去」確定下來。規格確定得越早，後續的開發成本越便宜——需求階段改一個孔位只是多一次討論；等模具、治具和包材都做好再改，就會陷入牽一髮動全身的狀態，每一個微小的調整所要付出的總成本，都會沿著採購流程、工廠產線與客戶要求時程一路放大。

存貨跌價損失：貨已經做出來、還躺在倉庫，但可變現淨值已經低於成本時，公司要先把差額認成當期損失，並直接反映在毛利上。

1985那一年，一家貿易商決定變成工廠

1983 年底。

陳美琪三十出頭，政大銀行系畢業，做過小印刷廠的秘書，也跟朋友合資開過一家塑膠公司。這一年的 12 月 5 日，她和丈夫陳連春、弟弟陳鳳明湊了五十萬元，開了一家叫勤誠的公司。

名字取自「天道酬勤、商道酬誠」。

一開始做的是電腦周邊商品貿易。第一個賺到錢的產品是磁片打孔機，一台四百元——把單面磁片的另一面打個孔，就能兩面都用。1984 年台北電腦展，他們在攤位上賣掉一千多個。

這是一門好生意，但它有一個藏不住的問題：打孔機賺的是過渡期的錢。它存在的理由，是磁片還貴、單面片還在賣；等磁片自己將來發展變成雙面、成本降下來，打孔機這台機器就沒有理由存在了——而那一天什麼時候到，決定權不在勤誠手上。

所以賺到的第一筆錢要放到哪裡去，才是這家公司著眼未來的第一個真正決定。而她作了一個決定，放進了”電腦機殼”裏。

會選擇電腦機殼，不是因為它迷人才被選中。那個時間點，它很難得的同時滿足幾個條件。

一、它會跟著整個產業一起長大——IBM PC 1981 年問世，相容機的市場正在長出來，而每一台機器都需要一個殼；

二、跟打孔機相反，它不會因為下一代磁片變便宜就消失。

三、它也是台灣做得出來的東西——鋼板、沖壓、板金師傅與模具廠都在本地。而且當時投入的人還不多：《遠見》後來記述這一步時寫的是「這在當時是個嶄新的領域，台灣少有人涉足」。

然後客戶找上門了。一家在聖地牙哥的美國電腦公司 Kaypro 向勤誠下機殼訂單，數量從一台變成一百台，再變成月均五千台，最高一個月兩萬台，讓勤誠一度排進台灣空運外銷出口商前二十名。陳美琪自己的形容是：「這是在短短一、兩年內發生的事。」

生意好得不像話。而陳美琪在這個時候，開始想做工廠。

有一個創業初期的細節，《遠見》後來記了下來：那時勤誠還沒有完整的標準與系統，是客戶從美國飛來台灣，親自幫他們把製造標準立起來。

對一家才成立兩年的公司來說，繼續定位在貿易商，其實是更安全的選擇。

Kaypro 的訂單正在往上衝。做貿易，不必先買設備，也不必把資金壓在模具與廠房裡；這個品項不好賣，還能轉身換下一個品項。如果繼續把 Kaypro 這條線做深，再多接幾家美國客戶，勤誠後面的日子預想起來不會難過。

但磁片打孔機已經讓陳美琪看過一次：一門生意只要建立在別人的產品與需求上，什麼時候開始、什麼時候結束，都不是自己決定。如今，把勤誠養大的 Kaypro 訂單也一樣。客戶在聖地牙哥，決定權也在別人手上。勤誠能做的，是替對方找到貨、報出價格；一旦需求消失，只能再去尋找下一張訂單。

擁有自己的機殼工廠卻提供了另一種可能。

終端使用者未必會注意一片鋼板怎麼折，但品牌商與組裝廠一定知道：孔位差一點，零件就裝不進去；結構撐不住，整台機器就過不了驗證；維修時抽不出來，設計就可能得重改。

機殼很少成為一台電腦被買下的理由，卻足以成為一批貨被退回的理由。它真正值錢的，不只是鋼板，而是在開模與量產以前，先把那些會讓整機出事的地方找出來。

陳美琪決定把賺來的第一筆錢投入模具、設備與工程團隊。

她放棄的是隨時更換商品的靈活，換來的是累積製造能力，以及更早進入客戶開發流程的機會。有自己的工廠不保證你一定坐得上客戶的設計桌，卻至少讓你有資格面對客戶時能直接回答：這個東西，做不做得出來。

代價也很直接。資本從此鎖在設備與產能裡，品質、交期和每一次出錯，都得由自己承擔。

1985 年，勤誠在公司大事紀中把自己記為「亞洲第一家電腦機殼製造商」。依政大校友刊物記載，同年推出第一台 IBM 平躺式 PC 機殼，隔年推出全球第一台直立式 PC 機殼。

Kaypro 則在 1990 年聲請破產保護，1992 年清算。把勤誠養大的第一個大客戶消失了，勤誠卻沒有跟著消失。1994 年，它成立桃園廠。

從貿易商起家，然後變成製造商，這一步走來留下來的不止是客戶的訂單，而是統整為一套面對下一個客戶時仍然用得上的能力。

從 1985 年那次決定算起，此後四十年，這家公司再也沒有離開過機殼。

圖：勤誠共同創辦人、董事長暨策略長陳美琪；她自 2009 年接任董事長至今（2024 年官網頁面；來源：勤誠公司組織與經營團隊）

2002年，離開那個養活它十七年的市場

2002 年。

勤誠做 PC 機殼做了十七年。這一年，勤誠的合併營收 14.2 億元，營業利益 5,018 萬元，營業利益率 3.54%，每股盈餘 0.74 元——這是一家已經被個人電腦紅海壓到接近損益邊界的公司。

產線很清楚在解什麼問題：一片鋼板要折得準、烤漆要均勻、成本要壓到客戶能接受。這件事他們做得比誰都熟。問題是，同一條賽道上的所有人都做得很熟。

然後有人說了一句話。

依勤誠自己對外的說法，是來自美國的總經理林錦河點醒了她：「你們再不轉伺服器，PC 機殼價格會掉到個位數！」

伺服器機殼跟 PC 機殼不是同一個難度。承重更大、風道更複雜、硬碟與電源的配置更多變，而且客戶是 IBM、HP 這種國際大廠——他們的驗證流程長、規格嚴，模具要重開、工程師要重養、認證要重跑一輪。

如果要把 PC 機殼做到最好，是不需要向任何人解釋的一條路：那是最熟的戰場，現金流也還在，往品牌走、往零售走、往更便宜的工廠搬，都能用規模把成本壓下去。

勤誠往另一邊走，伺服器機殼。天花板更高，但要重新學一次怎麼做這門生意——而且短期內，營收還是得靠那個它決定之後要離開的市場撐著。

陳美琪本人在 2013 年的《天下雜誌》專訪裡講得很簡短：「○二年從 PC 轉進伺服器。」

而這條轉換之路，最後花了十五年才走到：

2010 - PC 機殼佔合併營收：17.5%

2011 - PC 機殼佔合併營收：15.3%

2012 - PC 機殼佔合併營收：17.4%

2013 - PC 機殼佔合併營收：17.2%

2014 - PC 機殼佔合併營收：13.9%

2015 - PC 機殼佔合併營收：8%

2016 - PC 機殼佔合併營收：6%

*2017 - PC 機殼佔合併營收：4%*

2020 - PC 機殼佔合併營收：2.6%

2022 - PC 機殼佔合併營收：1.1%

2025 - PC 機殼佔合併營收：0.76%

（來源：2010–2014 為歷年合併財報產品別附註，2015–2018 為法人說明會簡報，2020 年之後為年報產銷量值表。）

決定做完後的頭十一年，PC機殼這條舊曲線幾乎沒有動。 2010 到 2013 一直在 15% 到 17.5% 之間打轉——也就是說，公司在新戰場上重新當學生的那整段時間裡，PC 機殼仍然穩穩地供著六分之一的收入。

真正的崩落發生在 2014 到 2017：13.9% → 8% → 6% → 4%。而從 4% 走到今天的 0.76%，又花了八年。

圖：PC 機殼佔合併營收的比重。2002 年做的決定，要到 2017 年才在營收結構上結算完； 而 2010 到 2013 這段幾乎沒動的平坦期，正是公司在新戰場上重新當學生的那幾年。

這裡有一件事值得停下來看。勤誠從來沒有為 PC 機殼開過一次記者會，沒有發過退出聲明，沒有認過一筆減損，也沒有處分過任何相關資產。 它就是慢慢地、安靜地消失了。

我們太習慣把轉型寫成一次壯烈的切割。然後真實的情況通常不是一刀切，轉換的過程也更緩慢：公司全體需要一邊在新戰場上重新當學生，一邊靠著舊生意付薪水，然後花漫長的時間，讓那條舊曲線自己走到底。

陳美琪自己對這條路的定位講得很清楚：

「勤誠一開始的定位就很清楚，就是要做大廠不願意做，但小廠又做不來的市場。」 — 陳美琪，2011 年受訪

2012，為了請一個外人，她等了七年

2005 年。

陳美琪去念台大 EMBA。

促使她重回教室的，是公司一位高階主管對她說的一句話：

「Maggi，妳要做『陳總經理』，而不是『陳課長』。」

她當時已經是總經理。對方提醒的不是職稱，而是她管理公司的方式：不要再像課長一樣，凡事親自盯、親自管、親自解決。

在那個班上，她認識了張偉昌。

張偉昌在福特體系工作十九年，做過福特六和營銷服務處副總與顧客服務處副總，後來前往中國長安福特，負責規模更大的客戶服務體系。全班參訪福特六和那一天，陳美琪看見他對工廠與組織運作的熟悉，第一次起了把他請進勤誠的念頭。

但她沒有開口。

勤誠當時從未向銀行借過一毛錢，全靠自有資金運轉；公司穩穩活著，規模卻還不足以讓她有把握，能說服一位跨國車廠的高階主管換跑道。

她後來這樣形容當時的心情：

「假如我們不夠大，不夠賺錢，怎麼好意思跟『張少爺』開口。」

所以她等。

然而接下來的幾年，公司發展並不是一條一路向上的曲線。

2008 年，金融海嘯來了。勤誠營收下滑 9.91%，營業利益率從 7.99%降到4.15%，每股盈餘從2.18元掉到0.53元。中國轉投資又認列1.22億元虧損，而勤誠整年的稅後淨利只剩5,877萬元。

2009年7月，弟弟陳鳳明以「個人生涯規劃因素」辭去董事長及董事，陳美琪接任董事長，同時繼續擔任總經理。

那個五年前被提醒不要再當「陳課長」的人，現在同時扛著董事長與總經理兩個位置。她想找一個人接走經營重擔，公司卻比任何時候都更集中在她身上。

2010年，距離第一次起心動念已經五年，陳美琪終於向張偉昌開口。

但張偉昌才剛確定要外派中國重慶，準備接下長安福特的工作，因此婉拒了她。

陳美琪只說：

「沒關係，我等你。」

2011年12月1日，勤誠從上櫃轉為上市。

這不是勤誠第一次進入資本市場。公司1999年已經公開發行，2005年也已經上櫃；2011年只是從櫃買市場轉到證券交易所掛牌，沒有發行新股，也沒有募集新資金。

五年前，她還覺得勤誠不夠大、不夠賺錢；現在，這家公司已經走到了證券交易所掛牌的階段。她這才覺得勤誠夠大了，應該更有機會邀請張偉昌加入。

兩年後，張偉昌回到台灣。兩人再次見面，陳美琪對他說：

「我還在等你。」

經過幾個月考慮，張偉昌答應了。

2012年7月1日，他正式出任勤誠總經理。

他不是陳家人，也不是電子業出身。對勤誠而言，這不只是一項人事任命，而是重新決定：一家由家族創辦的公司，總經理的位置是不是一定要留給家族。

張偉昌上任時，陳鳳明已經辭去董事長與董事三年；陳美琪的兒子從未進入勤誠，理由是她那句台語俚語：

「近廟欺神。」

除了仍在美國分公司任職的女兒，其餘家族成員都已退出經營線。

但這不代表陳家從勤誠消失。陳美琪仍然擔任董事長，女兒也還在公司。她的先生陳連春另外規劃成立家族投資公司，持有包括勤誠在內五家公司的股權。

從2005年起念，到2010年第一次開口，再到2012年張偉昌坐進總經理辦公室，陳美琪等了七年。

她終於把一個外人請進公司，也把自己從總經理的位置上移開。

但把一個人請進來，和真正把公司交出去，原來是兩件不同的事。

2013年，那個費盡心思請來的人，十六個月就走了

2013 年 4 月。

《天下雜誌》做了一則封面故事，標題是〈機殼一姐 找空降部隊接班〉。

那篇報導的開場，是陳美琪自己說的一句話：

「我覺得公司繼續走下去，最大的阻礙就是我。」

她在同一篇裡解釋了為什麼非找外人不可：「包括製造、業務、海外稅法、財務等，以前能靠個人攻山頭，現在要靠團體戰，要靠有組織能力的人。」

維吉尼亞大學達頓商學院講座教授陳明哲在那篇報導裡評論：

「過去可以看到很多外商人才，到本土企業任職後陣亡，但在 Maggi 身上不會發生。」

他還說：「我很看好勤誠和張偉昌的結合，這甚至很有可能會成為台灣中小企業出路的典範。」

張偉昌自己說：

「以前覺得台灣就是靠 Maggi 這些人打出來的，現在我也是其中之一了。」

而時任勤誠顧問、後來成為勤誠獨立董事的曹安邦——友訊科技前執行長——則講了一句比較冷的話：

「外人根本不太可能進到家族圈子。」

2013 年 10 月 31 日，公司發布重大訊息。

異動情形：辭職。 異動原因：原總經理張偉昌先生因個人職涯規劃請辭。 其他應敘明事項：由陳美琪董事長兼任總經理。

即日生效。

從張偉昌上任到離開，十六個月。距離那篇描寫接班典範的報導，只有七個月。

他為什麼離開，沒有任何一方公開說明。公開資訊觀測站留下的，只有「個人職涯規劃」六個字。

因此，不能把原因歸給跨產業適應，也不能斷言是家族企業容不下外人。這些都可能是外界的猜測，卻不是公開資料能夠證明的事。

雖然結果如此，但當初的期待也不因此變得可笑。學者的判斷、媒體的敘事與當事人的信心，記錄的都是那個時間點人們真實相信的事。

只能說一切如是因，時間最終會沉澱出結果，無論是好，還是壞。

張偉昌離開後，陳美琪回到總經理的位置。

公開資料沒有顯示她是否曾考慮再空降一位經理人，也沒有證據顯示她打算把位置交給女兒。能夠確定的只有兩件事：她自己兼回總經理；同一年，另一個日後更重要的人也進了勤誠。

她叫陳亞男。

陳亞男來自英特爾，曾負責大中華區供應商與ODM工廠管理，協助建立上海伺服器營運團隊，也參與推動白牌伺服器商業模式。在那之前，她還曾任職於LSI與NetApp。

與來自汽車業的張偉昌不同，她原本就在伺服器與電子供應鏈裡工作。

但她進入勤誠時，職位不是總經理，也不是副總經理。

是董事長特助。

公開資料也沒有顯示，她從進公司的第一天就被指定為接班人。能看見的，是她的責任一站一站增加：

2013年，董事長特助，負責產品團隊與人資制度。

2016年，升任全球業務暨行銷處副總經理。

2018年7月2日，接任總經理。

2023年1月1日，升任執行長，總經理交給許健南。

2024年12月1日，許健南退休，陳亞男以執行長身分兼回總經理。

從董事長特助到總經理，五年；從進公司到執行長，十年。

陳亞男後來回頭形容這段過程，只說：

「這一路，我們走了10年。」

這十年並不是一次宣布完成的接班，而是一連串責任的增加：先管產品與人資，再接全球業務與行銷，接著負責整體營運，最後才成為執行長。

陳美琪則在2013年10月到2018年7月之間，自己兼任了將近五年的總經理。這五年不是另一場接班空白，而是第一次外部交棒中止，到第二次交棒逐漸成形之間的過渡期。

圖：2009年陳鳳明交出董事長、2012年張偉昌接任總經理、2013年第一次外部交棒中止、2018年陳亞男接任總經理，再到2023年升任執行長。勤誠的接班不是一次完成，而是在十五年間多次改寫。

到2025年，這套安排的結果才真正出現在年報上。

陳亞男持有勤誠17,214股，持股比例只有0.01%；創辦家族七筆持股合計則約為49.3%。最高日常經營職位，交給了一位幾乎不持股的專業經理人；接近一半的所有權，仍然留在創辦家族手中。

其中，家族成員裡持股最多的是陳鳳明，持股10.40%，但他既不是董事，也不是經理人。陳美琪持股7.71%，仍任董事長暨策略長。

因此，這不能簡化成「所有權在一群不經營的人手上」。陳美琪仍然參與董事會與公司策略，第二代陳蘊芃也仍在勤誠擔任全球資訊處暨全球供應鏈管理處資深協理。

但另一個事實同樣清楚：陳蘊芃持股0.12%，不在董事會，公開資料也從未把她指為下一任總經理或執行長。

董事會的結構也留下相同方向。2018年，七席董事中有兩席來自家族、三席是獨立董事；2023年擴為九席後，家族仍維持兩席，獨立董事增加到四席。2026年5月全面改選，這個比例沒有改變。

勤誠完成的不是「家族完全退出」。

家族仍然持有接近一半股權，創辦人仍任董事長，第二代也仍在公司。真正被拆開的，是家族所有權與最高日常經營職位：股權可以留在陳家手裡，但誰擔任總經理與執行長，不再由家族預先決定。

張偉昌那一次，勤誠先把總經理的位置交出去，再讓時間回答這次交棒能不能成立。

陳亞男這一次，公司先把責任一層一層加上去，再把總經理與執行長的位置交給她。

從公開留下的軌跡看，兩次交棒最大的差別，不是誰比較優秀，而是驗收的順序反了過來：

第一次，職位先交出去，再等待時間回答。

第二次，時間先回答，職位才交出去。

圖：勤誠執行長暨總經理陳亞男；她自 2013 年以董事長特助入職，依序承接產品、人資、全球業務與營運責任（2024 年官網頁面；來源：勤誠公司組織與經營團隊）

2020年，新廠蓋在越南，還是蓋回台灣

2020 年。

疫情、貿易戰、成本上漲同時壓上來。客戶開始要求「非中國製造」，而勤誠的製造重心，正好全部在中國——昆山的勤昆科技 2006 年啟用，東莞塘廈的前盛電子 2007 年取得，是華南製造中心。台灣這邊，只剩 1994 年成立的桃園廠。

下一座工廠蓋在哪裡，必須決定。

於是陳美琪去看了泰國，也去看了越南。

所有的成本試算都指向同一個方向。

南向是那幾年幾乎所有台商都在走的路：越南或泰國，土地便宜、人工便宜、供應鏈正在成形，而且客戶要的「非中國製造」立刻就能給。廠她都已經去看過了。

回台灣則是用最貴的方式，去解決一個別人用便宜得多的方式也能解決的問題——物料與人工成本明顯更高，人也更難找。

但最後，勤誠還是決定將新廠蓋回了台灣。

依《天下雜誌》708 期（2020 年 10 月 6 日，記者吳靜芳）的敘述，前一年她跑泰國、越南找廠房，塞在當地的車陣裡時，下定了「回家設廠」的決心。那篇報導的標題是：〈放棄南向，砸 22 億在嘉義！台商龍頭告白：「回家」是最好的選擇〉。

她自己說的，是一句自問：

「這 30 年都在外奔波，未來我還要這樣嗎？」

一年後接受《哈佛商業評論》訪問時，她把同一件事講成了一句反問：

「我已經在外面跑了 30 多年，那為什麼不回家呢？」

而在 2022 年今周刊的採訪裡，她記得的是另一面：

「當時我來嘉義設廠，所有人都說不要來。」

這一刻決策的帳單，可以從公開資訊觀測站一筆一筆撿出來：

• 2020 年 6 月 4 日，向嘉義縣政府公開招標取得馬稠後產業園區土地，35,407.65 平方公尺（10,710.81 坪），總價 5.52 億元

• 2021 年 2 月 2 日，與三民營造簽土建工程合約 12.09 億元，其後三次追加，最終 12.93 億元（+7.0%）

• 機電消防空調合約（瑞嵐工程）三次追加合計 1.18 億元，調整後 4.07 億元，追加幅度 40.7%

一筆一筆撿出來加總起來是 22.5 億元——和勤誠 2020 年 9 月自己宣布的「投資 22 億」對得上，也確實是這家公司成立三十七年以來在台灣最大的一筆投資。

圖：從公開資訊觀測站一筆一筆撿出來的嘉義廠帳單。機電消防空調那一項追加了 40.7%， 是這座廠最貴的一次意外；而勤誠至今從未對嘉義廠認列過任何減損。

時程很快開始往後延。

2020年報原本預計，嘉義廠將在2021年底開始貢獻產能。到了2021年11月，公司因為營造缺工與缺料，把量產時間延到2022年第一季。

後來的2021年報記載，嘉義廠已在2022年1月開始貢獻產能；但正式開幕，要等到同年12月2日。再過一年多，到了2024年3月，公司才在法說會上表示，嘉義廠的產能利用率已經明顯拉升。

「開始貢獻產能」、「正式開幕」與「稼動率拉升」，是三個不同的節點。

從2020年6月標地，到公司確認稼動率真正拉起來，這座工廠走了將近四年。

折舊的帳單也跟著進入財報，只是第一眼不容易看見。

2023年，勤誠的不動產、廠房及設備折舊總額，反而從前一年的3.53億元降到2.79億元。表面上看，折舊負擔似乎變輕了；實際原因卻是舊模具陸續折舊完畢，模具設備折舊從1.73億元大幅降到3,109萬元。

嘉義廠增加的負擔，藏在另一個項目裡：房屋及建築折舊從8,744萬元升到1.26億元，增加43.7%。

一邊是舊模具退出折舊表，一邊是新工廠開始進場。兩股力量方向相反，才讓嘉義廠新增的折舊，被總額下降掩蓋了。

勤誠自己也沒有迴避這座工廠的困難。

2022年與2023年年報連續兩年，用完全相同的文字列出兩項風險：台灣的物料與人工成本遠高於中國，可能使價格無法滿足客戶需求；人力招募又受市場供給與法規限制，進度跟不上建廠需求。

同一份文件列出的第一項預期效益，則是降低全球貿易戰與單一地區疫情帶來的衝擊。

好處與代價，其實已經被公司並排寫在一起。

勤誠不是不知道台灣比較貴。它選擇嘉義，也不是因為相信回台設廠一定更賺錢。它真正買下的，是另一個生產地點：當中國的關稅、疫情、限電或物流出現問題時，公司不必把所有訂單都壓在同一個地方。

那麼，勤誠為什麼願意替這個選擇付出這麼高的代價？

外界看勤誠，看到的是一項很漂亮的紀錄：從2005到2025年，連續二十一個年度獲利，沒有一年虧損。

但「每年都賺錢」只能說明最後仍是正數，沒有說明這些年中間付過多少代價。

把營收與毛利額分開來看，會看到一條沒有那麼平順的曲線：營收長期往上，真正留下來的毛利，卻不一定跟著增加。

圖：上下兩張面板刻度不同，故分開繪製。營收那條線幾乎一路往上，毛利額那條線卻在 2019 到 2021 之間往下走了兩年——紅點是文中的「帳單年」。

2013與2023年，說明的是客戶需求與庫存週期；2017、2019與2021年，則更直接解釋了勤誠為什麼願意花更高的成本，換取另一個生產地點。

第一個紅點，出現在2013年。

那一年，勤誠營收下降6.11%，每股盈餘減少28.9%。衰退主要來自台灣與中國：台灣營收下降19.47%，中國下降13.03%，美國反而成長4.64%；伺服器機殼與PC機殼也同步下滑。

毛利率則幾乎沒有改變，從前一年的28.75%微降到28.16%。

這表示問題不在售價，而在數量。不是每一件產品賺得比較少，而是客戶買得比較少。

公司沒有對這次衰退提出明確的個別原因。當年的致股東報告書談了兩韓危機、賽普勒斯、H7N9與量化寬鬆退場，卻沒有具體說明勤誠自己的營收為什麼下降。最接近解釋的一句，是公司在全球經濟成長趨緩之下，只完成了82.72%的營收目標。

那年的年報還保留了一張後來不再揭露的內部預算對照表：實際營收比預算少了7.78億元，營業利益只完成原定目標的66.35%。

2013年說明的是，連續獲利不代表需求不會突然縮手。但這種風險，無論工廠蓋在中國或台灣，都無法完全避免。

真正與產地選擇有關的第一張帳單，出現在2017年。

那一年，勤誠營收成長5.83%，稅後淨利卻下降24.12%。

原物料上漲先壓縮毛利，使營業利益減少12.24%；接著，營業外收支從前一年的正3,782萬元翻成負6,795萬元，其中單是匯兌損失就有7,813萬元。

訂單還在，營收也在成長，但原料與美元一動，一整年的獲利就被拿走將近四分之一。

海外生產的成本比較低，不代表風險比較少。它只是把部分人工成本省下來，再把原料、匯率與跨境交易的風險放進另一張帳單。

第二張更直接的帳單，出現在2019年。

那一年的勤誠，同時留下了兩個看似矛盾的紀錄。

年報寫的是營收68.35億元、營業利益11.29億元，雙雙創下新高；陳美琪一年後回頭看，卻把2019年稱為公司成立以來最辛苦的一年，因為上半年中國市場一度衰退超過三成。

兩種說法都是真的。

2019年，中國營收下降19.2%，核心產品伺服器機殼衰退12.6%；前一年度最大的兩家客戶，採購金額也都減少三成以上。

勤誠之所以還能創下紀錄，是因為周邊產品與零組件成長33.9%，同時另一家客戶突然放量。這家客戶2018年只貢獻5,464萬元、占營收1%；到了2019年，金額直接升到10.94億元，占比提高到16%，一年成長二十倍。

所以，2019年的新高，不是原有生意自然長出來的結果。

它是兩個大客戶同時縮手、中國市場下滑之後，勤誠在一年內大幅更換客戶結構，才守住的紀錄。

年報標題留下的是新高，客戶資料留下的，則是這項新高如何被重新拼出來。

就在決定回台灣設廠的前一年，勤誠已經親眼看見：把市場與製造重心集中在同一個地區，平時可以換來效率；環境轉向時，也會把風險集中在一起。

嘉義廠開始興建之後，這些風險並沒有停下來。

2020到2021年，勤誠的訂單多到創下紀錄，賺到的毛利卻變少。

營收從68.35億元增加到94.23億元，成長37.85%；毛利額卻從20.96億元降到18.44億元，減少12.03%。毛利率也從30.67%降到19.57%，創下可查財報二十一年來的最低點。

同一期間，負債占資產比從50.85%升到62.88%。而在2021年營收成長24.9%的情況下，直接人員反而從1,152人減少到1,001人。

2019年的30.67%本來就是異常高點，因此毛利率的落差，有一部分來自高基期。真正不能被基期解釋的，是毛利額：公司多做了將近四成營收，留下來的毛利反而少了兩億多元。

公司在2021年報裡列出的原因很直接：原物料漲價、運費上漲、關稅增加。法說會又補上供應鏈缺料，以及2021年下半年開始常態化的中國限電。

公司安排發電機與太陽能因應，並在當年11月表示，將力求全年毛利率維持在20%。最後的結果是19.57%，只差一點，仍然沒有守住。

原料、運費、關稅、缺料與限電，任何一項單獨發生，公司或許還能逐一消化；當它們同時出現，原本低成本的製造基地，就可能變成所有風險共同經過的瓶頸。

這幾張帳單，才是嘉義廠真正的背景。

它不是為了讓每一件產品做得更便宜，而是為了避免下一次關稅、限電、疫情與物流一起出問題時，公司連另一條生產路線都沒有。

但嘉義廠能分散產地風險，不能消除產業週期。

2023年，這個界線很快就被看見。

那一年前八個月，勤誠營收年減18.85%，1月單月更是年減42.6%。伺服器產業進行庫存調整，通用型伺服器需求疲弱，客戶又延後CPU新平台的導入。

第一季營業利益率只剩2.7%，每股盈餘0.23元，存貨週轉天數也從104天拉長到155天。

當時，正是嘉義廠開始貢獻產能的第二年。

到了年底，情況突然反轉。10月開始回溫，11月與12月大量出貨，兩個月就貢獻全年32.1%的營收，最後把全年營收拉回成長6.53%。

公司在致股東報告書裡寫下的結論，是再創四十年來的營收與獲利高峰。

但同一年度的財報附註裡，還有另一個數字：4.857億元的存貨跌價損失。

這是勤誠自2005年以來最大的一筆存貨認賠，是次高年份的8.2倍。它吃掉4.32個百分點的毛利率，金額相當於當年歸屬母公司淨利的44.7%。

兩年後，2025年財報出現1.487億元的存貨回升利益；但附註只說明來自部分呆滯及跌價存貨售出，沒有說明是否直接對應2023年那一筆損失。

2023年的致股東報告書寫了整年經營如雲霄飛車，也寫了庫存調整與CPU新平台效益遞延，卻沒有直接提到這筆4.857億元的金額。

這筆損失並沒有被隱瞞，它完整揭露在財報附註裡。值得注意的，是同一個年度裡，兩種敘事可以同時成立：對股東的信講的是四十年高峰，財報附註記錄的，則是四十年來最大的一次存貨認賠。

這筆損失屬於集團存貨，公開資料不能把它歸因於嘉義廠。它說明的是另一件事：多一座工廠可以分散生產地點，卻無法阻止客戶調整庫存，也無法讓已經做出來的產品永遠賣得掉。

勤誠不是沒有揭露代價，只是很少把代價寫成標題。好消息留在致股東報告書裡，真正的帳單則要到財報附註裡，一筆一筆撿出來。

所以，嘉義廠不是一場「回台灣就會更賺錢」的賭注。

它更像是一張昂貴的保單。

22.5億元的建廠支出、增加的折舊、更高的人力與物料成本，以及將近四年的產能爬坡，都是這張保單的保費。

它不能保障客戶不砍單，也不能保障庫存不跌價。它能保障的只有一件事：下一次當某一個國家的關稅、疫情、限電或物流突然改變時，勤誠手上還有另一個地方，可以把貨做出來。

2026年，營收大增之後，三個還沒結算的決定

時間來到2026年。

陳美琪仍任勤誠董事長，陳亞男已經接下執行長與總經理。四十二年前，陳美琪和丈夫、弟弟在台北電腦展上，賣的是一台四百元的磁片打孔機。

四十二年後，勤誠交出的數字已經是另一個量級。

2025年，營收從145.17億元增加到220.01億元，年增51.55%；歸屬母公司淨利35.58億元，年增84.03%；每股盈餘29.06元。

更重要的是，獲利能力也同步提高。毛利率從26.11%升到29.97%，營業利益率從17.26%升到21.67%。

到了2026年第一季，成長還在加速：營收71.07億元，年增71.10%；毛利率升到32.83%，營業利益率升到25.03%，每股盈餘10.73元。

這不只是賣得更多。

每一百元營收能留下的毛利與營業利益，也比以前更多。勤誠不是靠降價把營收堆高，而是在放大規模的同時，提高了每一筆收入的獲利含量。

但成長得越快，下一步就越不能只看眼前的訂單。

勤誠面前還有三個尚未結算的決定：

產品上，要繼續守在做了四十年的伺服器機殼，還是往整機櫃走；

產能上，要等需求完全確認後再蓋廠，還是提前把馬來西亞、越南與美國的產能準備好；

資金上，要維持過去靠自有資金一步一步擴張的節奏，還是先借市場的錢，把幾座工廠拉到同一條時間軸上。

這三個決定表面上分別關於產品、工廠與資金，實際上問的是同一件事：

勤誠能不能趁這一輪需求最旺的時候，把眼前的成長變成下一個階段的能力，又不把所有風險一起帶進下一次景氣反轉？

決定一：從伺服 器機殼走向整機櫃，價值與責任一起變大

先看清楚勤誠目前在AI伺服器供應鏈裡，負責的是哪一段。

勤誠的英文品牌名稱是Chenbro。2024年，NVIDIA公開GB200 NVL72的相關設計時，在同一篇文章中，按照不同角色列出了兩組業者。

第一組是參與Blackwell平台開發的「資料中心基礎設施業者」。勤誠以英文名稱Chenbro出現在這一組，代表它參與的是機殼、機櫃等基礎設施。

第二組是交付完整伺服器的「系統夥伴」。勤誠不在這一組。

所以，勤誠出現在NVIDIA文章裡，但它被列入的是「基礎設施業者」，不是「完整系統供應商」。

這個差別很重要。

系統供應商會把GPU、主機板、記憶體、電源與機構件組成一台完整伺服器；勤誠目前主要處理的，則是設備如何裝進去、重量如何承受、氣流如何通過，以及日後如何維修抽換。

因此，出現在NVIDIA的官方文章裡，可以確認勤誠參與了Blackwell平台的基礎設施開發；但不能因此推論NVIDIA直接向勤誠採購，也不能把勤誠直接視為完整AI伺服器供應商。

再看產品進度。

截至2026年，勤誠官網MGX產品頁列出的五項產品，全都以GB200為主。GB300已經進入展示，Vera Rubin仍在開發與驗證，Feynman則停留在機箱架構研究。

換句話說，勤誠在下一代平台上已經開始卡位，但真正公開列售的產品，仍以GB200為中心。展示、驗證與架構研究，距離正式出貨和收入認列，還隔著不同的階段。

站在這個位置上，勤誠接下來要決定：繼續把機殼做深，還是把產品邊界往整機櫃推進。

守在伺服器機殼，優點是做了四十年的能力可以繼續累積，責任邊界也比較清楚。

設備裝不進去、孔位對不準、結構撐不住、氣流被擋住，才是機殼供應商必須處理的問題。至於GPU能不能運算、電源能不能供應、液冷系統能不能正常循環，通常不在它的交付範圍內。

產品越接近單純的機構件，在稅則上也越有機會被視為空機殼，而不是包含電子元件的系統產品。

但守在機殼，也等於接受它的營收天花板。

一台AI伺服器裡，最昂貴的是GPU、主機板、記憶體與電源系統。這些零組件不經過勤誠採購，也就不會進入勤誠的營收。無論機殼做得多精密，它能收取的，仍然主要是機構層的價值。

往整機櫃走，則不是把原來的鐵盒子做得更大。

一座完整機櫃要把承重結構、氣流管理、供電安排、液冷管路、流體介面、感測元件與維修動線放進同一套設計。客戶原本需要分別協調的工作，開始由同一個供應商整合。

單一專案的金額因此變大，勤誠也能更早進入客戶的設計流程，收回更多附加價值。

但收進來的不只有收入。

只要機櫃裡的承重、氣流、供電、液冷或維修設計有一個環節出錯，整櫃設備就可能無法交付。對客戶來說，它不會只追究是哪一個零件出了問題，而會要求負責整合的人把整件事解決。

責任邊界因此明顯擴大。

關稅的邊界也會跟著改變。產品一旦整合電源、風扇、電路板或感測元件，在海關眼裡，就可能不再是單純的空機殼；原本可能適用的排除條件，也可能因此失效。

所以，從伺服器機殼走向整機櫃，不只是產品升級。

它改變的是勤誠能收取多少價值、需要承擔多少整合工作、產品出了問題時要負責到哪裡，以及貨物跨過海關時會被歸在哪一類。

勤誠要回答的，不是能不能做出一個更大的鐵盒子。

而是願不願意把客戶原本分散在多個供應商之間的複雜度，連同收入、責任與關稅一起收進來。

勤誠往整機櫃走。執行長講得很直接：

「產業趨勢與客戶需求已明顯從『伺服器層級（Server Level）』轉向『機櫃層級（Rack Level）』……」 — 陳亞男，2026 年 COMPUTEX 官方新聞稿

「勤誠不再僅專注於降低成本，而是透過系統級的協同設計創造更大價值。」 — 同上

這句話描述的是方向，不是完成式。從一個托盤走到整櫃，公司要理解更多承重、導流、流體介面與供電安排，窗口變少了、客戶方便了，但承擔的問題會變多。

而往機櫃走還有一個很少被提到的代價，藏在美國海關的一份稅則裁定裡。

2020 年 7 月 9 日，美國海關暨邊境保護局的裁定 N312588，標題就寫著「來自中國的機殼之稅則分類與 301 條款貿易救濟適用性」。勤誠這類機殼歸在 HTS 8473.30.5100 與 9903.88.03（清單三），一般稅率是免稅，但中國原產加徵 25%。

關鍵在後面。排除申請被駁回了，理由是：

這些貨品含有第 8541 或 8542 節的物品，因此……該項排除不適用。

翻成白話：清單三的排除條款，只放行「不含電子元件」的空機殼。一旦整合了電源、風扇、電路板組件、感測元件——也就是一旦往準系統、往整機櫃升級——就自動失去排除資格。

產品越往高階走，那 25% 越避不掉。

（另一份裁定 N307172 讓這件事更難：連空的伺服器機櫃都被美國海關否決了 8473 的主張，改歸類為金屬辦公家具，同樣 25%。也就是說，往機櫃走的那一步，連退回「什麼都不裝」都救不了。）

這就把 2021 年報那三個詞——原物料、運費、關稅——從背景噪音變成了一個可以計算的數字。

而往上游走這條路，已經有其他公司先把坑都踩過一遍了。

那 30 倍去了哪裡

但往機櫃走，到底能替勤誠多收回多少錢？要回答這個問題，得先看清楚它現在收的是什麼錢。

2026 年第一季，同期、同合併口徑：

表格

緯穎的營收是勤誠的 38.9 倍，毛利額只有 8.9 倍。

中間那 30 倍，是 GPU、主機板、記憶體這些昂貴的外購料——它們穿過營收，卻沒有留下毛利。勤誠交付的是不含電路板組件的機構層，所以它的營收帳上，從一開始就沒有那 30 倍。

勤誠的高毛利率不是因為它比較會賣，是因為它的分母裡本來就沒有把別人的晶片算進去。

而這句話反過來說同樣成立，也必須說：它也承接不了同等規模的絕對獲利。 緯穎 2026 年第一季一季賺 141 億，勤誠賺 13.4 億。

這不是誰的商業模式比較好。這是同一台機器，被兩種會計切法切開——一台 AI 伺服器的價值只會被記錄一次，記在誰的營收裡，取決於誰採購了那顆 GPU。

圖：緯穎的營收是勤誠的 38.9 倍，毛利額只有 8.9 倍。中間那 30 倍，是穿過營收 卻沒有留下毛利的昂貴外購料。

這就是勤誠往機櫃走的真正動機。 它能收的錢一直被鎖在那一層機構裡；把那一層做厚，是唯一能讓分子變大的方法。

四家鈑金廠，長成了四種公司

拿緯穎、廣達比，只能看出會計切法的差別。真正跟勤誠同一個起點的，是另外三家鈑金廠。

表格

四家都從鈑金起家，2026 年卻走向四個不同的地方：

• 勤誠往機構的縱深走：越做越純、越做越靠近北美客戶，而它交付的 GB200 L3 產品不含電路板組件。

• 營邦往系統的完整度走。公司自述是要「走出伺服器機殼市場惡性削價競爭，投入高端利基型 AI 伺服器準系統市場」。代價寫在財報上：2026 年第一季營收年減 36.6%，營益率掉到 3.08%，每股盈餘從 8.43 元掉到 1.54 元。往上游做系統，等於把自己綁在單一平台世代的空窗期上。

• 迎廣往組裝服務走，但腹地在台灣。伺服器佔比從 58.79% 升到 69.55%，而國內認列的營收佔比從 54.39% 升到 66.16%、美洲從 14.28% 掉到 8.97%——跟勤誠正好相反。

• 晟銘電往 ODM 的二階供應走。機櫃通過大型 ODM 廠驗證並列為標準品，量最大，毛利率四家最低。

有一個數字必須跟解釋一起讀：迎廣 2026 年第一季的毛利率 37.56%，比勤誠的 32.83% 還高。 但這不是「迎廣的機殼賣得比較貴」——迎廣同期有 20.45% 的營收來自零售與商用電腦機殼（自有品牌，單價與毛利結構完全不同），而且 66.16% 的營收在台灣認列。公司層級的整體毛利率，反映的是商業模式差異，不是同一個料號的定價差。

圖：四家都從鈑金起家，2026 年走向四個不同的地方。營邦為了走出機殼削價競爭 轉做準系統，代價直接寫在 2026 年第一季的財報上。

四家裡有三家的毛利率與營業利益率同步往上，只有營邦雙雙下滑——但往上的理由完全不同：迎廣升在台灣認列與自有品牌零售，晟銘電升在偏低的基期，勤誠則是在放量的同時，把機構的縱深又往上做了一層。

營邦那一欄，就是勤誠往機櫃走的時候，最該擺在桌上的東西。 而要把機櫃做出來，第一件事是先有地方做。

決定二：現在蓋廠，還是等需求確認再蓋

客戶今天可以把訂單塞滿產線，明天也可能要它放慢。而工廠不是水龍頭：土地、廠房、設備、招募、良率、客戶驗證，每一站都要時間。嘉義那一課勤誠剛上過——從標地到公司自己說「稼動率明顯拉升」，走了將近四年，中間追加了 2.02 億的工程款。

等需求確認再蓋，手上就能多留現金，固定成本不會太早壓上來；萬一又遇到一次 2023 年那樣的庫存修正，也不必抱著一座剛蓋好的空廠乾燒。代價是等平台真的放量、急單湧進來時，只能靠外包、加班和空運補洞。

提前蓋則能把材料、製程、品質與交付節奏抓回自己手上，代價同樣真實：折舊、利用率、良率爬坡與投資回收，全部會壓在自己的財報上——而這件事，嘉義已經演過一次。

而勤誠的決定是: 提前蓋，而且兩條線一起推。

馬來西亞柔佛：

2024-08-08 - 事件：董事會授權於 4 億元內購地及規劃

2024-10-08 - 事件：CHENBRO (MALAYSIA) SDN. BHD. 於柔佛巴魯設立

*2024-10-30 - 事件：購地：自由貿易區 6.094 公頃（656,016 平方英尺），每平方英尺 75 馬幣，總價 4,920 萬馬幣*

2024-10-31 - 事件：公司新聞稿：預計 2026 年上半年投入試量產

2025 上半年 - 事件：因關稅政策不明朗而暫緩，廠區規模適度縮小、提升自動化

*2025-06-30 - 事件：建廠合約：9,089 萬馬幣*（約 6.27 億元新台幣），工期至 2026 年 5 月 30 日

2025-06 - 事件：動土

*2025 全年 - 事件：零營收，營業損失新台幣 1,037 萬元、稅後淨損新台幣 119 萬元*

（幣別提醒：馬來西亞的土地與工程款是馬幣，董事會的授權上限則是新台幣。）

公司也在年報裡留下一條書面紀錄：兩檔無擔保可轉換公司債原本就是為了轉投資馬來西亞子公司，狀態寫的是「受供應鏈波動致工程進度延後」。

美國德州：

2025 年 8 月 7 日董事會通過設廠，授權 12 億元；2026 年 1 月 13 日追加 8 億元，累計授權 20 億元；2026 年 5 月 4 日，美國子公司代籌設中的子公司簽下德州 Fort Worth 的 Alliance Gateway 70——土地 944,294 平方英尺（21.68 英畝）、規劃建物 268,623 平方英尺，總價 4,486 萬美元。

還有一座常被搞混的廠：美國的 NCT 打樣廠在加州，不是德州。 它的法人是 2024 年 12 月 20 日設立的 CLOUDWELL (USA) CORPORATION，登記地址在加州 Ontario；2024 年報寫的是「美國加州」。2024 年 10 月的新聞稿說 2025 年完成，2025 年 5 月的法說改成第三季投產，10 月又改成第四季；實際是 2026 年 3 月 14 日才開幕。

如果把這幾座廠放在一起看，會發現勤誠買的不只是產能：

• 馬來西亞買的是非中國產地——直接對應那 25% 的關稅牆

• 德州買的是交付距離

• 加州 NCT 買的是改版速度：客戶在美國改一次設計，樣品不必每次跨太平洋

• 嘉義買的是製造自動化的母版

而代價是四份不同時區的折舊表，以及一件更難的事——把公差、驗證、品質標準與異常處理，教給四批不在同一個國家的人。

然後，在 2026 年 8 月，勤誠又加了一個點。

2026 年 8 月 6 日董事會決議，通過設立越南子公司——授權董事長在新台幣 6 億元內（或等值美金 1,875 萬元內）執行，百分之百持股，自有資金，設立目的寫的是「因應市場營運發展及全球供應鏈佈局」。公告當時連公司名稱都還沒定。

隔天的法說會上，執行長補了細節：初期採租賃方式加速投產，已經做到新產品導入（NPI）階段，最快第四季到明年第一季正式生產，定位是機櫃產品線的重要生產基地。

把這件事和2020年的蓋廠地點決定放在一起看，讀起來會有點複雜。

2020 年，這家公司去看過越南和泰國，最後決定放棄南向、回台灣，砸下三十七年來在台最大的一筆投資。而六年後，它還是去了越南。

這不是打自己的臉，因為兩次要看的不是同一個問題。2020 年那次要解的是製造成本與人才留在哪裡；2026 年這次要解的是關稅牆與機櫃產能——一座租來的廠、六億元的上限、初期先做 NPI，本質上是把賭注切小、把時間換出來。

但它確實說明了一件事：當客戶、關稅與產品層級同時在動的時候，六年前那個「回家是最好的選擇」的答案，並不會一直正確下去。

馬來西亞廠的時程，真正令人困惑的地方，不只是延後，而是公司在同一天，把它說成了兩個不同的製造階段。

要看懂其中的差異，得先分清楚三個詞：

「試產」是用小批量產品驗證設備、製程與良率；「量產」是正式進入商業生產；「爬坡」則是量產啟動後，逐步提高產量與產能利用率。

正常順序應該是：先試產，再量產，最後才進入產能爬坡。

把馬來西亞廠歷次說法排在一起，變化就很清楚：

2024年10月，公司買地時表示，預計在2026年上半年投入試量產。

2026年5月，法說會的說法變成第三季逐步量產。

但到了2026年8月7日，同一場法說會卻出現兩個版本。

書面簡報第10頁寫的是：「馬來西亞廠預計於今年第四季試產。」

法說會問答經兩家媒體轉述，說的卻是：「預計自第三季底開始爬坡。」

問題就在這裡。

如果第四季才開始試產，就不可能在更早的第三季底已經進入產能爬坡。前者還停在驗證製程，後者卻表示已經開始放大量產；按照正常的製造順序，兩種說法無法同時成立。

其中，書面版的延後最明確。

2024年買地時，公司預計2026年上半年試產；到了2026年8月，試產時點已經移到第四季，同一個里程碑延後了大約兩個季度。

它也比2026年5月所說的「第三季逐步量產」明顯後退：原本預計第三季進入量產，三個月後卻改成第四季才試產，不只時間往後移，製造階段也退回到更前面。

口頭版則沒有那麼明確。5月說第三季逐步量產，8月說第三季底開始爬坡，兩者都指向第三季啟動，只是最新說法把進度壓到季度末。這比較像預期轉得保守，還不能直接認定為正式延期。

因此，目前真正無法解決的，不是「到底延後幾個月」，而是同一場法說會的書面簡報與問答轉述，對工廠處在哪一個階段，給出了彼此不相容的答案。

書面簡報是公司發布的正式資料，口頭版則來自兩家媒體對法說問答的轉述。目前在公司進一步澄清以前，本文只能把這項落差保留下來，等待下一次法說或財報確認。

德州廠的變化則相對單純。

2026年5月，公司說德州廠「最快明年下半年加入營運」；8月簡報則改為「規劃於明年底啟用」。

兩種說法在日期上沒有直接矛盾。「明年下半年」原本就包含7月至12月，而「明年底」也落在這個區間內。只是公司的預期，從「最快下半年」收斂成「規劃年底」，明顯從區間前端移向後端。

這不能直接稱為延期，但可以看出時程口徑變得更保守。

除了時間往後移，2026年8月還出現另一個先前沒有說清楚的變化：不同國家的工廠，開始有了明確的產品分工。

馬來西亞廠主要負責伺服器機箱；新設的越南廠，則被定位為機櫃產品的重要生產基地。

這個分工意味著，越南投資的意義不只是增加一個非中國產地。

勤誠初期採用租賃廠房，而不是重新買地建廠，目的就是縮短投產時間。董事會授權的六億元，買到的不只是產能，而是把公司最想擴大的整機櫃產品線，放進一座能夠更快開始新產品導入與生產的工廠。

馬來西亞承接既有的機箱生意，越南則承接公司下一步想長大的機櫃生意。

這才是這一輪全球設廠背後，真正開始浮現的分工。

圖：四座廠、四張往後移的時程表。馬來西亞那兩行出自 2026 年 8 月 7 日同一天的 書面簡報與法說問答轉述，動詞順序不相容。

決定三：這一次的產能，要用誰的錢去蓋

時間來到 2026 年 8 月 6 日傍晚。董事會通過第二季財報。

數字很好看。

第二季營收 78.21 億元，年增 43.7%；毛利率 32.65%，營業利益率 24.6%；歸屬母公司淨利 13.83 億元，年增 66.8%；每股盈餘 11.10 元。

上半年累計營收 149.28 億元，年增 55.5%；毛利率 32.73%、營業利益率 24.8%；歸屬母公司淨利 27.19 億元，年增 81.8%；每股盈餘 21.83 元——半年就賺了超過兩個股本。

第二季與上半年的營收都創下歷年同期新高。

隔天早上開盤不到五分鐘，股價跌停，收在 1,115 元。

那時候距離公司自己的法人說明會，還有五個小時。 市場先讀完了財報，然後給出這個反應。

要看懂那個落差，得把幾條線分開看。

第一條線：這一季是連續好幾季走高之後，第一次出現季對季的鬆動。

營收季增 10.0%，但歸屬母公司淨利只季增 3.5%。中間發生了兩件事：營業外收支從第一季的正 1,300 萬翻成第二季的負 2,200 萬；有效稅率從 23.8% 升到 26.3%。毛利率從 32.8% 微降到 32.65%，營業利益率從 25.0% 降到 24.6%。

幅度都不大。但這是這一輪成長以來，毛利率與營業利益率第一次同時往下。

第二條線：7 月營收月減將近四分之一。

7 月合併營收 24.62 億元，月減 23.94%（年增仍有 41.51%），累計 1 到 7 月 173.91 億元、年增 53.4%。

公司在法說簡報上的書面說法是：「儘管 7 月受物流排程短暫遞延影響，但在主要 CSP 大廠持續擴大資本支出的帶動下，整體訂單動能無虞。」

執行長在問答時多講了一個原因——除了物流排程，還有電子關鍵物料短缺，而且強調「這個遞延的時間非常短暫」。書面版沒有提缺料，缺料是口頭才說的。

而在公開資訊觀測站的月營收申報上，7 月的備註欄寫的仍然是那句和 6 月一模一樣的話：「終端客戶所需產品大量出貨。」

第三條線：擴產花的錢，已經追過營運賺回來的速度。

上半年的營業活動淨現金流入 27.04 億元，年增 77%；同一期間，購置不動產廠房設備的現金支出 15.19 億元，年增 179%。兩者相減約 11.9 億元。

營運資金也在被吃。應收帳款年增 70.7%，跑得比營收的 55.5% 還快；應收帳款週轉天數卡在 86 天（第一季也是 86 天，去年同期 80 天）。存貨天數從第一季的 71 天改善到 66 天，看起來是好事，但應付帳款天數同時從 120 天縮到 112 天——對上游的帳期優勢在讓步。三項加減之後，現金週轉天數從第一季的 37 天拉到 40 天；去年同期是 34 天。

而同一批資料，還說明了一件很少被提到的事。

這家公司現在幾乎只做一件事，而且幾乎只賣給一個地方。

上半年，伺服器與儲存產品佔營收 99.7%，PC 佔 0.3%——那條從 2002 年開始下滑的曲線，走到這裡實質歸零。

地區別的移動更大。依法說簡報口徑，美洲的營收佔比從 2023 年的 53%、2024 年的 51%、2025 年的 60%，一路升到 2026 上半年的 69%；同期中國從 38% 掉到 22%。公司另外提到，超過六成營收的終端客戶是大型資料中心。

三年之內，重心從中國移到北美——而這正好解釋了為什麼馬來西亞、越南和德州會在同一年被推上桌。

最後是客戶。這是 2026 年最值得看、卻最少被提到的一件事。

表格

2023 年佔勤誠營收四分之一的最大客戶，之後兩年幾乎沒有成長（2024 年還掉了 22.6%，而公司當年成長 29.1%；2025 年成長 3.5%，而公司成長 51.6%），佔比一路從 25% 掉到 10%。

同一時間，一個 2023 年才出現的客戶漲了 832%，變成第一大。

前五大客戶的結構也跟著攤平：2024 年是 17%／15%／14%／10%／7%，2025 年變成 12%／11%／10%／10%／8%。

這件事之所以重要，是因為這家公司被單一客戶教訓過不只一次——2021 年，一家佔營收 15% 的客戶掉了 62.8%；2023 年，一家佔營收 10% 的客戶掉了 64.1%。

一家被客戶時鐘甩過好幾次的公司，現在把客戶結構攤平了。 這比查核報告上那句「前十大客戶約佔營收 80%」有意義得多。

圖：2023 年佔營收四分之一的最大客戶，之後兩年幾乎沒長；同一時間一個新客戶漲了八倍， 成為第一大。年報從不具名客戶。

把這些放在一起，真正的問題就浮出來了。

前面每一次都把錯誤放在代價還小的地方去試。PC 機殼退場花了十五年，是因為舊生意還在付薪水；嘉義那 22.5 億雖然追加了兩億、滑了一年，但那是一座廠、一個國家、一種幣別。

現在是三個國家、三種幣別、三張不同時區的折舊表，而且其中兩座的量產時程，公司自己的文件對不起來。

這一次的錯誤，不會停在樣品室裡。

四十年來，這家公司都是用自有資金長大的：不借錢、靠營運現金流、一次蓋一座廠，嘉義那 22.5 億就是這樣付掉的。照這個節奏，任何一座廠出問題都還撐得住——但客戶的時鐘不會等人。馬來西亞、越南、德州若照自有資金的速度排隊，最快的那一座也趕不上這一輪。

另一條路是借市場的錢，把三座廠拉到同一個時間軸上。可能剛好趕得上，也可能把三個國家的折舊表、三種幣別的匯兌、三批要重新教一次的人，一次扛到自己的財報上。

勤誠去借了。

2026 年上半年，公司發行可轉換公司債 16.23 億元（2025 年同期是零）。資產負債表上，應付公司債從 2025 年底的 0，變成 6 月底的 14.23 億元。

圖：營運現金流 27.04 億還撐得住 15.19 億的資本支出，但同期發了 16.23 億可轉債； 應付帳款天數從 120 天縮到 112 天，對上游的帳期優勢正在讓步。

這不是警訊。在需求確定的時候提前投產能，本來就要先付錢，而 27 億的營業現金流也還撐得住。真正的分界在另一個地方：一家到 2012 年為止、三十年沒跟銀行借過一毛錢的公司，過去每一次擴張都是等錢賺回來了才蓋下一座。這一次，它決定不等。

第三個決定還沒有結算。可以拿來驗收的不是股價，而是三件公開資料會回答的事：

其一，馬來西亞到底是第四季試產，還是第三季底爬坡。 兩個版本出自同一天的兩份材料，下一次法說或下一份財報必須收斂成一個。

其二，機櫃業務的實際占比。 到目前為止，公司只給過「去年 5% 到 10%、今年有望超過一成」這個未來式——而且這句話在 5 月和 8 月的法說上幾乎一字未改，兩次都沒有給已實現的數字。

其三，那 16.23 億可轉債買到的時間，能不能變成毛利額與營業現金流。 而不只是變成三座廠房、三筆折舊，和一條越來越長的現金週轉天數。

結語：跟陳美琪學什麼——一個親口說「最大的阻礙就是我」的創辦人

陳美琪的創業履歷，可以濃縮成幾行。

雲林斗六人，政大銀行系畢業，先在一間小印刷廠當秘書。1983年，她和丈夫、弟弟湊了五十萬元成立勤誠，最早賣的是一台四百元的磁片打孔機。

兩年後，她把貿易商變成工廠。

十七年後，她決定離開養活勤誠的PC機殼，轉進伺服器市場。

2005年，她開始物色家族以外的總經理；等了五年才開口，再等兩年，終於在2012年把張偉昌請進公司。

十六個月後，張偉昌離開。

陳美琪回到總經理的位置，又扛了將近五年。同樣在2013年進入勤誠的陳亞男，則從董事長特助開始，逐步接下產品、人資、全球業務與營運，2018年升任總經理，2023年再成為執行長。

今天，陳亞男擔任勤誠執行長暨總經理，持股只有0.01%；創辦家族合計持股約49.3%，在九席董事中占兩席，沒有一位家族成員擔任總經理或執行長。

這不代表家族離開了勤誠。陳美琪仍是董事長，第二代也仍在公司任職。

真正被拆開的，是家族所有權與最高日常經營職位：股份可以留在家族手裡，但由誰經營公司，不再由血緣預先決定。

如果只把這段歷史讀成「傳賢不傳子」，其實讀窄了。

真正值得從陳美琪身上學的，是她一次又一次在舊答案還有效的時候，就開始懷疑它會不會過期。

磁片打孔機還能賣，她已經看見那只是一門短暫的生意；貿易模式資產輕、風險低，她卻選擇把資本壓進模具與設備；PC機殼仍然養得活公司，她便轉向更難做的伺服器市場；而當她自己仍掌握股權、職位與決定權時，她已經開始問：如果有一天，公司最大的限制正是創辦人本人，該怎麼辦？

多數人是在舊路走不下去之後，才不得不改變。

她比較特別的地方，是常常在舊路還走得動的時候，就先替下一段路承擔代價。

這不代表她的每一個判斷都正確。

第一次把總經理交給家族以外的人，只維持了十六個月。那個她等了七年、費盡心思請來的人，最終還是離開了。

但真正值得注意的，不是她看錯了一次人，而是她沒有因為一次失敗，就把問題改回「還是交給自己人最安全」。

她保留了原來的方向，改變的是驗證的方法。

第一次，她先把職位交出去，再讓時間回答。

第二次，她讓陳亞男從董事長特助做起，先接產品與人資，再接全球業務與營運。公司用了五年，才把總經理的位置交給她；又用了五年，才讓她接下執行長。

這一次，是先讓時間回答，職位才交出去。

一個創辦人真正難得的地方，不是不犯錯，而是第一次失敗之後，沒有只想證明自己原本是對的；她願意回頭看，究竟是方向錯了，還是做法需要改變。

因此，那句話真正沉重的地方，並不在於謙虛：

「我覺得公司繼續走下去，最大的阻礙就是我。」

它不是一句自我否定，而是一種對成功的警覺。

創辦人的經驗曾經是公司的捷徑，久了也可能變成別人繞不過去的路；創辦人的判斷曾經救過公司，久了也可能讓整個組織只剩下等待一個人決定。

承認自己可能成為阻礙，不是要創辦人立刻退場，而是要趁自己仍有能力承擔後果時，開始建立一套不必永遠依賴自己的公司。

到了2026年，這個問題又換了一個尺度。

勤誠正在建立橫跨多個國家的產能布局，把產品從伺服器機殼推向整機櫃，也開始更大幅度借用市場資金加快擴張。產品越整合，能取得的價值越高，必須承擔的責任也越大；工廠越分散，能降低的地緣風險越多，管理、折舊與協作也會變得更加複雜。

2020年，勤誠考察過越南與泰國，最後選擇在嘉義蓋廠；到了2026年，公司又進入越南。

這未必表示前一次選錯，也不保證後一次一定正確。兩次決定面對的關稅、客戶需求、產品形態與時間壓力，本來就不相同。

真正值得傳下去的，從來不是創辦人在某一年給出的答案，而是她面對變化時重新計算的能力。

向陳美琪學，不是把她做過的選擇再做一遍；而是學會在條件改變之後，不拿過去的成功替今天作答。

不過，「讓錯誤提早被看見」也有一條不能被浪漫化的邊界。

產品方向可以調整，工廠位置可以重選，接班失敗之後也可以重新安排。這些決定即使昂貴，仍然存在修正的機會。

人的生命不是。

2024年11月1日，勤誠台灣廠進行沖壓作業時，模具前沒有設置護罩與護圍。模具內的模塊斷裂後噴飛，射入一名員工腹部，造成重大職業災害；職安署裁罰十一萬元。

2025年5月4日，昆山廠發生堆高機事故，造成一名員工死亡；昆山市市場監督管理局裁罰人民幣十八萬五千元。

而在這兩起事故以前，勤誠2023年報已經揭露過另一筆與堆高機有關的職安裁罰。

公開資料可以確認事故與裁罰，卻不足以讓外界完整判斷，公司事後究竟做了哪些改善。因此，我們不能替它補上答案。

能夠確定的是：如果勤誠最重要的能力，是在問題擴大以前先看見它，那麼職業安全就應該是這套能力最不能失守的地方。

產品上的一次疏漏，可能損失一套模具；接班上的一次誤判，可能多走幾年彎路。

安全上的一次疏漏，失去的卻可能是一個人。

成熟的企業不只要懂得如何試錯，更要分得清楚：哪些事情可以分階段驗證，哪些底線一次都不能拿來試。

這也是回望陳美琪四十多年創業歷程後，最值得帶走的學習。

不是相信一位創辦人永遠看得比別人遠，而是學她在答案仍然有效時，願意先問它何時會失效；在決定證明不夠好時，願意修改方法，而不是修改事實；在自己仍握有權力時，願意把權力一層一層交給時間驗證。

真正的傳承，也不是要求後來的人永遠遵照創辦人的答案。

而是有一天，當新的市場、新的技術與新的風險同時出現，創辦人不必在場，公司裡仍然有人願意面對事實、承擔選擇，並且有勇氣說：昨天的答案，今天需要重算。

所謂「勤」，不是沿著同一條路埋頭走到底，而是在每一次失敗之後，仍願意把事情重新做好。

所謂「誠」，也不只是對客戶守信，而是對變化誠實、對自己的局限誠實，對每一個為公司承擔代價的人誠實。

「天道酬勤，商道酬誠」。

我們下期見。

主要一級來源

• 勤誠 2025 年報

• 勤誠 2025 年查核合併財務報告

• 勤誠 2026Q1 核閱合併財務報告

• 勤誠 2026-05-08 法人說明會簡報（MOPS）：https://mopsov.twse.com.tw/nas/STR/821020260508M001.pdf

• 勤誠 2026-03-11 法人說明會簡報（MOPS）：https://mopsov.twse.com.tw/nas/STR/821020260311M004.pdf

• 勤誠 2021-11-11 法人說明會簡報（MOPS）：https://mopsov.twse.com.tw/nas/STR/821020211111M001.pdf

• 勤誠歷年年報與合併財報（TWSE 電子書）：https://doc.twse.com.tw/server-java/t57sb01（co_id=8210）

• MOPS 重大訊息（co_id=8210）：董事長異動 2009-07-06、總經理變更 2012-06-25／2013-10-31／2018-06-20／2022-11-10／2024-11-07、嘉義土地取得 2020-06-04、嘉義土建合約 2021-02-02、昆山停工 2022-04-13／04-21／05-09、馬來西亞購地 2024-10-30、馬來西亞建廠合約 2025-06-30、德州設廠 2025-08-07 與追加 2026-01-13、德州不動產 2026-05-04、澄清公告 2026-07-08、Q2 董事會日期 2026-07-29、法說公告 2026-07-30

• 勤誠公司大事紀

• 勤誠公司組織與經營團隊

• 勤誠 MGX 產品頁

• 勤誠 COMPUTEX 2026 官方新聞

• NVIDIA：GB200 NVL72 designs contributed to OCP

• NVIDIA MGX 官方頁

• 美國海關裁定 N312588（機殼之 Section 301 適用性）

• 美國海關裁定 N307172（伺服器機櫃分類）

• MOPS 月營收固定檔：https://mopsov.twse.com.tw/nas/t21/sii/t21sc03_115_6_0.html

• MOPS 合併損益表查詢（同業對照）：https://mopsov.twse.com.tw/mops/web/t164sb04

主要二級來源（專訪、口述史與法說轉述）

• 天下雜誌 519 期〈機殼一姐 找空降部隊接班〉，2013-04-02，記者熊毅晰：https://www.cw.com.tw/article/5048256

• 哈佛商業評論台灣 陳美琪專訪，2021：https://www.hbrtaiwan.com/special-topics/20706/interview-chenbro-maggi-chen

• 台灣產業創生平台 陳美琪專訪，2020-12-30：https://www.tw-ren.com/renaissance/609

• 今周刊 嘉義廠報導，2022-07-15：https://www.businesstoday.com.tw/article/category/183015/post/202207150038/

• 經理人 陳亞男專訪，2023-12-14：https://www.managertoday.com.tw/articles/view/67848

• 寬量國際 CEO 對談第 15 期（陳美琪）、第 24 期（陳亞男）

• 數位時代〈機殼女王〉，2026-05-08：https://www.bnext.com.tw/article/90755/chenbro-chassis-queen

• 經濟日報 2026-05-09、2026-06-03 法說與 COMPUTEX 報導

• 天下雜誌 708 期〈放棄南向，砸 22 億在嘉義〉，2020-10-06，記者吳靜芳（原始連結已失效，內容經網頁存檔與經濟日報轉載版覆核）

關鍵名詞

導軌（Rail）：把設備固定在機櫃裡，並支援拉出、推回、鎖定與拆卸的機構介面。和你家裡推拉式抽屜底下那兩條一樣，只是這裏是生產專門給高階機櫃使用的版本。

公差（Tolerance）：指零件尺寸允許的誤差範圍。雖然每個零件都「差一點」仍可能各自合格，但全部零件組合後誤差累積後，整台設備可能就對不上，即所謂的「失之毫釐，差之千里」。

可維修性（Serviceability）：關係到設備壞了之後，能不能安全的進行抽換、維修、然再推回去繼續運作。機房停機一小時愈貴，這件事愈值錢。

第一幕：那通令人惡寒的來電

時間回到二十多年前。你在高雄路竹，經營一家 1986 年創立的五金工廠，做家具與裝潢配件。「抽屜滑軌」是你的主力產品。

你的名字，叫作林聰吉。

圖：川湖官網用於 1986 年創立里程碑的廠區視覺，用來回望高雄路竹的起點；照片實際拍攝年份未標示（2026 年回讀；來源：川湖公司介紹）

你對產品的要求聽起來很小：拉開時不能卡住，推回去要對準，反覆用幾年不能鬆脫，承載了東西不能突然滑落。你已經把這件事做了十幾年。

今天你接到一通電話，另一頭是你最大的客戶，佔你公司全年營收四成。而他一開口就跟你說:

「降價三成。不然抽單。」

一時之間晴天霹靂，幾件事情在你腦中飛速運轉:

第一，降價三成將帶來的營收陡降，你不知道公司撐不撐得過去

第二，事情沒有談判空間——亞洲金融風暴之後，這位大客戶已經暗示過要你共體時艱，這次再提已經是最後警告，事情發展已無退路。

第三，你還剩下什麼選擇的籌碼? 你只剩一樣東西，你沒有十足的把握，那是一款剛做出來、應用在電腦與伺服器上的輕薄導軌。它通過了幾個測試，但還沒有量產訂單。

盤點完畢，你眼前有三條路:

A. 接受降價。 保住剩下的營收，雖然毛利會被壓掉一大塊，但用量撐住工廠。這是絕大多數同規模的五金廠會做的選擇，大家應該都可以認同。

B. 想辦法談判。 或許先降一部分，爭取換到更長的合約或更大的量。也為自己爭取時間，讓新產品有機會長大。

C. 拒絕。 漁死網破，拒絕妥協。關上和這位大客戶的合作之門，讓公司全年的四成營收現在消失，然後把公司壓在一款還沒賺到錢的新產品上，賭一把。

林聰吉選了 C。

依川湖創辦家族接受媒體訪問所述，公司拒絕降價後營收一度年減 44%，並有逾四成資深主管離職。走的通常不是最差的人，是最有選擇權的人——他們最清楚公司當下有多危險。來源：天下雜誌報導（經科技新報轉載）

川湖這條押注在機櫃導軌的道路，後來的發展時序是——2000 年推出應用於電腦、通訊與消費電子（3C）及伺服器的輕薄導軌，2001 年取得康柏電腦（Compaq）試單並正式量產，2002 年通過多家國際大廠與代工廠認證，2003 年完成 1U 到 7U 導軌量產，2006 年取得戴爾（Dell）認證。來源：川湖研發創新、川湖 2020 年報

也就是說：舊生意崩塌與新生意起步落在同一段轉折期。公開資料不足以證明它們發生在同一年，更不足以證明前者促成了後者。Compaq 會不會敲門，在你(林聰吉) 選擇 C 的那一刻，沒有人知道。

但經此磨難之後，當川湖再次站穩腳步時，這家公司已經脫離了任由大客戶喊價的命運。

圖：川湖現行伺服器導軌產品視覺。導軌的工作發生在安裝、抽出、推回與維修的過程裡：讓設備維持對位與固定 (與晶片運算無關)；圖片製作年份未標示（產品頁於 2026 年回讀；來源：川湖伺服器導軌與理線器）

第二幕：不降低又要客戶買單，你的底氣是什麼?

Compaq 的試單進來了。你活下來了。

但眼前的問題是，你剛剛拒絕了大客戶降價的要求，拒絕了靠低價換取訂單的活路，那麼接下來的營收空缺，你要靠什麼補回來？

你看了看公司的現況。產線正在專攻的問題有這些: 伺服器機櫃內部空間，要能承載有重量的設備，孔位與外殼各有誤差，纜線、液冷管路和接頭都要留路徑。設備推到底時要精準對位，抽出維修時不能把相鄰模組或接口一起扯壞。而且同一個動作，要讓不同工廠、不同批次做出接近的手感。

滿足以上基本要求的條件下，更大的挑戰是公差。

誤差從以下五個地方產生，而且會互相疊加放大：

誤差來源一、尺寸。 單一零件只偏一點，可能仍在規格內；多個零件的誤差往同一方向累積，最後一個接頭就可能差到插不進去。你不能只量自己那根鋼件。所有相關零件的尺寸都需要一起考慮。

誤差來源二、力量。 設備拉出後，重量不再平均藏在機櫃裡，而會把力矩放到導軌、固定點與機櫃結構上。要移動時順、停住時穩，還不能讓操作人員被突然的滑動弄傷。

誤差來源三、反覆使用。 樣品第一次推得進去，和維修人員多年後仍能抽換，是兩種都要能夠拿到滿分的考試。

誤差來源四、安裝。 錯誤的安裝流程也可能造成誤差，因此把安裝步驟、安裝方向與防呆設計放進安裝流程裡，就成為安裝說明與教學流程的重中之重。現場少做一次錯誤動作，客戶就少一次返工、掉落與停機的可能性。

誤差來源五、改版。 伺服器、交換器、散熱與機架世代不會同一天定案。某個接頭移動一小段，可能牽動孔位、行程、鎖定位置、治具與包裝。這些未來可能發生的彈性，需要最大限度的提前考慮。

你細想這五件事，你和你的競爭對手，也就是任何一家導軌廠都要面對。所以它們不是你的護城河，只是入場的門檻。

把這些作好作滿，就不能讓你殺出重圍，不能讓客人要求你降價時，你有說”不”的底氣。

此刻的你好似撞上南牆，苦思冥想卻找不到破局的點，

二條岔路隨著你沉澱的思緒逐漸浮現，你認為致勝點將會落地「研發投入」與「產品品質」這二項關鍵要素的把控力度:

路線A. 把工程做到「夠用」的及格線。 通過客戶驗證就好，靠既有產能與價格拿量。這條路的營收天花板很高：接國際大廠的代工單，照客戶要求的標準開發，依客戶的需求節奏供貨，照這個路線走，整體規模預期可以翻上好幾倍。

路線B. 把工程做到「超標」。 養出一條能打造品質遠超過同規模工廠的流水線，把每一次失敗寫成公差資料、檢查表與治具，反覆打磨疊代。但自我要求，精益求精的代價是有一大筆固定成本需要先付出、至於什麼時候能回收則無法預期。

你的心中有了決定。

川湖的選擇是路線 B，而且把它推到有點極端。

川湖 2025 年報揭露的正式員工是 1,827 人，另有契約工 793 人。公司 2026 年 5 月的法說簡報說，其中工程師 450 人以上。（來源：川湖 2025 年報、川湖 2026-05-06 法人說明會簡報）

用最保守的算法——把契約工全部算進分母——工程師仍占近兩成；只看正式員工，是四分之一左右。（不同來源的人力口徑不一致：法說簡報寫「1,500 人以上」，今周刊 2026 年 7 月的報導則寫 3,000 多名員工、600 位工程師，可能含契約工與海外子公司。本文以年報揭露為準。）（來源：今周刊報導）

一家原料是鋼捲的機構件公司，每四到五個人裡就有一位在做研發。 這個比例不常見。

而公司將「工程做到超標」實際長什麼樣子？ 公開產品、年報與安裝文件顯示，同一組導軌會經過四道關卡，而每一道都在做同一件事：把品質桿竿拉到更高的標準。

第一道關卡在需求進來時。 客戶說要一組導軌，你不能只問長、寬與價格，還要多問設備重量如何分布、要拉出多遠、機櫃內有哪些障礙、安裝者能從哪個方向伸手、哪些管線不能承受拉力，以及維修時是否需要在設備仍接著部分線路的情況下操作。需求問少一項，錯誤可能要到樣品裝機才發現。

第二道關卡在幾何與樣品。 孔位、公差、滑動軌道、鎖定與解鎖要先在圖面和樣品上碰撞。有任何問題爭取在此階段發現與修改，代價最小，只要把多花一些工程時間，以及再產出一批試件；如果等到模具、治具和包材都完成後才改，同一個小尺寸就會沿著採購、工廠與客戶時程失控性的放大。

第三道關卡在驗證。 要求不是僅驗收一次漂亮的推拉，而是要加上重量、反覆操作、運輸與安裝條件長時間共同作用之後，仍能通過驗收標準才成立。從 2001 年 Compaq 試單、2002 年多家大廠與代工廠認證，到 2006 年 Dell 認證，高標驗證關卡是產品進入量產前的品控大門。來源：川湖 2020 年報

第四道關卡在工廠流程。 樣品室靠資深工程師調出一組順暢導軌，不等於產線能穩定做出幾萬組。材料批次、沖壓、成形、表面處理、組裝與檢驗都會帶入微小變化。唯有確認工廠流水線產出品質穩定達標，這道關卡才能算是合格通關。

四道關卡走完，工作還沒結束。客戶有可能改版、現場安裝可能發現新問題，以及維修人員發現及給序的真實反饋，都必須再拉回到設計、模具與檢驗環節。若一次失敗只由當事工程師記得，下一個團隊仍會在相同位置跌倒；唯有確保讓每次失敗變成公差資料、檢查表與治具，前一案付過的學費才有機會變成下一案的加速度。

這就是選擇路線 B 要面對的挑戰——2025 年，川湖申請專利 179 件、取得核准公告 222 件，研發費用 4.77 億元、占營收 2.72%。這個比率看起來似乎不高，但依2020 年天下雜誌報導，當時川湖的研發占比約 4.6%，同業在研發經費投入上，始終不到川湖的一半。來源：川湖 2025 年報、天下雜誌報導（經鉅亨網轉載）

至於 如果選擇路線A，後面的川湖會如何發展?

2020 年天下雜誌訪問川湖時，替它算過一筆帳：如果改做代工，營收可以是當時的十倍以上，但毛利守不住。（這是媒體依受訪內容做的推算，不是已發生的結果，也無從驗算。）

十倍營收。對絕大多數製造業老闆來說，這個數字足以結束任何討論，應該閉著眼睛選下去，然後把油門直接踩到底。

但代工這條路有它的隱含條款。客戶買的是價格，所以工廠必須跟著成本走——哪裡的工資低、土地便宜，產線就往哪裡搬。公司愈成功，搬得愈頻繁。

這正是總經理 林淑珍被問到海外設廠時，特別要澄清的一點。她說川湖即使到國外設點，也不是為了把成本壓低：

「因為我不想讓員工逐水草而居。」

不做代工，等於要靠自己的名字把東西賣出去。而一個名字能不能賣得動，取決於產品是不是真的比別人好。副總經理 王俊強講的就是這一段：

「如果我們做不出更好的功能與產品，要玩品牌，永遠沒有自己的一片天空。」

（來源：天下雜誌報導，經鉅亨網轉載）

所以選擇 路線B 不只是「多請一些工程師」。它是一整組互相綁在一起的選擇：不追最大的營收、不把工廠搬到最便宜的地方、用自己的品牌名稱面對客戶——而這三件事只有在產品真的好到超過市場普遍品質的時候，才撐得住。

到這裏可以回答這一章標題的問題了：不降價又要客戶買單，你的底氣是什麼?你到底靠什麼收錢？

林淑珍曾經給過一個答案：

「滑軌是一個安全零組件，一個 GPU 那麼貴，那個東西如果掉下來，它靠誰撐？就是靠我們的滑軌。」
— 林淑珍，2026 年 7 月受訪（來源：今周刊）

這句話把價格問題換成了責任問題。客戶付的不是一副鋼件的錢，而是為「那台機器不會掉下來」而買單。

一位機房維修人員不會因為導軌毛利率高就多看它一眼。他只會在設備安全滑出、接口沒被扯斷、故障模組換好後順利推回時，繼續下一項工作。整件事順利到不值得被提起——而這，正是這個產品成功的樣子。

圖：川湖官網用於 2000 年「跨入 3C 與伺服器導軌」里程碑的視覺，呈現設備沿導軌被拉出機櫃的動作。這是電腦繪圖示意，不是機房實景照片；官網未標示製作年份（2026 年回讀；來源：川湖公司介紹）

第三幕：錢有了，怎麼花?

時間來到 2006 到 2007 年。

你的女兒林淑珍接任了總經理。她從國際商專會計統計科畢業後進公司，做過主辦會計、管理部經理、副總經理與董事長特助，2006 年 6 月 16 日升任。女兒的成長歷程你一路看在眼裏，會計讓人先看到成本與現金，管理讓人面對制度與人，董事長特助則站在重大核決旁邊，如今女兒接任總經理，你甚是欣慰。來源：川湖 2025 年報

當公司的一切都很順利時，就像是船航行在順風的航道上，正適合作出公司後續前行方向的安排和決策。

伺服器導軌現在成長得很好。帳上開始有錢。你要決定這筆錢往哪去。

選擇A. 全押伺服器。 這是明顯在成長的市場，加碼產能、加碼研發，把優勢擴大。

選擇B. 找第二條腿。 伺服器有它自己的景氣循環——而你過去曾因為循環而被大客戶的降價要求打過一次。找一個循環不同步的市場，即使它賺得比較少，也能避免將雞蛋放在一個籃子裏。

選擇C. 無為而治，什麼都不做，先留著現金。

川湖的選擇是路線B，而且挑了一個相較伺服器產業，聽起來像沒這麼高端的市場：廚具。

2007 年，川湖跨入高階廚具導軌。這在當時看起來像往回走——公司好不容易離開家具五金，現在又走回廚房。

但產品本身不是把家具滑軌重賣一次。川湖開發的廚具導軌可以一碰開啟、緩慢自動關閉，而且不需要電力。依 2020 年的天下雜誌報導，這項產品當時已開發七年、投入五、六十位工程師、累積 124 件專利，售價是歐洲同業的兩倍。林淑珍在該次受訪時親自示範：

「煮菜雙手油膩膩，你看我用大腿一壓抽屜就打開，屁股再一推，又安靜自動收回。」

來源：天下雜誌報導（經鉅亨網轉載）

七年，124 件專利，只為了讓一個抽屜不用插電就能自己關上。這家公司處理廚房抽屜的方式，和它後來處理 95 公斤液冷交換器的方式，是同一套。

圖：川湖官網研發創新頁使用的抽屜滑軌產品視覺，四種面板共用同一組滑動機構。同一個「推拉、對位、鎖定」的問題，在廚房與在機櫃裡是同一題；官網未標示製作年份（2026 年回讀；來源：川湖研發創新）

過去，廚具事業一度接近公司總營收的三成。到 2025 年第三季，伺服器導軌占比已接近九成，廚具降至約一成；2026 年第一季，廚具占比再降至 7% 至 8%，管理層預期仍會繼續下降。來源：川湖 2025 年 11 月法說會後摘要、2026 年 5 月法說會後摘要

這不代表廚具做錯了，而是伺服器業務的成長速度遠遠超過原先的分散風險布局。廚具原本是公司的第二支柱，如今在營收結構中被壓縮成較小的支線；但川湖早期累積的精密滑軌設計與製造能力，並沒有隨著廚具占比下降而消失，反而逐步轉用到伺服器市場。

分散風險的策略，往往只在逆風時顯得重要；當主業一路順風，它反而最容易被視為多餘。川湖沒有放棄這條支線，也沒有讓相關能力停留在原本的市場，而是把它帶進了伺服器滑軌這個更大的戰場。

另一條線索，則是公司如何把財務紀律寫進日常流程。

林淑珍在 2020 年受訪時表示，只要客戶付款延遲超過 60 天，系統就會自動封鎖，禁止出貨。她也解釋，公司長年保留大量現金，是為了「不時之需」。來源：天下雜誌報導（經科技新報轉載）

這是公司在 2020 年受訪時說明的做法；川湖後來並未公開更新這套機制是否仍以完全相同的方式運作。

把收款原則寫進系統，交由程式而不是人情執行，比一句「重視財務紀律」更有說服力。早年客戶事件留下的教訓，最後沒有停留在口號，而是沉澱成一條每天自動運作的規則。

到這裏，錢有了，怎麼花?怎麼收?如何管理? 川湖都有了一套哲學與管理方法。

然而當歲月靜好時，通常也是麻煩上門之時。

第四幕：當別人抄襲你的專利時，如何應對?

現在是 2018 年。

你的導軌賣得很好。然後你發現，市場上出現了結構跟你很相像的產品，而且價格賣得比你便宜。你研究後的判斷是，這些競爭者的產品踩到了你的專利。簡單來說就是抄襲你的產品，然後搶了你的市場。

你翻開手上那一疊專利。你知道專利是被動文件，要想使用專利為自己維權，你得走進法院去發起訴訟。

在發起戰爭之前，得先看清楚對手是誰，以及盤算一下這場戰爭背後的經濟賬：查下去之後你發現，對方是中國上市集團旗下的公司，不是路邊小工廠。而且跨境訴訟要蒐證、比對結構、聘律師、等排期。而中國專利侵權案的賠償金額，通常小到不會影響任何一家公司的損益表。

這下感覺相當麻煩，但作為公司領導人，你得作出決策。在你眼前有三個選擇:

選擇A. 策略性放過。 把資源放在做下一代產品上。反正抄襲的人永遠告不完，而且你告贏了也拿不到多少錢。力氣還是應該花在刀口上。

選擇B. 發律師函，和對方談和解。 這條路線的成本較低，能產生一定的嚇阻效果，而且不用把資源綁在法院上。

選擇C. 告好告滿告到底。 而且鐵了心，如果就算一審贏但賠償金額太少，那還要繼續上訴。

川湖在這裏選擇是 C。而且這一場訴訟戰爭，從頭走到尾用了五年半的時間。

川湖以案號（2018）蘇民初25號，向中國江蘇省高級人民法院提告 聯德精密材料（中國）股份有限公司與昆山聯德滑軌科技有限公司專利侵權。江蘇高院於 2021 年作成一審判決，認定侵權成立，判賠人民幣 300 萬元，另加為制止侵權所支付的合理開支人民幣 15 萬元；被告其後上訴。2023 年 12 月 13 日，中國最高人民法院以（2022）最高法知民終794號作成終審判決，駁回上訴、維持原判——認定聯德精材與本案無涉，昆山聯德滑軌須停止相關產品的製造與銷售、賠償人民幣 300 萬元，並負擔部分一審律師及訴訟費用人民幣 45 萬元與部分二審案件受理費人民幣 3.2 萬元。來源：川湖一審結果公告轉載、川湖終審結果公告轉載

五年半的纏訟，換回人民幣三百多萬元。以川湖後來的獲利規模看，這筆錢在財報上不值一提。

但川湖堅持打下去，而且還繼續加碼投入更多戰線。

於2024 年 9 月 27 日，川湖再向江蘇省南京市中級人民法院提起兩案：（2024）蘇01民初2179號，被告為泛亞電子工業（無錫）有限公司與南京創瑞豐系統集成有限公司；（2024）蘇01民初2180號，被告為泛亞電子工業（無錫）有限公司與南京地升科技有限公司。兩案均主張被告滑軌產品的結構落入川湖專利的權利要求保護範圍。來源：川湖 2024 年重大訊息公告轉載

其中對泛亞電子工業（無錫）的案子，川湖勝訴，但公司對賠償金額不滿意，決定繼續上訴。在 2025 年 11 月的法人說明會上，管理層表示近期在中國南京針對侵權仿冒者取得勝訴，並說未來不排除在台灣或美國對其他侵權業者採取法律行動。來源：川湖對泛亞訴訟結果公告報導、川湖 2025 年 11 月法說會後摘要

專利的數量，公司也攤開來講。依 2026 年 5 月 6 日法說簡報，川湖累計專利申請 3,782 件、累計核准 3,693 件。這是累計口徑，不等於目前仍然有效、仍由公司持有的專利數。來源：川湖 2026-05-06 法人說明會簡報

但專利訴訟爭得不只是賠償金額，更是為了讓公司投入的研發成本成為明確護城河邊界，並且對想要跨越邊界撈取利益的競爭對手立下規矩。

正如同當年川湖拒絕向客戶砍價的要求低頭；現在川湖拒絕的，是同業用不合法的方式方式把價格拉下來。兩次拒絕的邏輯一樣：如果不能證明自己不可替代，剩下的只有削價。

這次的訴訟也帶出一家對後面很重要的公司——也就是這次侵權案的被告: 昆山聯德滑軌，隸屬於上市公司聯德控股-KY 集團，他們並不是小工廠；數位時代在報導一審結果時指出，聯德當時傳出取得亞馬遜（Amazon）伺服器導軌訂單，與川湖的業務有相當重疊。（亞馬遜訂單為媒體引述的市場消息，非公司公告。）來源：數位時代報導

這裏我們先記住這個名字，後面會再遇到他。

第五幕：當你為了客戶把油門踩到底，但客戶請你減速時

時間來到 2022 年底。

你的主要客戶去年訂得太多，倉庫塞滿了。今年他們要把庫存消化掉。因此訂單數量明顯下降，這將會衝擊你今年的數字。而對決客戶的決定，你完全沒有無法干預和影響。

你發現你的處境比一般供應商更被動，原因正是你前面四幕做對的事：導軌經過專案設計與驗證後，客戶不容易立即更換你——但同一份專用工程、模具與產能，你也不容易在需求轉弱時立刻搬給另一位客戶。

你把自己嵌進了客戶的時鐘裡。客戶超額備貨時，你先看到旺盛訂單；然後當客戶開始消化庫存時，同一條深度關係會把落差原封不動傳回來。大白話的說法就是你專門為客戶打造了專門的生產線，滿足客戶大單的需求，然後這位VIP客戶有天突然跟你說他吃飽了，暫時不需要更多貨了。但你這條產線打造的是高規高價的專屬訂制商品，貨出不去，錢進不來時，就是在乾燒成本。

實在令人傷透腦筋，但公司還等著你趕緊作下個決策。經過一番分析，你總結出三個方向，得從中選擇:

選擇A. 降價保量。 用價格換客戶多拉一點貨，撐住產能利用率。

選擇B. 不動如山。 承受營收下滑，維持價格與人力，等循環過去。

選擇C. 趁機砍成本。 減產、減人、壓縮研發，把這一年的損益顧好。

川湖的選擇是 B。它接受營收先變得難看，沒有急著用短期訂單掩蓋需求正在下滑的事實，等客戶把庫存消化完，也等這一輪循環自己走過去。

2023 年，川湖營收從 77.99 億元降到 57.63 億元，年減 26.10%；營業利益也減少 23.04%。公司同時提到原料與匯率壓力。AI 相關產品雖然從下半年陸續出貨，仍不足以補回既有客戶去庫存留下的缺口。

客戶踩下煞車，川湖的營收先往前撞了一下。來源：川湖 2024 年股東常會議事錄所附營業報告

但比營收掉了多少更值得看的，是它掉下來時，有沒有把價格也一起摔碎。 依公司官方法說簡報的長期序列，2023 年營收年減 26.1% 的同時，營業毛利率不但沒有塌，還從 2022 年的 57.3% 升到 61.3%。來源：川湖 2026-05-06 法人說明會簡報

營收掉四分之一，毛利率卻往上走——這只會發生在一種情況：公司沒有為了把產能填滿而讓價。二十多年前拒絕降價的路線，在這一年又被堅守了一次。

把這一幕跟第一幕並排看，會看到同一個結構出現兩次，差異只在主動還是被動。第一次是你主動拒絕了降價，代價是營收年減 44%；這一次是被動因客戶清倉而降低出貨量，代價則是營收年減 26.10%。

深度客製的路線有兩個一體的面向。

需求旺盛時，客戶不容易立刻換掉你；需求轉弱時，你也很難把同一套專用工程、模具與產能，立刻搬去服務另一位客戶。

護城河替你擋住了價格戰，卻也把你的營收，綁進了客戶的時間表。

然後，循環轉回來了。

2024 年需求開始恢復。到了 2025 年，川湖全年營收從 101.29 億元升到 175.01 億元，年增 72.77%。

但比營收成長更重要的，是利潤沒有在放量時被稀釋。

同一期間，毛利率從 69.12% 升到 76.05%，營業利益率從 60.23% 升到 69.07%；歸屬股東淨利達 98.37 億元，每股盈餘 103.23 元。

這表示需求回來時，不只是貨出得更多，川湖也把更多價值留在了自己手上。

來源：川湖 2025 年查核合併財報

這裡有一個值得注意，且容易被誤讀的數字。

川湖的淨利率從 2024 年的 60.77% 降到 2025 年的 56.21%。表面看起來，獲利能力似乎變差了。

但 2024 年公司有 9.42 億元淨匯兌利益，2025 年卻轉為 4.41 億元淨匯兌損失。一來一往，差了將近 14 億元。

所以這一年真正值得看的，不是受到匯率影響較大的淨利率，而是毛利率與營業利益率都明顯上升。

任何供應商，都逃不過客戶的庫存與產業的循環。

但能清楚找到自己定位的公司，就能把根紮得比別人更穩更深。

然後當市場逆風時，能有容許營收暫時下降的空間，而不必急著把價格結構拆掉求存；順風時，訂單重新回來時，才能讓新增的價值帶動公司再度成長。

把另一家公司擺在旁邊比較，這件事會更清楚。

2025 年，同樣生產伺服器滑軌、同樣進入 AI 伺服器供應鏈的南俊國際，整體毛利率為 34.99%；川湖則是 76.05%，兩家公司層級的毛利率相差 41.06 個百分點。

到了 2026 年第一季，南俊國際的整體毛利率進一步升到 41.55%。這代表伺服器業務成長與產品組合改善，確實也正在推升同業的獲利能力。

但它同時讓川湖的差異更加明顯。來源：南俊國際 2026 年第一季法人說明會簡報、南俊 2025 年獲利公告報導

滑軌是一門正在成長的生意，因此川湖和南俊的公司毛利都得到成長，但這無法解釋客戶為什麼願意為川湖的產品付出更高的價格。

而這背後的原因，才是川湖家公司二十多年真正累積的東西：共同開發、驗證經驗、模具與公差資料、專利、品牌，以及一次又一次拒絕用低價解決問題，最後換得的果實。

第六幕：訂單突然翻倍，應不應該把油門繼續踩下去？

時間來到 2026 年。

你一如往常地坐在川湖董事長的椅子上。

四十年前，你做的是家具抽屜滑軌。

那時候，你每天想的是幾個很專注的問題：抽屜拉開時不能卡住，推回去要對準，裝了東西不能突然滑落，用了幾年也不能鬆掉。

現在，還是同樣的問題需要解決，不過這回來找你的客戶是AI產業的世界級龍頭。

在 NVIDIA 一份 Spectrum-6 網路交換器的硬體文件裡，工程師要把一台重達 95 公斤、採用液體冷卻的交換器，沿著導軌推進標準的 19 吋機櫃。

驗收的硬標準是: 設備不能歪。

一旦孔位沒有對準，整台機器就可能裝不進去；液冷管路與網路接頭不能在推拉時被扯動；設備推到底後要牢牢鎖住，日後發生故障，又必須能整台安全拉出來維修。

而在這份 NVIDIA 的安裝頁面上，出現了一句話：

以下安裝說明經 King Slide 授權後提供。

來源：NVIDIA SN6800-LD 導軌安裝文件、Spectrum-6 規格

King Slide，就是川湖。

你花了四十年，把一副家具抽屜底下的滑軌，做到出現在 NVIDIA 的產品文件裡。

但你還來不及高興，財務部送來的數字已經堆到桌上。

2026 年上半年，川湖營收達到 162.80 億元，較去年同期成長 98.95%。

只花六個月，就做到 2025 全年營收的 93%。

其中第二季營收 108.30 億元，年增 156.11%；6 月單月營收更達到 44.43 億元，年增 220.52%。

來源：臺灣證券交易所月營收資料

這不再是普通的景氣復甦。

訂單正在用接近翻倍的速度湧進來。

市場、股東、媒體與法人，全都盯著你，想問同一個問題：

到底是誰買了這麼多導軌？

但這只是你眼前的第一個問題。

訂單暴增後，你得要決定要不要公開客戶、怎麼描述與 NVIDIA 的關係、要不要立刻擴產，以及當 MGX 讓伺服器架構愈來愈標準化時，川湖還能不能守住現在的價格。

幾個問題迎面撲來，一個比一個難。

決定一：要不要公布客戶的名字？

第一個選擇看起來最簡單，也最危險。

而你給臺灣證券交易所的營收說明，只有一句：

新產品開始出貨。

沒有產品名稱。

沒有平台名稱。

也沒有客戶名稱。

但市場不會因為你不說，就停止猜測。

法人開始推估，川湖在 NVIDIA 新世代產品線的市占率可能超過七成；供應鏈傳出，北美雲端客戶追加約 1.3 萬櫃次世代平台訂單，出貨可能一路排到 2027 年第一季；市場上也流傳，川湖在全球伺服器導軌的市占率超過三成。

這些消息聽起來都對川湖有利。

只要你點頭承認其中一兩項，市場很可能立刻給公司更高的評價與反應。

但你知道，這些數字有一個共同問題：

它們都不是川湖公告的。

這些市場傳聞與推敲的數字，不會有完整的計算分母，也無從得知不同法人所說的「新世代產品線」「伺服器導軌」與「全球市場」，是不是指同一組產品。

而你自己清楚這門生意高度客製。

同樣叫導軌，可能裝在伺服器、交換器、儲存設備或其他機櫃產品裡；不同客戶、不同平台、不同重量與維修方式，規格與價格都可能不同。

川湖自己也在年報裡寫得很清楚：

由於本公司生產之導軌、滑軌、鉸鏈產品應用範圍相當廣泛，而且客製化程度高，因此不易取得年度產量、產值及各廠商市場占有率資料。

來源：川湖 2025 年報

面對市場熱切的打探，只要你開口說出那個市場想聽到的名字，你知道就會有一股很大的熱錢奔流湧入。

而現在你面前有兩個選擇。

選擇 A：公布客戶或平台名稱。

讓市場知道這批訂單來自誰。

好處是投資人不必再猜，公司在 AI 伺服器供應鏈中的位置也會更清楚；壞處是你可能碰觸客戶的保密要求，甚至讓競爭者更容易判斷你的產品、出貨節奏與訂單規模。

選擇 B：不公布名字。

把客戶與平台名稱留在保密邊界內，只說公司可以確認、也願意負責的營運數字。

好處是你保住客戶信任，也不把產品規格、出貨節奏與訂單規模送到競爭者面前；壞處是市場會繼續猜，而且每一則供應鏈傳聞，都可能被誤認為公司已經證實。

公司上下都在等待的決策。

你會怎麼選？

川湖選擇了 B。

公司沒有公開終端客戶，也沒有說這批新產品屬於哪一個平台。

但川湖也不是完全沉默。

在 2026 年 5 月的法人說明會上，管理層透露，4 月單月營收已達 25.96 億元，年增 79.16%；未來單月營收超過 20 億元，可能逐漸成為常態。公司預期第二季營運強勁，全年毛利率也有機會優於前一年。

同時，公司還公布了幾個不那麼好看的數字：

第一季約有 2 億元的一次性空運費用；匯兌利益約貢獻每股盈餘4 元；當時產能稼動率仍未達80%。

來源：川湖 2026 年 5 月 6 日法人說明會簡報及會後摘要

這些數字回答的，不是「客戶叫什麼名字」，而是更實際的問題。

稼動率不到80%，營收卻已經接近翻倍，代表川湖的成長不只是把既有產線塞到極限。公司手上仍可能有增加產量的空間。

但訂單來得太快，也留下了代價。

2026 年第一季，川湖推銷費用從去年同期的0.63 億元增加到3.17 億元，成長約五倍；營業費用合計由2.84 億元升到5.82 億元，營業利益率因此從69%降到67%，即使毛利率仍然上升。

來源：川湖 2026Q1 核閱合併財報

其中一項原因，就是川湖為了趕上客戶交期，改用成本更高的空運。

也就是說，客戶不是只要求你把產品做出來。

客戶更要求你必需準時將產品送達。

產品的價格可以很高，但飛機不會因為你的毛利率高，就少收一點運費。

川湖最後採取的資訊策略因此很清楚：

客戶是誰，不說。

平台是什麼，不說。

AI 比重占多少，也不自行估算。

但營收、毛利率、稼動率、空運費與現金，公司願意公布，因為這些是它能核對、也能負責的數字。

2025 年，川湖導軌收入為171.28 億元，占合併營收97.87%；依客戶營運地點計算，美國占營收57.11%、台灣占17.89%、中國占7.55%。

來源：川湖 2025 年查核合併財報

這些數字能證明兩件事：

其一、川湖幾乎已經是一家導軌公司。

其二、美國市場變得非常關鍵。

但它們沒有回答另一個更敏感的問題：這些導軌，是誰下單、裝在哪一個平台、最後進了哪一座資料中心。

川湖的高明之處，在於他們讓市場看見自己進入了 NVIDIA 產品文件與 MGX 的生態敘事，卻沒有順勢把那些未經證實的「獨家訂單」、「供應份額」畫成大餅，打包成公司的承諾。

也就是說，這段關係真正的含金量，不是靠市場放大的名氣，而是客戶下一代的新機器，願不願意繼續使用川湖的結構。這才是川湖唯一能自己負責、也真正該守住的部分。

為了看懂這一點，我們得把同一座機櫃裡的「鄰居」界線劃清楚。「AI 伺服器供應鏈」這個詞，很容易把完全不同的責任壓成一張平面名單。但在這座機櫃裡，每個人的領地涇渭分明：

• NVIDIA 定義平台： 提供 GPU、MGX 架構、網路與軟體生態。（延伸閱讀：NVIDIA 完整解析）

• 勤誠承擔托盤： 負責第三層開放式機殼與實體邊界。（來源）

• 貿聯守護接口： 把關電源鞭線、匯流排與高速光銅纜等命脈。（來源）

• 鴻海統包系統： 把所有零件收攏，跨越機械與冷卻限制，交付出最終的系統機櫃。（延伸閱讀：鴻海 AI 轉型解析）

而你，承擔的是最後那段「推拉」。 你的守備範圍比系統商窄，不必替主機板、GPU 或散熱結果負責。但只要設備推不進去、軌道變形、鎖定失效，或是機房人員的維修路徑被卡死，問題就會回到你這裡。 川湖要守住的，就是這個窄而深的位置。

決定二：現在蓋廠，還是等需求確認再蓋？

在 2026 年 5 月的法人說明會上，公司提到第一季約有 2 億元的一次性空運費用；當時產能稼動率仍未達80%。來源：川湖 2026 年 5 月 6 日法人說明會簡報及會後摘要

稼動率還沒滿，卻需要花大錢空運？既然產線還有空，為什麼不照正常節奏生產、走海運就好？

關鍵問題不在產線，而在時間與距離。

如果貨從台灣出發，沉重的金屬導軌走海運到美國，時間通常以週計算；但客戶臨時追加或交期壓縮時，留給供應商的時間可能短得多。於是就算台灣產線還有餘裕，也可能因為跨洋運輸來不及，被迫改用空運。

所以，空運買的不是產能，而是距離被壓縮後的時間。它可以救急，但成本也會因此劇增。

真正的第二個選擇，不是要不要空運。急單來了，你大概只能先救。真正的選擇是：要不要提前蓋廠，把臨時補洞的運輸成本，轉成結構性的產能與時間控制。

你知道客戶今天可以把訂單塞滿你的產線，明天也可能要求你放慢速度。

但工廠不是水龍頭，今天轉開、明天就有水；土地、廠房、設備、人員與良率，所有一切到齊到位，全部都需要時間。等到客戶突然來了急單，應付不上時才想到要蓋廠，就已經來不及了。

道理你都懂，但蓋廠要支出的真金白銀，數字龐大，可不是一拍腦袋，說蓋就蓋的。

以公司財報來看，現金至少不是第一個問題。2025 年底現金約占總資產 68.64%，營業活動淨現金流 113.34 億元，遠高於當年的設備支出 9.22 億元。來源：川湖 2025 年查核合併財報

現金夠，反而讓選擇更尖銳。因為你不能再用「沒錢」躲掉問題，只能回答：要把現金留成防守的安全氣囊，還是把它拿來蓋廠，換成更靠近客戶時鐘的產能。

公司在等待你的決策。眼前有兩個選擇。

選擇 A：等需求確認再蓋。 好處是手上保留更多現金，固定成本不會太早壓上來；如果又遇到景氣循環或客戶去庫存，你不會抱著一座剛蓋好的空廠乾燒。壞處是新平台真的放量、急單湧現時，你會再次被交期追著跑，最後只能依賴外包、加班或昂貴空運補洞，品質與時間都受制於人。

選擇 B：提前蓋廠，提前承擔。 好處是把材料、製程、品質與交付節奏抓回自己手上；下一次客戶油門踩到底時，你不必只靠臨時調度救火。壞處也很真實：當景氣循環，需求轉弱，所有硬體的折舊、利用率、良率爬坡與投資報酬，全都會重壓在自己的財報上。

公司上下都在等待最終的決策，你會怎麼選？

川湖選了 B。而且它看見了空運背後的本質，所以不是只押一條線，而是台灣二期廠與美國休士頓廠兩條線一起推。

2025 年 11 月 17 日，川湖為第二期廠房與員工宿舍動土，投資約 10 億元，面積約 14,878.75 平方公尺，規劃整合材料分條、智慧化生產、品質控管自動辨識與 3C 組裝作業，並含可容納 500 人的員工宿舍。來源：川湖二期廠公司新聞

圖：川湖二期廠房與員工宿舍動土；這張照片代表一項至少走到 2027 年之後的資本承諾，不是已經投產的現有產能（2025 年；來源：川湖二期廠公司新聞）

但這裡有一個到現在還沒對齊的東西。 二期廠的量產時程有一年落差，而且落差發生在公司自己的兩種對外管道之間：2025 年報寫的是「預計於 117 年年中將正式投入量產」，換算為 2028 年中；2025 年 11 月法說會與 2026 年股東會的媒體報導則是 2027 年中，並提到可增加約 20% 產能。截至本文資料截止日，公司未公開說明哪一個是現行正式目標。來源：川湖 2025 年報、聯合新聞網 2025 年報導、聯合新聞網 2026 年股東會報導

美國那條線的時程也移動過——而且美國對這家公司並不是新地方。

圖：川湖官網用於 2006 年美國里程碑的據點影像，招牌可見 KING SLIDE USA, INC.。它說明公司在美國設點的時間遠早於這一輪的德州擴廠；官網未標示照片拍攝年份（來源：川湖公司介紹）

川湖 2024 年 8 月宣布投資 1,426 萬美元在美國德州擴廠；2025 年 11 月法說會說德州廠預計 2026 年中正式量產，未來三年在美國的資本支出規模約 10 億元；到了 2026 年 5 月的說明會，休士頓廠的量產時間為當年 9 至 10 月，並說明初期產能爬坡較慢。來源：MoneyDJ 公司資料、川湖 2025 年 11 月法說會後摘要、川湖 2026 年 5 月法說會後摘要

如果把這兩座新廠放在一起看，你會發現川湖砸錢買的，從來不只是單純的「產能」，而是兩種關鍵的「控制權」：

• 台灣二期廠，買的是「內部節奏」： 透過導入材料分條、智慧化生產與品質自動辨識，將製程效率與品質牢牢抓在手裡。

• 美國休士頓廠，買的是「交付節奏」： 透過把工廠蓋在客戶家門口，徹底掌握交貨的速度與彈性。

簡單來說，台灣新廠守的是「良率」，美國新廠守的是「時間」。

川湖這一步的高明之處，在於他們沒有拿「蓋廠」來當作炒作 AI 題材的公關語言，而是務實地解決交期與地理位置的痛點。這兩座廠，就是川湖買下的雙重保險——確保下一次客戶急著要貨時，公司不必再被迫花大錢包飛機補洞。

但要拿到這份控制權，代價並不低。

跨國擴產的挑戰才剛開始。目前這兩座新廠對外公布的量產時程，還存在著一些變動與未對齊的狀況。畢竟，川湖雖然在台灣花了四十年，成功馴服了機櫃裡的每一個微小誤差；但如今換了一個國家、跨越一個時區，所有的工廠管理與人員訓練，終究得從頭再學一次。

這份「重新學習」的謹慎，也誠實地反映在他們的財報上。

如果你去看川湖財報上「尚未認列的資本支出合約承諾」（也就是已經簽約發包、但還沒實際付款的建廠設備金額），2025 年底只有微乎其微的 0.89 億元，到了 2026 年第一季末也僅有 1.46 億元。相較於對外宣示的龐大投資規模，這筆錢花得極度克制。

這些冷硬的數字，其實訴說著一個重要的商業現實：「對外宣示的計畫」、「實際簽約的承諾」、「真金白銀的付款」與「新廠真正的投產」，是四個完全不同的階段。

川湖雖然大步邁向了雙國擴產，但他們口袋裡的錢，是一步一步、確認踩穩了之後，才小心翼翼付出去的。來源：川湖 2026Q1 核閱合併財報

決定三：MGX 之後，你還剩多少定價權？

這是最後一個，也是第六幕真正還沒有結算的問題。

NVIDIA MGX 是開放式模組化參考架構，讓不同處理器、網路與散熱方案在共同架構上組合，系統商不必每一代從空白機櫃重新畫起。來源：NVIDIA MGX

對川湖來說，MGX 的好處很直接：它把更多系統拉到共同架構上。共同架構一旦放大，懂這套架構的人，就可能服務更多案子；已驗證過的模組、方法與治具，也比較有機會跨平台重用。

但同一件事也會反過來問你：如果大家都在同一套規格、同一個架構上建構，那你的導軌還憑什麼賣得比別人貴？你還有什麼不可替代性?

因此，這裡不是兩種策略二選一，而是一個必須同時處理的矛盾：MGX 的共同架構，有機會讓川湖更快接到更多案子，卻也讓客戶更容易比較不同供應商。川湖必須一邊承接平台放量，一邊把每次客製留下的公差資料、驗證規則、模具經驗、失敗清單與跨平台導入速度，整理成下一案可以直接複用的工程能力。

前一件事帶來營收，後一件事才可能守住溢價。真正要問的是：川湖目前的高毛利，主要來自 MGX 帶來的需求，還是來自這套能跨平台複製的工程能力？

如果高毛利只是因為 MGX 正在放量，標準化最終會吸引更多競爭者，價格就可能被比較、被壓低；但如果高毛利來自川湖多年累積的工程方法，川湖就能把這些方法複製到更多平台，讓規模成長不必以犧牲溢價為代價。

所以，決定三要觀察的不是川湖能不能吃到標準化帶來的訂單，而是能不能把這些訂單轉化成自己的可複製能力。若做不到，標準化會讓競爭者更容易追上；若做得到，川湖才有機會在規格逐漸接近的市場裡，繼續收取工程溢價。

但同業競爭者的腳步聲，已經在身後踏響，而且愈來愈近。

還記得第四幕那個被川湖告上法院的被告嗎？昆山聯德滑軌，是市場傳出取得亞馬遜導軌訂單的同層業者。而南俊國際把伺服器相關營收占比拉到 2026 年第一季的 74%，整體毛利率同步從 34.99% 升到 41.55%。

這不是說川湖已經失去定價權。恰好相反，因為同業毛利率仍然低得多。但方向值得注意：標準化最大的殺傷力，通常不是一夕之間把護城河填平，而是讓追趕者少繞一點路。

川湖自己在 2025 年報裡也留了一句看似矛盾的話——導軌應用廣、高度客製，規格與單價隨終端產品及客戶不同，業界沒有統一的使用標準與規範。這跟「Rubin 是第三代 MGX 機櫃架構」並不衝突：標準化的是共同地基，不是高訂製房裡獨一無二的家具。

所以，川湖要證明的不是自己站在某個平台裡，而是平台每一代往前推時，它都能把更重、更熱、更難維修的設備，轉譯成可量產、可維修、可交付的導軌方法。

無法留下方法的客製，只是每次重新加班；能留下方法的客製，才會變成下一案的速度、良率與價格。

然這道題還沒有結算。公開資料能證明的是，川湖已經把自己放進 MGX、Blackwell 與 Rubin 的支援敘事裡；還不能證明的是，當 MGX 讓伺服器架構愈來愈共通後，公司能守住多少價格溢價。

這就是第六幕最難的地方：訂單暴增，證明你做對了很多事；但訂單暴增本身，不能替你回答下一輪價格、產能與標準化的問題。

到這裏，這趟以川湖董事長視角，回看川湖在發展軌跡上每一個重大決定的情境之旅，也來到了結尾。

現在，我們先從這張董事長的椅子上站起來，退出林聰吉的視角。你剛才代表現在的第六幕，所做出的三個決定，還沒有標準答案；而川湖仍要用下一季的財報、法說與產能進度繼續回答。

川湖的故事先暫停在這裡。接下來我們回頭看：一個學歷欄只有小學的人，如何在四十年裡，把一次次不能妥協的選擇，變成一家公司在市場風雨中破浪前行的根骨。

結語：跟林聰吉學什麼——一個學歷欄只有小學、用四十年回答一個問題的男人

川湖董事長，林聰吉，他的創業履歷很簡單：高雄路竹人，年報上的最高學歷欄只寫著大湖國小；1986 年開了一家做家具抽屜滑軌的五金廠；在最大客戶要他降價三成的那一年，他堅定拒絕，於是看著四成營收和四成資深主管一起離開公司；然後把公司押在一款還沒賺到錢的伺服器導軌上，一押二十多年。公司創辦至今四十年後，他的公司毛利率 76%，名字被寫進輝達的產品文件裡。

走完前面六幕，你會發現林聰吉經歷的，不是三個漂亮的商業決策故事，更是一種很少有人願意長期承受的固執。

在客戶逼迫他降價時；在投入的研發工程短長將不會有任何回報；當跨海專利官司不划算時。這些選擇在當下都不好看，甚至有點笨。多年以後，營收、毛利率、產品文件和公司的成長，才慢慢說明：那些看不見的堅持，其實一直在替未來鋪路。

所以要跟林聰吉學的是：孟子曾說**「人有不為也，而後可以有為」**，當你知道今天的「不」會讓日子更難，卻仍然願意為了明天，積累不必向任何人低頭的底氣。

但有一個問題，比三個決定都更難：當公司的決策者換人時，這套判斷原則還能不能守得住？

答案不在口號裡，而在制度裡。只要一家公司還需要創辦人親自站在現場，才能判斷哪個誤差不能省、哪個客戶不能讓，這套能力就還沒有真正交出去。

制度的一半，川湖已經交出去。總經理林淑珍是林聰吉的女兒，從主辦會計、管理部經理、副總到董事長特助，2006 年 6 月 16 日升任，現在同時管理川益、上海川吉與美國子公司。

執行副總王俊強是林淑珍的配偶，中興大學會計系畢業，做過臺灣銀行行員與《工商時報》記者，1997 年進公司後從品保課長一路走到董事、執行副總與發言人。銀行、媒體、品控等業務的經歷看似分散，然而放回導軌生意，卻各自對上一個關鍵問題：資金能不能承擔客製開發、瑕疵如何被定義、客戶如何理解價值，以及外界如何在不能具名終端客戶時讀懂這家公司。來源：川湖 2025 年報

制度最有力的證明，反而是一條很小的規則。林淑珍在 2020 年受訪時說明，公司幾乎零呆帳的做法是：只要客戶付款延遲超過 60 天，系統就自動封鎖、禁止出貨。這條規則由程式而不是人情執行，第一幕那個客戶教會川湖的事，至此才真正變成每天都會運作的制度。

但核心決策仍未完全交棒。川湖現任董事會 7 席，其中三人屬家族網絡，另有 4 席獨立董事；公司說明 2021 年增設獨董，是因董事長與總經理具一親等關係。而 2024 年股東會上，林淑珍也代表公司說明，川湖營運仍有許多核決權需要董事長批准，林聰吉仍參與內外部會議。來源：川湖 2024 年股東常會議事錄

這讓接班問題變得具體：日常營運已經交棒，但當新廠、海外生產與平台風險同時出現時，資本配置、時程改變與停損的最後責任，仍然集中在創辦人身上。日常工作有人接手，最關鍵的判斷卻還沒有完全交出去。

至於公司要如何繼續往前走，林淑珍講過一句很直接的話：

「川湖最大的風險就是停止研發與投資……沒有一樣產品可以賣一輩子。」

來源：天下雜誌報導（經鉅亨網轉載）

她也轉述過父親在最難的那幾年說的一句話：危機不代表完了，而是新機會來了。來源：遠見雜誌報導

或許，這正是川湖給出的答案：最關鍵的核決印章，雖然還握在父親手裡；但那份敢在危機中看見未來的商業直覺，早已順著血脈，深深熔鑄在女兒的基因裡。 真正的傳承，從來不是交出權力，而是交出那份不輕易妥協的底氣。

最後，回到那台 95 公斤的液冷交換器。

它沿著導軌進入機櫃時，沒有人會聯想到這個導軌起源於 1986 年，高雄路竹的一只家具抽屜。可無論此時彼時，兩個時空下，同一家公司的產品其實在問同一件事：一個沉重的物件，能不能安全移動、準確停住，日後還能被完整拉出來？

這家公司在時光的洪流裡，真正死死攥在手裡沒有丟掉的，從來都不是某一塊冰冷的鋼鐵，而是一種近乎執拗的耐心。從木質的抽屜到轟鳴的交換器，變換的是世間的場景與肩上的重量；而不曾改變的，是那微米之間的公差、是無數次磨耗後的堅韌，是那份「寧可為難自己，也絕不讓設備卡住」的匠人底色。

當設備被推到盡頭，鎖定機構嚴絲合縫地咬合，維修人員會在那一刻，聽見一聲極輕、極輕的「喀」響。

那一聲輕響裡，聽不到這個時代最迷人的算力，也聽不到財報上鮮花著錦的毛利率。那裡面藏著什麼呢？藏著堅硬的鋼捲被無數次切開、成形、打磨的陣痛；藏著隱匿在機櫃兩側，不為人知的精準；藏著無數個日夜裡，用千百次的測試換來的一份，沉甸甸的信任。

我們總以為，真正的傳承，應該伴隨著鮮花、掌聲，和聚光燈下的交接儀式。但或許，真正的交棒，就發生在某個微風吹過、無人喝采的尋常下午。那一天，林聰吉並沒有站在產線旁，但新來的那位年輕工程師，卻像是在心底覆寫了某種密碼——他清清楚楚地知道，哪一道工序死都不能省，哪一絲誤差會被歲月無限放大，哪一次的出貨，我們寧可走得慢一點，也絕不能讓客人的設備，卡在半途。

就在那一刻，這四十年的風雨兼程，就不再只屬於一個人了。它化作了無形的星光，落在了下一雙長著薄繭的手裡，落在了下一次遠渡重洋的出貨裡，也真正的，銘刻進了那聲很輕、卻無比篤定的「喀」響裡。

這，才是傳承真正的模樣。

它不是要求後來的人，把前人的語錄背誦得滾瓜爛熟；而是當那個曾在風雨中提燈的人，已經不在現場時，那些被視為生命般重要的東西，依然能夠被安穩地拉出、平順地推回，然後，靜靜地，停在它最該在的位置。

我們下期見。

資料與邊界

1. 第一幕的砍價、抽單、營收年減 44% 與四成主管離職，來自創辦家族的媒體訪談，不同報導的年份記載不一致（1998／2000／2001），本文不鎖定單一年度，也未取得可對照的當年財報。

2. 各幕的「選項」是本文為了說明取捨而整理的當時可行路徑，不代表公司內部真的討論過這些方案。全文不虛構任何會議、對話或決策者心理；第一人稱僅用於有出處的當事人原話。

3. 廚具、六十天停單、七年研發與五、六十位工程師等敘述來自 2020 年的媒體訪談，證明的是受訪者當時的說法，不自動證明 2026 年制度仍然相同。

4. 財務數字一律以查核／核閱合併財報與 MOPS 官方法說簡報為準。富果法說會頁面標示內容由 AI 生成，本文僅在涉及管理層口頭問答（毛利率展望、稼動率、空運費、資本支出時程）時引用。

5. 專利累計申請 3,782 件、核准 3,693 件為公司統計的累計口徑，不等於目前仍有效、仍由公司持有的專利數。

6. 二期廠量產時程有年報（2028 年中）與法說／媒體（2027 年中）兩種口徑，公司未公開說明何者為現行目標。

7. 川湖與南俊的毛利率比較是公司層級整體毛利率，兩家產品組合與客戶結構不完全相同，不能直接視為同一料號的定價差。

8. MGX 標準化導致第二來源與價格壓力，是本文的競爭假說，NVIDIA 公開資料未證明客戶必然導入第二來源。

9. 所有法人推估（NVIDIA 產品線市占逾七成、1.3 萬櫃追加訂單、全球市占逾三成）均無可核對的分母與規格基準，本文列出但不採用為論證前提。

更多公司關係與後續更新，可參考 WiseUp 台灣 AI 互動地圖：川湖。

主要一級來源

• 川湖品牌故事

• 川湖研發創新

• 川湖 2020 年報

• 川湖 2024 年股東常會議事錄

• 川湖 2025 年查核合併財報

• 川湖 2025 年報

• 川湖 2026Q1 核閱合併財報

• 川湖 2026-05-06 法人說明會簡報（MOPS）

• 川湖 MGX／Blackwell／Rubin 公司新聞

• 川湖二期廠公司新聞

• 川湖一審專利訴訟結果公告（（2018）蘇民初25號）

• 川湖終審專利訴訟結果公告（（2022）最高法知民終794號）

• 川湖 2024 年專利侵權訴訟重大訊息公告

• 南俊國際 2026 年第一季法人說明會簡報（MOPS）

• NVIDIA DGX-1 King Slide 導軌指南

• NVIDIA Spectrum-6 SN6800-LD 導軌文件

• NVIDIA Spectrum-6 SN6810-LD 導軌文件

• NVIDIA Spectrum-6 規格

• NVIDIA MGX 官方說明

• NVIDIA Rubin 全面量產新聞稿

• 勤誠 GB200 1U 資料表

• 貿聯 NVIDIA MGX 產品頁

• TWSE 月營收 OpenAPI

主要二級來源（公司口述史、法說會摘要與訴訟報導）

• 科技新報：這家 34 歲滑軌工廠，金融海嘯沒虧、肺炎還有賺（轉載天下雜誌）

• 鉅亨網：從伺服器跨廚具，川湖如何拒絕成長誘惑轉型（轉載天下雜誌）

• 天下雜誌：川湖從家具五金到 EPS 贏台積電

• 富果：川湖 2026 年 5 月法說會後摘要

• 富果：川湖 2025 年 11 月法說會後摘要

• 鉅亨網：南俊 2025 年獲利創新高

• 數位時代：川湖告昆山聯德導軌侵權勝訴

• 鉅亨網：川湖對泛亞電子工業（無錫）專利侵權訴訟結果

• 聯合新聞網：川湖第二期廠房動土

• 聯合新聞網：川湖二期廠 2027 年中量產（2025 年報導）

• 聯合新聞網：川湖 2026 年股東會報導

• 鉅亨網：川湖 2026-08-07 法人說明會公告

• 鉅亨網：北美雲端客戶追加萬櫃訂單（引述法人）

• MoneyDJ：川湖科技公司資料

2017 年上半年，仁寶的財報上出現了兩個很接近的數字。

一個是 38.42 億元。這是仁寶忙了半年，一台一台電腦組出來、賣出去，付完材料、人力、工廠成本之後，真正留下來的營業利益。

另一個是 35.88 億元。這是同一段時間裡，來自「樂視」這一個客戶的存貨與呆帳損失。

兩個數字幾乎一樣大。

換句話說，如果樂視沒有出事，仁寶上半年的營業利益原本可以接近 74.3 億元。一個客戶倒下，帶走了仁寶將近一半的半年成果。

最殘酷的地方在於，仁寶什麼都做到了。零件買了，產線開了，工人加班了，產品也一台一台交出去了。只是最後一步——貨變成錢——沒有發生。

而且仁寶不是沒有警覺，是來不及。

2017 年 3 月 28 日的法說會上，仁寶還在對外宣布，要透過昆山子公司投資樂視旗下的樂視致新，金額人民幣 7 億元，約新台幣 35 億元。理由講得很正面：看好互聯網與智慧產品的成長，也想加深客戶關係。

三個多月後，這筆投資胎死腹中。

到了 8 月的法說會，仁寶決定不再分期止血，一次把帳全部認掉：第二季一口氣提列 29 億元，其中存貨損失 4.02 億元、應收帳款呆帳 24.98 億元。加上 2016 年第四季到 2017 年第一季已認列的部分，樂視總共讓仁寶認賠 42.83 億元。

那一季，仁寶每股盈餘只剩 0.06 元。

上一次仁寶掉到這種數字，要回到 2014 年——上一次仁寶被自己的判斷重傷的那一年。

那一次，錢是自己主動投出去的。

2009 年 7 月，華映辦理 100 億元私募，仁寶投入 70 億元，以每股 2.5 元取得約 19.7% 股權，一舉成為華映第二大股東。當時的算盤打得很清楚：仁寶要筆電面板，華映要下游出海口，兩家綁在一起，供應鏈就穩了。

但面板產業沒有給仁寶這個機會。到了 2013 年，華映股價跌破 1 元。

仁寶主張合作沒有實質效益，要求大同依買回合約，連本帶利支付 77.9 億元。大同不同意。雙方對簿公堂。

2014 年，中華民國仲裁協會判定：大同只需付 21.18 億元。

仁寶必須認列 47.3 億元損失。

仁寶不服，一路上訴，官司打了三年多。直到 2017 年 1 月 11 日最高法院駁回上訴、維持仲裁結果，全案定讞。同年 2 月，仁寶與子公司以每股 1.92 元，把手上約 11 億股華映持股全數賣回大同，收回約 22.71 億元，正式認賠出場——連交易稅都自己吸收，臨走前又多賠了 424 萬元。

仁寶總經理陳瑞聰後來公開說過，這筆華映私募案，是仁寶三十多年來最大的挫折。

樂視和華映，是兩種不同的傷。

樂視是：貨做出來了，客戶付不出錢。
華映是：錢投出去了，回報沒有出現。

但對仁寶來說，教訓是同一個。

代工的錢，是一台一台、一季一季慢慢賺回來的；但一次看錯客戶、一次押錯投資，可以在一個季度之內，把好幾年的辛苦一口氣拿走。

所以，當時間來到 2026 年 5 月 7 日，仁寶再次接到一張巨大訂單時，市場看到的是機會。仁寶看到的，恐怕不只是機會。

日本上市公司 Datasection 宣布，向仁寶採購 635 台搭載 NVIDIA B300 架構的 GPU 伺服器，共 5,080 顆 GPU，總金額約 3.25 億美元，折合新台幣超過百億元。董事會當天通過，合約當天簽署。

這當然是一張大單。

但如果你把 2017 年那兩個數字放在旁邊，會發現真正該問的，從來不是「多大」。

是「什麼時候收得到錢」。

而關於這件事，公開文件裡目前一個字也沒有。仁寶沒有公告這張單。付款節點、驗收標準、取消條件，全部不在已發布的資料裡。市場能看到的，只有買方揭露的一個總額。

2017 年的仁寶，是把貨交出去之後，才發現錢收不回來。
2026 年的我們，是連付款條件長什麼樣子都還沒看到。

這不代表這張單有問題。它只代表：現在還不能下結論。

圖：仁寶 COMPUTEX 2026 展位，工作人員向訪客解說打開的伺服器。現場展示能證明工程與產品溝通，不能代替特定型號、客戶採用、NVIDIA qualification 或量產出貨；畫面中機器的型號未經來源頁標示，與本文後段的 SGX30-2 不是同一個對象（2026 年 6 月 COMPUTEX 會期；來源：仁寶 COMPUTEX 2026）

為什麼解剖仁寶？

我們寫過 NVIDIA 如何定義規格、雙鴻 如何把熱從晶片帶走，也寫過 廣達 與 鴻海 如何把伺服器做成系統。仁寶起步較晚，帳上還留著兩道疤，卻帶著四十年筆電 ODM 的製造紀律重回大單市場。它適合用來檢驗一件事：舊能力能不能在更昂貴的新市場完成升級。

🗺️ 查看仁寶在 NVIDIA 台灣 AI 地圖的位置

一、這張單是怎麼來的

先講為什麼這張單值得研究。

一般聽到「某某大廠接到大單」，消息來源大概三種。最弱的是供應鏈傳聞——業界人士透露、法人估算，沒有名字，沒有人負責。再可靠一些的來源則是廠商自己講——透過展場、法說會、新聞稿，講太滿頂多被酸。最可靠的，是付錢那一方被法律要求講明白。

這張單屬於第三種。

Datasection 是東證上市公司。日本的交易所規則規定，上市公司買進的固定資產只要超過一定門檻，董事會決議後就必須立刻公告。這不是它想不想講，是非講不可，連格式都是規定好的。

所以那份 PDF 裡才會出現新聞稿絕不會有的東西：交易對象仁寶的資本額、淨資產、總資產、前五大股東，還有一欄專門聲明雙方沒有資本、人事或業務關係。沒有人會在自家新聞稿裡附上客戶的資產負債表——那些欄位在那裡，是因為表格要求填。

更能說明它性質的，是它講了對自己不好聽的話：2.52 億美元的未付餘額；融資只談到「合理預期」，還沒到位；連客戶預付款的金額都還在協商。

這份文件比較接近報稅，不是打廣告。

而在這份必須誠實的文件裡，對象、台數、GPU 數量、金額、預定交付期，全部都寫了。

細節都在文件裡。這批設備要裝進日本千葉縣印西市的 AI 資料中心；Datasection 說機房裝修已大致完成，營運預定於 2026 年 5 月到 7 月分階段展開。合約載明的交付方式是 2026 年 5 至 7 月分批交付。

更值得注意的是這批機器的來歷。

Datasection 說，之所以改成 B300，是因為它的客戶要求從 B200 升級。它原先與 Giga Computing 有一份 625 台 B200 的採購計畫，其中 48 台已經取得，剩下的 577 台仍在協商處理。來源：Datasection 固定資產取得公告

這一段買方文件只陳述了「升級」與「另行處理」兩件事，沒有說原單被誰取代，也沒有說仁寶接手了什麼。可以確認的是：仁寶這張 635 台的合約，出現在一個客戶臨時改變規格的時點上，而上一批貨的帳還沒結清。

AI 伺服器世代更替的速度，正在把「規格變更」從工程問題變成合約問題。誰手上壓著上一代的料，誰就承擔那個差額。

但仁寶的這張大單，藏著一個關鍵。

同一份 PDF 裡有這二句：

對賣方，未收到預付款就不安排出貨；

對於買方，延遲付款，沒有違約金條款。

(原文是：the agreement does not provide for any penalties, liquidated damages, or similar obligations **on the part of the Company as purchaser** in the event of delayed payment.

這裡的「the Company」在文件開頭就定義為 Datasection 自己，而且特別註明「as purchaser」。所以整句是：買方（Datasection）如果延遲付款，合約沒有對它設任何違約金、損害賠償預定額或類似義務。)

合起來就是：這份 625 台的採購合約，買方隨時可以透過「不付款」單方面停下來，而且不必付出任何代價。

換句話說，它在經濟實質上比較接近一個選擇權，而不是一份承諾。買方保留了要不要買的權利，賣方則沒有請求履約或求償的槓桿。

仁寶合約的付款節點、取消條件、驗收標準與保固責任，在已發布的文件裡完全找不到。

一個字都沒有。

買方打算怎麼付這 3.25 億美元?

應該會是整份公告裡最少提及、但卻最該研究的一段。

Datasection 在「資金來源」欄位寫得很清楚，這筆錢要靠三個來源湊出來：

• 資料中心客戶的預付款：136.25 億日圓

• 借款：305.61 億日圓

• 第 23 次認股權證行使所得：67.48 億日圓

三筆加起來，剛好接近 509 億日圓的採購價。

換算成比例：大約四分之一來自終端客戶的預付款，六成要靠銀行借款，剩下的一成三，取決於認股權證會不會被行使——而那取決於 Datasection 自己的股價。

公告的措辭是：與潛在放款方的討論已有進展，公司已取得所需融資的「合理預期」。

合理預期，不是已經到位。

公告下面還掛了一個註腳：那筆終端客戶預付款的金額本身，也還在雙方談判當中。

(補充0背景。Datasection 是東證 Growth 板的公司，2026 年 3 月期全年合併營收 336.05 億日圓，前一個年度還在虧損。這張 509 億日圓的採購合約，金額超過它上一個完整會計年度的全部營收。)

而仁寶這張大單的合作條件，

它能為仁寶擋掉的是應收帳款變呆帳的風險。
但它仍擋不掉的是已經備好的料變成庫存的風險。

回頭看 2017 年的樂視，仁寶第二季那 29 億元是拆成兩塊的：應收帳款呆帳 24.98 億、存貨損失 4.02 億。預付款結構能殺掉的是前面那塊，後面那塊完全沒碰到。而 AI 伺服器的料件成本佔比遠高於筆電——GPU 和 HBM 就是絕大部分的 BOM——一旦客戶喊停，作為賣方的仁寶，手上壓的東西將比 2017 年貴得多。

仁寶那一邊，只說了一句話

關於這張單，仁寶自己幾乎沒開口。

能找到的只有一句：2026 年 6 月的公告裡，仁寶提到 Datasection 正在使用「COMPAL’s SGX30-2 AI server platform」——也就是仁寶的 SGX30-2 伺服器平台。

那 SGX30-2 是什麼？根據仁寶自己的產品資料，它是搭載 NVIDIA HGX B300 的機型，一台裝 8 顆 GPU。

一台 8 顆，635 台，就是 5,080 顆。

跟買方公告上的數字，一顆不差。

到目前為止，能把「Datasection 買的 B300 伺服器」和「仁寶的 SGX30-2」接起來的，就是這兩份文件，加上這個乘法。沒有更多了。

接下來全部都不知道

已知的部分，到這裡結束。以下這些，公開資料裡查不到答案：

交了幾台、驗收了幾台。 合約寫的是分批交付，不是一次到位。

Datasection 什麼時候付得出錢。 前面說過，它的資金有六成還在跟銀行談。

仁寶什麼時候能把這筆錢算進營收。 代工廠不是簽約就入帳，通常要等貨交出去、客戶點頭驗收之後。

這 5,080 顆 GPU 的錢，算不算仁寶的營收。

最後這一項要多講兩句，因為它會讓同一張單，在財報上長出兩種完全不同的樣子。

如果 GPU 是仁寶自己掏錢買、組成整機再賣出去，那 GPU 的成本會全部灌進營收——營收數字很漂亮，毛利率卻很難看，因為真正賺到的只有中間那一層加工。

如果 GPU 是客戶自己去跟 NVIDIA 拿、仁寶只負責組裝，那營收只認組裝費——數字小很多，毛利率反而好看。

一樣是 635 台伺服器，第一種是百億等級的營收，第二種可能只有它的零頭。而已發布的文件裡，沒有任何一句話告訴我們是哪一種。

還有那位看不見的客戶

這批機器最後要服務誰，公告只寫「全球最大的雲端服務業者之一」。沒有名字。

而且中間還隔了一層。Datasection 那份服務合約，是透過業務聯盟夥伴 NOWNAW JAPAN 株式會社「間接」簽下來的。

完整的鏈長這樣：

仁寶 → Datasection → NOWNAW JAPAN → 某家沒有名字的雲端業者

一張超過百億台幣的訂單，終點在一家匿名公司，中間還站著一個仲介。

3.25 億美元，不是你以為的那個數字

它是買方記在自己帳上的設備採購價。就這樣。

它不是仁寶公告的訂單金額——事實上，仁寶從頭到尾沒有公告過這張單的金額。

它不是仁寶的營收。能認多少，取決於 GPU 算誰的。

它更不能當成「在手訂單」去推估未來幾季業績。合約簽了，不等於錢會照這個數字進來。

從簽字到收錢，中間有七關

一張合約簽下去，錢不會直接進來。它要一關一關過：

1. 備料——買 GPU、買記憶體，錢先出去

2. 組裝

3. 系統測試

4. 分批交付

5. 客戶驗收

6. 認列營收——走到這一步，才會出現在財報上

7. 收款——走到這一步，錢才真的進帳

每往前一關，仁寶押進去的零件、工程師時間和信用額度就多一點。而錢，要走到第七關才回來。

新聞稿寫的是第七關的總額。財報寫的是實際走到第幾關。

什麼時候能看到答案

合約載明的交付期，是 2026 年 5 月到 7 月。

第一個能看到真實數字的地方，是 Datasection 2027 年 3 月期第一季的財報，以及仁寶第二季的法說會。

二、百元營收留下一元四角

要理解仁寶為什麼把每一道關卡看得這麼重，只需要看一個數字。

2025 年，仁寶合併營業利益率是 1.404%。來源：仁寶 2025 年查核合併財報

一百元營收進來，扣掉材料與直接製造成本，剩下約五元六角毛利；再扣掉研發與銷管費用，最後留下約一元四角。

備錯一批料、客戶延後拉貨、產線利用率掉幾個百分點、現場支援沒有另外收費——任何一件事都可以把那一元四角吃掉。2017 年樂視事件之所以能大到跟半年營業利益同級距，前提就是這條利潤線本來就這麼薄。

仁寶不是一直做這個。

公司 1984 年 6 月 1 日成立，1985 年開始生產電腦周邊、終端機、監視器與鍵盤，1987 年更名為仁寶電腦，1990 年開發並出貨 386SX 筆記型電腦，1992 年 2 月 18 日在台灣證券交易所上市。來源：仁寶公司資料、仁寶官方公司簡介

從 386SX 到 B300，中間隔了三十六年。但量產的基本問題沒有變過：一份設計要如何穿過供應商、工程、產線與物流，在約定的時間變成客戶可以使用的產品。

難處不在單一環節，在同步。

一台筆電上市前，主機板、螢幕、電池、機構、韌體與船期必須落在同一個時間窗口。規格改一次，採購要重算物料，工程要改圖重測，工廠要換治具，物流要重排貨櫃。任何一項沒有跟上，前面完成的工作就要重做。

四十年做下來，仁寶累積的不是某個零件的技術，而是「設計改過很多次之後，正確的版本仍然準時離開產線」這件事的控制力。料號有版本，變更有時間點，測試有標準，異常有人簽字，下一個班次知道上一班發生了什麼。

結果反映在財報上。

2025 年，仁寶合併營收 7,575.13 億元，比 2024 年的 9,102.53 億元減少 16.78%；毛利率 5.643%，反而比 2024 年的 4.984% 上升 0.659 個百分點；營業利益 106.36 億元，營益率從 1.631% 降到 1.404%；歸屬母公司淨利 60.30 億元，年減 39.96%；每股盈餘從 2.30 元掉到 1.38 元。同一年，PC 出貨量從 3,230 萬台降到 2,800 萬台，年減 13.31%。來源：仁寶 2025 年查核合併財報、仁寶 2025 Q4 財務簡報

毛利率上升、營益率下降。中間那一段差額，是研發費用：2025 年 201.72 億元，在營收衰退 16.78% 的同一年，年增 6.73%，佔營收 2.663%。

還有一組數字，說明這門生意的另一個結構條件。2025 年，仁寶最大的客戶佔合併營收 48.52%，第二大佔 11.59%，前兩大合計 60.11%。年報只列匿名代號，沒有揭露身分。來源：仁寶 2025 年報

這兩個名字我們無法確定是不是 Dell、Lenovo、Apple、NVIDIA 或 Datasection。財報只支持一個結論：仁寶接近一半的營收，取決於另一家公司的決策。

大客戶讓工廠排得滿、採購議得動價、工程團隊能在同一個平台上累積經驗。這是 ODM 生意成立的條件。但同一個條件反過來看就是：客戶改變產品路線、延後資料中心建置或遇到融資問題時，製造商為它備的料、投的人與空出的產能，通常會造成損失的認列。

合作愈深，換供應商的成本愈高——這對雙方都成立。而客戶的一次規格變更，會同時穿過採購、工程、產線與物流。合約上的一個總額到了工廠，會拆成許多項有不同取消條件與付款時間的承諾。

資產負債表兩端的數字則幾乎一樣大。2025 年底，仁寶帳上現金 832.90 億元，銀行借款合計 828.94 億元，另有租賃負債 94.26 億元。

現金和借款幾乎一樣多。這在代工業並不罕見——營運資金本來就要靠短期融資週轉——但它決定了一件事：仁寶要同時備高價料、增加研發、蓋新廠，可以動用的空間，究竟還有多大?

三、從一個盒子到三座機架

2026 年 COMPUTEX，仁寶擺出了三座機架：

1. 運算機架（Compute Rack）

2. 電力機架（Power Rack）

3. 液冷機架（Liquid Cooling Rack）。

筆電時代收在同一個外殼裡的功能，被拆成三座實體機架；少一個接口，整套系統就不會動。來源：仁寶 COMPUTEX 2026 新聞稿、仁寶 GTC 2026 三機架方案

仁寶高階主管 Alan Chang 對這個轉變的描述是：產業正在從個別節點，走向整體的運算、電力與冷卻環境。

規格會讓這句話更具體。仁寶在 COMPUTEX 展出的 OG231-2-L1 是一台 2U 系統，裝八顆 NVIDIA Rubin GPU，最高 400 petaFLOPS NVFP4 算力、2.3TB GPU 記憶體、176TB/s 記憶體頻寬，採直接液冷，系統功率約 24kW。

24kW，裝在一台 2U、約 8.9 公分高的機器裡。

這個數字本身就是三機架的理由。到了這個功率密度，一座運算機架能不能穩定跑起來，已經不是主機板決定的。上游配電夠不夠穩、冷卻液流量夠不夠大、進水溫度對不對、機房現場條件是什麼，每一項都能讓它停下來。運算團隊先定功耗與熱負載，電力與液冷團隊據此安排供電、流量與壓力。任何一邊改條件，另外兩邊都可能要重算。

接口不只是尺寸對不對。感測器由誰監控？韌體警報進哪一套系統？負載拉高之後冷卻條件是否還成立？維修時能不能只停一部分設備？這些都要在出貨前談定。

三座機架各自符合規格，接在一起仍然可能因為感測位置、控制參數或安全餘裕而過不了系統測試。而且單一供應商只看得到自己的儀表，往往找不出跨接口的問題。整合方必須保留完整的事件順序與共同測試資料，才能判斷條件是從哪一刻開始偏掉的。

仁寶的這三座機架並非全部自製。電力機架採用康舒科技（AcBel Polytech）的設計，液冷機架整合 Rayonnant 的冷卻液分配單元（Coolant Distribution Unit, CDU）與管路。仁寶負責的是把這些能力收斂成一套可以部署的方案。來源：仁寶 GTC 2026 三機架方案

分工本身很划算：不必自己持有全部技術與產能，平台切換時也能更換夥伴。但它不減少責任。客戶買的是一套會動的系統；問題如果出在兩家供應商的交界處，仁寶還是要主導定位。運算端說電力不穩、電力端說負載超出條件、液冷端說供液溫度不對——把這三方拉到同一張時間軸上，是整合商的工作。

客戶願意付費的重點，就是問題不會在供應商之間無限轉手。

圖：仁寶官網 Skilled Engineering 區塊的工程工作場景。它呈現電子設計與實作能力，不是伺服器量產線或特定廠區照片（拍攝年份與地點未標示；來源：仁寶）

而這些工作的成本會落在共同測試、版本管理、現場支援與責任協調上。如果報價仍然只反映零件和組裝，那麼多出來的責任會先變成費用，不會變成利潤。

而這個差異，是營收表上最看不出來的一項。AI 伺服器的單價遠高於筆電，昂貴的 GPU、記憶體與網路零件流過帳上，可以把營收放大好幾倍。但仁寶最後留下多少，要看設計、整合、測試、部署與服務的定價，也要看出錯的時候由誰付錢。

營收會告訴你仁寶做了多少事，毛利才會告訴你它是不是把事做成了生意。

責任鏈則要在三個地方同時成立：設計時，三方的電力、熱與機構條件寫進同一份規格；工廠內，三座機架接起來之後仍然通過系統測試；客戶現場，環境和實驗室不一樣，異常要能從整體往回追。

現場服務也是產品的一部分。機房的進水溫度、配電條件與維修方式可能都跟工廠不同；驗收時冒出來的異常如果只在現場被排除掉，下一批設備還會再遇到一次。仁寶需要把現場資料帶回規格、測試與責任表，讓下一次交付少犯一次相同的錯。

廣達旗下雲達科技更早把伺服器、儲存、交換器與機架整合成資料中心產品線；鴻海則用更廣的垂直整合，把機械、冷卻、電力、機架與全球製造收在同一個體系裡。仁寶起步較晚，走的是第三條路：運算系統自己設計整合，電力與 CDU 借力專業夥伴，自己守住接口與整體交付。

先行者已經累積了更多現場錯誤資料。協作模式的代價則很明確：測試方法、錯誤資料與責任表必須留在仁寶手上。否則每換一個夥伴，經驗就要重新累積一次。

展場可以證明三機架方案存在。它證明不了的是：第一個客戶驗收時發現的問題，會不會變成第二個客戶的檢查表；以及新增的協調、測試與現場責任，能不能收到合理的價格。

四、仁寶站上三個新平台，只有一個已經變成訂單

仁寶最近出現在許多 NVIDIA 新產品的新聞裡。

B300、Vera CPU、Rubin，看起來都可以被放進「AI 伺服器」這個大標籤。

但對仁寶來說，三者代表的商業進度完全不同。

有的已經有客戶下單。

有的只是被 NVIDIA 列入供應商名單。

還有的，目前只在展場上出現。

如果把終點設成「真正替仁寶帶來營收和利潤」，目前離終點最近的，是 B300。

B300：已經有客戶，也有訂單金額

2026 年 5 月，日本 Datasection 公告向仁寶採購 635 台 B300 GPU 伺服器，合計 5,080 顆 GPU，總價 3.25 億美元。

仁寶後來也公開表示，Datasection 採用的是 SGX30-2 AI 伺服器平台。仁寶的產品資料顯示，SGX30-2 是一套 10U 的 NVIDIA HGX B300 系統，每台支援 8 顆 GPU。635 台乘以 8，正好就是 5,080 顆。

這是目前仁寶所有新世代 AI 伺服器消息裡，最接近實際生意的一筆。

因為它不只有產品名稱，還有買方、台數、GPU 數量和採購金額。

當然，有訂單不代表利潤已經落袋。

外界仍不知道仁寶實際交付多少、認列多少營收，以及最後留下多少毛利。但至少這條線，已經從展場走進合約。

B300 證明的是：仁寶已經接到一張可以計算的大單。

圖說：仁寶 SGX30-2 官方產品渲染圖。公司將其列為 10U NVIDIA HGX B300 系統；此圖為產品示意圖，不是 Datasection 訂單的出貨或機房驗收照片。

Vera CPU：被 NVIDIA 點名，但還看不到訂單

第二條線是 Vera CPU。

2026 年 5 月 31 日，NVIDIA 發表 Vera CPU，並在官方新聞稿中把仁寶列入可大規模打造獨立式 Vera CPU 系統的廠商名單。

這是一項重要進展。

因為這次不是仁寶自己說「我們正在做」，而是 NVIDIA 在介紹新平台時，主動把 Compal 的名字寫進供應體系。

這證明仁寶已經拿到下一代平台的入場券。

但入場券不是訂單。

NVIDIA 使用的說法是仁寶正在「打造」Vera CPU 系統，沒有公布仁寶已經出貨多少，也沒有替仁寶揭露任何具名客戶或訂單金額。NVIDIA同時表示，Vera系統預計從2026年秋季開始由系統廠與雲端夥伴供應。

因此，這則消息目前只能證明：

仁寶有能力參加下一代 Vera CPU 伺服器市場。

至於有沒有人下單、何時出貨、能帶來多少收入，仍然不知道。

Vera CPU 證明的是：仁寶已經進入供應名單，但生意還沒有被公開。

Rubin：產品已經做出來，仍停在展場

第三條線是 Rubin。

2026 年，仁寶先在 GTC 推出以 NVIDIA HGX Rubin NVL8 為基礎的 SG231-2-L1，接著又在 COMPUTEX 展示 OG231-2-L1。仁寶對這些產品使用的說法，主要是「推出」、「展示」以及證明下一代 AI 系統的工程準備度。

這代表仁寶的工程團隊沒有停在 B300。

當市場還在大量採購 Blackwell Ultra 時，仁寶已經把下一代 Rubin 伺服器帶到展場，展示自己能處理更高密度的運算、供電與液冷需求。

但展出一台機器，和賣出一台機器，仍是兩回事。

目前公開資料沒有顯示這些 Rubin 系統已獲得具名客戶，也沒有台數、金額或交付時間。

甚至 GTC 的型號是 SG231-2-L1，COMPUTEX 的型號是 OG231-2-L1。仁寶沒有公開說明兩者之間的關係，因此不能自行把它們當成同一款產品，也不能把兩次展示算成兩張訂單。

Rubin 證明的是：仁寶的工程能力已經追上下一代平台，但市場還沒替它買單。

所以，這三條消息不能放在同一個位置解讀。

B300 已經走到合約。

Vera CPU 走到平台供應名單。

Rubin 則走到產品展示。

它們都代表仁寶正在離開過去以筆電為主的世界，但離收入與利潤的距離並不相同。

目前最明確的進展，是仁寶已經用 B300 拿到一張具名大單。

接下來真正要看的，是另外兩條線能不能繼續往前：

Vera CPU 能不能出現具名客戶和實際出貨？

Rubin 能不能從展場上的樣機，走進客戶的資料中心？

因為對一家代工廠來說，被寫進 NVIDIA 的新聞稿很重要，把機器擺上展場也很重要。

但只有當客戶簽下訂單、設備完成交付，最後把錢付進來，技術上的位置，才會變成財報上的位置。

圖：仁寶 SGX30-2 官方 3D 產品渲染圖，不是實機照片。公司將 SGX30-2 列為 10U NVIDIA HGX B300 系統；這張圖也不是 Datasection 該批設備的交付或機房驗收照（原檔 metadata 顯示為 KeyShot 算圖，製作年份未標示；來源：仁寶伺服器產品站）

另外兩項合作經常被誤讀，值得單獨拆開。

仁寶與 GMI Cloud 的聯合公告寫的是：GMI Cloud 將採用仁寶的高效能 GPU 伺服器平台——這一句沒有指名型號；下一句才說 GMI Cloud 會在自己的 COMPUTEX 攤位展示 SGX30-2。兩句話不能壓成「GMI 已經採用或部署 SGX30-2」。來源：仁寶與 GMI Cloud 合作公告

Verda 的公開內容表示，仁寶將供應以 Blackwell 與即將到來的 Vera Rubin 架構為基礎的高密度液冷平台，合作範圍涵蓋歐洲與亞太；Verda 另有自 2026 年下半年起部署 Vera Rubin NVL72 與 HGX Rubin NVL8 的計畫，並把 Compal 列在夥伴網絡裡。但 Verda 提到的 10 萬顆 GPU 是它自己 2027 年的預期總容量，沒有分配給仁寶，也沒有揭露型號、數量、價款或交付批次。來源：仁寶與 Verda 合作公告、Verda 供應合作說明、Verda Rubin 部署計畫

所以下一輪要看的訊號，每一條都不一樣：

• B300：實際交付台數、驗收、Datasection 的付款，以及仁寶何時認列。

• Vera CPU：秋季供應窗口打開後，有沒有具名客戶與出貨。

• Rubin：從展示走到 NVIDIA 官方文件具名，或走到具名客戶。

• GMI Cloud：從泛稱平台採用走到具體型號、數量或部署。

• Verda：從夥伴網絡走到具名型號、合約與交付批次。

五、現金現在停在倉庫裡

2026 年第一季，仁寶的損益表看起來沒有太大變化。

營收 2,013.04 億元，比去年同期增加 1.11%；毛利率 5.264%，幾乎和去年同期的 5.245% 一樣。營業利益 26.44 億元，年減 2.30%；歸屬母公司淨利 19.67 億元，年減 10.22%，每股盈餘 0.45 元。

營收稍微增加，獲利卻往下走。

但這一季真正值得注意的，不在損益表，而在倉庫裡。

第一季底，仁寶的存貨增加到 996.47 億元，比 2025 年底多出 149.61 億元；存貨天數也從 43 天升到 48 天。

換句話說，仁寶多拿出將近 150 億元，把零件和還沒交出去的產品放進倉庫。

奇怪的是，同一季仁寶的營業活動現金流，仍然流入 140.12 億元。

一邊有近 150 億元被存貨占住，一邊卻還有 140 億元現金流進來。

錢從哪裡來？

答案主要藏在另外三個數字裡。

第一，仁寶欠供應商的貨款增加了 151.21 億元。

也就是說，零件已經送到仁寶手上，但部分貨款還沒有到期。供應商暫時替仁寶墊了一段時間。

第二，合約負債增加了 64.40 億元。

翻成白話，就是有些客戶已經先付錢，但仁寶還沒有完成交貨，因此這筆錢暫時不能算成營收。

第三，應收帳款減少了 49.69 億元。

代表仁寶也收回了一部分過去已經出貨、但尚未收到的貨款。

所以，第一季的情況可以這樣理解：

仁寶先買進大量零件，把更多貨放進倉庫；但供應商還沒有立刻收走全部貨款，部分客戶又提前付了錢，加上舊帳陸續收回，才讓營業現金流維持在正數。

這很像一家準備迎接旺季的商店。

貨架和倉庫都塞滿了貨，但其中一部分進貨款還沒到期，客人也先付了一些訂金。因此，老闆手上的現金暫時沒有被抽乾。

但這只是爭取到時間，不代表生意已經完成。

如果存貨能按期組裝、交付並通過驗收，現在被壓在倉庫裡的錢，就會慢慢變成營收，再變成現金。

反過來，如果客戶延後驗收、平台臨時改版，或部分零件無法照原計畫使用，存貨就會繼續留在倉庫。供應商給的付款期限會到，客戶預付的錢也不可能無限增加。

因此，140.12 億元的正營業現金流，不能單獨解讀成仁寶這一季現金非常充裕。

它更像是一段由供應商帳期、客戶預付款和舊帳回收共同撐起來的過渡期。

同樣地，存貨增加也不能直接說成仁寶正在替 Datasection 或其他 AI 客戶備料。仁寶沒有公開把存貨拆到個別產品或訂單，我們只能確定倉庫裡的貨變多了，不能確定是哪一位客戶的貨。

第一季真正留下的訊號是：

仁寶正在把更多資金換成存貨。

接下來要看的，不是倉庫還會不會繼續變大，而是裡面的貨能不能準時走出去，最後把現金帶回來。

(資料說明：KPMG 對仁寶 2026 年第一季合併財報出具保留結論，原因是部分非重大子公司的財務資料未經會計師核閱。這些子公司占合併總資產 4.7%、總負債 1.7%，綜合損益絕對值占 2.7%。這項保留來自核閱範圍限制，不代表會計師已發現仁寶的存貨、現金流或其他合併數字有重大錯誤。)

再看 2025 年全年現金流。

仁寶當年營業活動現金流入 297.73 億元，扣掉購置廠房與設備的 81.50 億元，簡單相減後約剩 216.23 億元，看起來相當充裕。

但其中有 261.05 億元，來自應收帳款減少。

同一年，仁寶營收下滑 16.8%。生意縮小後，需要壓在客戶帳上的資金也跟著減少，過去尚未收回的貨款陸續回到公司帳上。

所以，2025 年的現金流改善，不能全部解讀成產品變得更好賺。

有一部分，只是生意縮小後，原本被占用的錢釋放了出來。

到了 2026 年第二季，情況反了過來。

仁寶單季營收 2,382.95 億元，年增 32.06%，季增 18.38%；上半年累計營收 4,395.98 億元，年增 15.82%。

其中，6 月營收 958.54 億元，年增 58.38%。

營收確實跳了起來。

但仁寶只表示，成長來自客戶需求增加，沒有公布是哪一類產品帶動，也沒有把增量歸因於 B300、Vera 或其他 AI 伺服器。

因此，目前只能確認仁寶賣得更多，還不能確認增加的營收有多少來自 AI。

更重要的是，截至資料截止日，仁寶只公布了月營收。

第二季的毛利率、營業利益、淨利與現金流都還沒有出來。

營收增加，代表貨賣得更多；至於有沒有賺得更多，要等毛利和營業利益；錢有沒有真正回來，則要再看現金流。

這三件事不能畫上等號。

管理層另外公布，非 PC 業務占比從 2024 年的 25%，升到 2025 年的 29%，2026 年第一季再升到 35%，全年目標為 40%。

但「非 PC」不等於「AI 伺服器」。

這個分類還包括通訊、伺服器及其他新事業，仁寶也沒有單獨公布 AI 伺服器的營收占比。

而且，占比上升不一定全是新業務快速成長，也可能受到 PC 業務縮小影響。

2026 年第一季，仁寶 PC 出貨量為 590 萬台，比去年同期的 700 萬台減少 15.71%。

所以，非 PC 占比提高，只能證明仁寶的營收結構正在改變，還不能證明 AI 伺服器已經成為主要成長來源。

資金面也有一項變化。

仁寶原本計畫發行最高 6 億美元的海外可轉換公司債，後來取消，並表示未來將視情況改用銀行借款、自有資金或其他方式支應。

這件事不能直接解讀成仁寶缺錢。

它只代表公司放棄了一種融資工具，未來可能改用現金或銀行借款。差別在於，前者會消耗手上的現金，後者則會增加利息與負債。

把這些數字放在一起，目前能下的結論只有一個：

2025 年，仁寶的現金流改善，有一部分來自營收收縮後釋放的資金。

2026 年第二季，營收重新快速成長，但這波成長是不是來自 AI 伺服器、能不能帶動毛利，以及最後能不能變成現金，都還要等第二季財報回答。

營收已經先到了。

利潤和現金，還有待觀察。

六、老師傅腦袋裡的東西，怎麼搬到德州

仁寶的全資子公司 Compal USA Technology 在德州簽了兩份租約：Taylor 的廠房，估計總額 6,567 萬美元，是美國製造據點；Georgetown 的伺服器服務中心，2,843 萬美元。2025 年報把北美投資計畫總額寫成 5.29 億美元，Texas 廠預計 2026 年下半年量產。

然而預定下半年量產的工廠，解釋不了上半年的營收。目前能確認的只有一件事——管理層已經為北美製造與服務，先把固定成本付下去了。

但這件事真正難的地方，不在錢。

廠房可以買，設備可以買，人可以招。搬不動的是良率爬坡、工程變更、異常處理的那套共同語言。

亞洲工廠幾十年累積下來的作法，很多不在任何一份文件裡。它在老師傅的手上，在「這個聲音不對」的直覺裡，在某個人記得三年前出過同樣的問題、所以知道要先掀哪一塊板子。

到了 Taylor，這些東西必須被寫下來。寫成一份沒有那些年資的新團隊，照著做就能執行的流程。

一家公司真正的資產，往往要到這種時候才會被迫盤點——你會發現有多少能力，其實只存在幾個人身上。

第一台合格產品，只證明設備和團隊開始運作。穩定做出第一千台，才表示流程站穩了。

做這些決定的人

仁寶的世代傳承從 2018 年開始規畫，2024 年 5 月 31 日完成交接。許勝雄卸任董事長，董事會推舉原副董事長暨策略長陳瑞聰接任；總經理由 2009 年加入仁寶、加入前在 Dell 工作多年的 Anthony Peter Bonadero 接任。

陳瑞聰這個名字，這篇文章開頭出現過。

2017 年，華映案定讞、仁寶認賠 47.3 億出場的時候，公開說出「這是仁寶三十多年來最大的挫折」的，就是他。當時他是總經理。

七年後，他坐上董事長的位置。

而 Datasection 那份公告上，代表仁寶署名的名字，也是他。

圖：仁寶官網現行經營團隊合影，頁面由左至右分列集團總裁 Rock Hsu（許勝雄）、董事長 Ray Chen（陳瑞聰）與總經理暨執行長 Anthony Peter Bonadero；官網以這張合影呈現交接後的治理架構（照片拍攝年份未標示；來源：仁寶）

接棒之後，可以查證的動作有三個：在營收與淨利同步下滑的那一年仍然增加研發費用；把產品邊界從單機延伸到運算、供電、液冷三座機架；在訂單還沒被穩定複製之前，先承擔 Texas 的資本與固定成本。

這個順序有它的前提——要有足夠現金與供應商信用走過備料期，客戶要願意共同驗證，新增的整合責任要拿得到合理價格。

三個前提裡任何一個不成立，順序就會反過來咬人。

一個賠過大錢的人，正在下一組更大的注。你可以說這叫謹慎，也可以說這叫執念。財報上分不出來，要等交付之後才知道。

第二次交付

仁寶從 1990 年出貨第一台 386SX 筆電到現在，三十六年。

這三十六年他們做到的事，說穿了只有一件：讓一個盒子準時抵達。

你現在手上這台筆電，很可能就是他們做的。盒子上不會有他們的名字。

而AI世代要準時抵達的不是一個盒子，是三座機架——運算、供電、液冷。而且錢要等驗收之後，才回得到公司。

目前已知的是：一張已執行的合約、一個具名買方、一次平台方點名、幾場工程展示、一筆已經開始花的北美投資。

還不知道的是：整批交付、驗收、毛利、現金，以及第二個客戶會不會再走一次同樣的彎路。

而分水嶺，會出現在第二次。

第一次交付，可以靠資深工程師全程盯場、供應商緊急插單、管理層每天追進度。那證明的是這家公司有能人。

第二次交付如果能用更短的時間、更少的異常、更清楚的責任歸屬完成——那才證明第一次留下了東西，並且刻進了基因。

這件事不只發生在仁寶。

天底下的工作也一樣。第一次做成，靠的可能是一次的拼勁，一回的好運；第二次還能做成，靠的才是本事。差別在於，第一次結束後有沒有回頭把過程寫下來，並且繼續迭代; 還是僅止於讓它留在自己腦袋裡，隨時間遺忘風化。

我們下期見。

監測框架：接下來只看三件事

• B300 有沒有走完「交付 → 驗收 → 收入 → 現金」：Datasection 公告的 5 月到 7 月是預定分批交付期，不是完成證明。要看實際交付台數、驗收、付款，以及仁寶何時認列。

• 營收成長時的毛利率、存貨週轉與現金流變化：2026 上半年完整財報公布後，不能只看營收。毛利率、營業利益率與營業現金流要一起看，尤其是存貨從 996.47 億元往哪個方向動。

• 第二個客戶與 Texas 能不能複製第一次：看 Vera CPU 從 NVIDIA 具名走到秋季實際供應與具名客戶，看 Rubin 從工程展示走到具體商業動作，也看 Texas 廠的客戶驗證與產能利用率。

主要一級來源

• NVIDIA：Vera CPU 與 Compal standalone systems

• Datasection：B300 GPU 伺服器固定資產取得公告

• Datasection：與仁寶強化 AI 資料中心合作

• 仁寶：與 Datasection 推進 AI 基礎設施合作

• 仁寶 COMPUTEX 2026：HGX Rubin NVL8、B300 與三機架

• 仁寶 GTC 2026：高密度 HGX Rubin NVL8 系統

• 仁寶 GTC 2026 三機架整合方案

• 仁寶與 GMI Cloud 合作公告

• 仁寶 2025 年查核合併財報

• 仁寶 2025 年報

• 仁寶 2025 Q4 財務簡報

• 仁寶 2026 Q1 核閱合併財報

• 仁寶 2026 Q1 財務簡報

• 仁寶官方月營收與 2026 年 6 月營收公告

• 仁寶 Texas 投資公告

• 仁寶 2026 年股東會議事錄

• 仁寶 2024 年領導交接公告

• 仁寶 2017 年上半年樂視損失公告

• 仁寶 2018 年報（華映減損）

• 仁寶公司資料

Top 500 商業解剖書 · Round 1（2026H1）｜

Top 500 商業解剖書｜R1（AI 製造主軸）= 台灣 AI 製造核心供應鏈

這個系列不是一次寫一家公司，而是系統性解剖 AI 價值鏈每一層的關鍵公司，並把它們連成一張 台灣 AI 地圖。已陸續解剖 Nvidia（規格制定者）、台積電（晶圓瓶頸）、緯創（系統整合）、台達電（電源）。雙鴻補上的是散熱這一層——但它的故事，不是又一個「卡在瓶頸的零組件廠」，而是一家曾經把自己玩到瀕死、又靠最笨的方法活回來的公司。

2005 年，雙鴻董事長林育申 35 歲。公司剛上櫃、股價破百，他的身價衝到近四億。

然後，他跑去廟裡當了宮廟主委。

公司交給專業經理人，他把心力放進廟務。多年後他自己回憶這段，講得毫不留情：「那時候會覺得自己很優秀，沒有什麼做不到，人生的敗壞就從這裡開始。」

敗壞來得又快又狠。雙鴻連續虧損十三季，將近三年；占營收近四到五成的最大客戶戴爾抽單離開；公司股價跌到剩六塊錢，大股東發動經營權之戰，要把這個荒廢經營的創辦人趕下台。

換成別人，可能就此認賠交棒。但林育申選擇攤牌——他對逼宮的董事們說：股價六塊，要嘛你們的股份我全部按市價收，要嘛我的你們全部買走。他賭沒人敢接這個爛攤子，賭贏了；接著宣布董事會總辭、重新改選，把經營權硬是搶了回來。

然後，他做了一件更不性感的事：回到工廠，趴在地上，一片一片磨散熱片。

這就是這篇要講的雙鴻——它跟奇鋐、健策這些散熱同業最不一樣的地方，不在它做的冷板有多難，而在它死過一次。而當年瀕死時被逼出來的那身笨功夫——蘋果級的良率紀律、把一塊銅磨到極精密的偏執——在本文看來，正好是二十年後 AI 直晶液冷時代最稀缺的能力。

所以這篇真正要解剖的，是一個尖銳的命題：

當你大客戶給你的機會，有一天可能會收回去，那時你要憑什麼還活得下來？

雙鴻的答案，是它用一次瀕死換來的——

別人給機會可能被收回去，但我練出來的真本事，誰也收不走。

雙鴻董事長林育申在 COMPUTEX 2025 的攤位，展示 AI 伺服器的液冷冷板與分歧管，一旁是 NVIDIA 標誌。（攝影／中央社 曾仁凱，2025）

名詞速查 - 直晶液冷（D2C，Direct-to-Chip）：把裝了冷卻液的銅製冷板直接貼到晶片上帶走熱量。在 GB200／Rubin 這類高功耗機櫃，風扇已經壓不住，直晶液冷是目前主流的量產散熱架構。雙鴻的主力產品之一。 - 冷板（cold plate）／均熱板（vapor chamber）／CDU：冷板貼晶片吸熱、均熱板攤平熱點、CDU（冷卻液分配單元）把冷卻液送進整座機櫃再回收。三者分別位於晶片、模組與機櫃層級；實際單價、毛利與議價權，取決於產品規格與客戶責任範圍，而非單看產品類別。 - GB200 NVL72：一座整櫃塞 72 顆 GPU、功耗約 120–130kW 的 AI 機櫃。單顆 B200 約 1,000–1,200W、整顆 GB200 超級晶片（兩顆 B200＋一顆 Grace）約 2,700W——這個熱密度，已經不是風冷壓得住的。

一、一個 35 歲就財富自由、然後差點把公司玩死的人

要理解雙鴻，得先理解林育申這個人是怎麼長出來的——因為這家公司的命，和他的性格綁得死死的。

林育申不是工程師。1995 年退伍後，他先在聯強國際做通路代理，賣的全是別人的產品。他心裡一直有個念頭：「在聯強，都是在賣別人的產品，但我想要做自己的產品。」一次在廟裡，他遇上散熱廠超眾的創辦人吳惠然，一個月後就加入超眾、操盤它剛起步的散熱新事業，跟著把超眾從一家鋁件五金廠，做成全球最大的筆電散熱元件廠。

雙鴻 1998 年成立，林育申其後離開超眾、接手經營並出任董事長，靠的是超眾協力廠商的人脈支持。創業集資的場面，他講過一個很誠實的版本：「一股一千萬，總共三股。我沒錢啊！都跟股東借，跟他說賺錢就還他，沒賺就去他公司打工。」三個人、三股、他自己借錢入股——這是雙鴻真正的出身，不是什麼兩位創辦人並肩打江山的故事。

創業第一關就是網路泡沫，「六個月沒單，就苦撐」。撐過去之後，雙鴻做筆電散熱器起家，2005 年上櫃，林育申一夕暴富。

然後就是開頭那段——上櫃的成功，反而成為他所喝下最美的毒酒。

這段傷疤的代價，誰來買單?
連虧十三季、丟掉最大客戶戴爾、股價剩六塊、經營權之戰——這不是景氣循環的天災，是創辦人自己分心釀的人禍。付代價的是公司本身（差點撐不過去）、是留下來的員工（在風雨飄搖中不知道明天）、也是林育申自己（他得把生命跡象不斷衰弱的公司，再次搶救回來）。但這場瀕死，後來成了雙鴻最值錢的資產——如果從沒慘摔重跤再咬牙站起，怎麼有機會長出硬骨頭。

值得記下來的是他守經營權的方式。當有人勸他先退一步、換個專業經理人擋一擋，他拒絕了，理由很實在：「換了公司就會倒，已經風雨飄搖了，陣前換將，供應商會覺得你真的快倒了。」他知道，一家供應商最致命的不是虧損，是讓客戶聞到「你要倒了」的味道。所以他不能退，只能自己站在最前面，死命硬扛。

林育申的職涯：從 2005 上櫃暴富、連虧十三季、經營權之戰，到磨進 AI 液冷。（整理／WiseUp）

二、趴在地上磨出來的蘋果

把經營權搶回來之後，林育申用的方法，沒有任何一點華麗。

他親自抓採購、抓庫存、抓良率，一家一家客戶重新登門拜訪。他後來說這套笨功夫有一個出處——《大學》裡的「格物致知」：一個又一個製程環節地去鑽、去研、去打磨，就這樣，撲實無華地把每一道工序的良率死嗑到底。連散熱片研磨用的砂紙是粗的還是細的，他都要管。

而使上這套笨功夫所面對最硬的一仗，是蘋果。

2010 年前後，雙鴻拚下蘋果 MacBook Air 的散熱模組認證。蘋果給的難題，在於要把約三公分厚的散熱模組壓薄到一點五公分以下，良率還要穩。雙鴻在蘋果這條線上吃足了苦頭——曾有一筆訂單因不良率太高賠掉千餘萬；但它一關一關磨過去，成為 MacBook Air 少數的台廠散熱模組供應商之一，這段合作後來延續了十一年以上。

林育申對這件事的總結很能代表他：「最難的打下來，都拿蘋果了還有什麼產品做不出來？」

這句話聽起來像勝利宣言，但它真正的意義，是雙鴻在這段瀕死與重生裡，沉澱下一套組織肌肉（目前台廠分析一圈，這在散熱同業裡並不多見）：對良率近乎偏執的紀律、把銅件加工精度摳到極致的手上功夫、以及「再難的客戶認證都用笨功夫熬過去」的耐受性。 這套能力在筆電時代，只換來一個還算穩、但毛利不高的散熱模組生意。

它真正的價值，要等到散熱這件事，從「附屬配件」變成「生死關鍵」的那一天。

同一套良率笨功夫，在 PC 時代不值錢，到 AI 時代卻變稀缺。（整理／WiseUp）

三、當風扇救不了 AI 的時候

在 PC 時代，散熱是個附屬品。CPU、記憶體、硬碟才是主角，散熱器靠幾片鋁鰭片加一顆風扇就夠。PC時代的搖滾舞台上，散熱不過是個伴舞的。

AI 伺服器把這件事徹底翻了過來。

一座 NVIDIA 的 GB200 NVL72 機櫃，塞了 72 顆 GPU，整櫃功耗衝到 120–130kW。這個熱密度，風扇吹一整天也壓不下來。目前主流的量產解法，是把裝了冷卻液的銅製冷板，直接貼到晶片上，用微通道把熱帶走——這就是直晶液冷。

NVIDIA GB200 NVL72：一櫃 72 顆 GPU、整櫃約 120–130kW，風冷已無法負荷。（圖／NVIDIA 官方）

而直晶冷板要做得好，靠的恰恰是雙鴻當年磨蘋果磨出來的那一套：銅的微通道加工精度、壓降的計算、測漏、熱阻控制。每一塊冷板都要測漏、測壓降、測熱阻，差一點點，整顆要價數萬美元的 GPU 就可能因為散熱不良而當機。這是一門「笨功夫」決定良率、良率決定能不能交貨的生意。 而笨功夫，正好是雙鴻死過一次練出來的本能。

林育申對這波的判斷很乾脆：「水冷散熱趨勢，已不可逆。」

數字也站在他這邊。雙鴻 2025 年營收 232.76 億、年增 47.5%，稅後淨利 25.72 億，每股盈餘 28.26 元創下歷史新高；2026 年第一季營收 85.51 億、年增逾九成，單季每股盈餘 12.61 元，連續三季賺進超過一個股本。伺服器 2025 年約占它營收 57%，公司估 2026 年上看約七成；水冷比重 2025 年約三成四、2026 年目標逾五成。林育申更在 2026 年 5 月股東會，把全年營收成長目標從原本的五成，上修到六到七成。

和「卡在瓶頸沒定價權」相反，雙鴻毛利率一路往上。（資料／雙鴻法說；整理／WiseUp）

伺服器與其中的水冷占比一路爬升。（2026 為公司目標、非現況；整理／WiseUp）

不過這裏要說明一下：

雙鴻不是這個賽道的龍頭。 台灣液冷真正的老大是奇鋐（AVC, 3017）——市值大約是雙鴻的十倍（以 2026 年中市值估算），產品從冷板、歧管、CDU 到風扇一條龍；奇鋐又是快接頭廠富世達（6805）的最大單一股東，兩者在快接頭與冷板等產品上形成策略綁定，讓奇鋐更接近整套液冷方案的交付。在 GB200 世代的水冷板上，奇鋐明顯領先，公開估算約四至五成、部分報告估計超過五成；雙鴻的市占各家估算分歧（約一成到近三成不等，隨平台與口徑而異），明確是後進者，甚至錯失了部分大單。

(奇鋐的完整解析在此: 傳送門)

規模與份額，雙鴻都落後龍頭奇鋐。（份額為法人估、口徑不一；整理／WiseUp）

雙鴻真正翻身的轉折，是下一代。到了 GB300，它提前拿到 NVIDIA 的液冷認證，法人估市占往上看到兩成多。 它追上來的方式，不是靠規模碾壓，而是靠那套老本事——把競爭壓在認證速度、良率穩定與交付能力上。

GB200 落後、GB300 用老本事追回。（份額為法人估；整理／WiseUp）

🎯 核心價值

雙鴻最該被看懂的，不是它在散熱供應鏈的哪一層、毛利多少。而是它示範了一件事：一個組織在瀕死時被逼出來的笨功夫，可能要等二十年，才會遇到一個只有這種笨功夫才活得下去的時代。 散熱在 PC 時代是沒人要看的配件，雙鴻為活命磨出的良率偏執，在那個時代不值錢；直到 AI 把散熱變成生死問題，這套能力才突然變成稀缺資產。

四、NVIDIA 把規格收回去那天

如果這篇文章在上一節結束，雙鴻會是一個漂亮的勵志故事。但真正考驗它那套哲學的事件，2026 年才剛剛發生——而且結局，和勵志故事該有的樣子不太一樣。

到了 Vera Rubin 世代，NVIDIA 改變了冷板的遊戲規則。

過去，冷板的設計主導權在供應商手上——奇鋐、Cooler Master 這些大廠負責「設計」，再由一批推薦供應商去生產，誰設計得好、誰就有話語權。到了 Vera Rubin，據 GTC 後的公開報導，NVIDIA 把冷板的規格與採購集中、統一標準；報導所列、被列為冷板供應商的，是四家：Cooler Master、奇鋐、健策、台達電。

雙鴻，不在這份冷板名單裡。

這件事得先照它本來的重量講：在整座 AI 機櫃裡最核心、也最受市場關注的那塊冷板上，雙鴻這一代沒有拿到位置。對一家把「AI 散熱」當成翻身故事的公司，這不是小事。

那雙鴻去哪了？林育申 2026 年 5 月的說法是，這是一次產能上的「取捨」——公司把有限的產能，集中到同一個平台的其他環節：分歧管（manifold）、機櫃內分歧管、NVLink 的散熱方案。他用了「狠心」兩個字。

Vera Rubin 冷板四家沒有雙鴻，它把產能改押分歧管、NVLink 散熱。（名單為 GTC 後公開報導；整理／WiseUp）

我們確知的是「結果」（冷板沒拿到、資源轉去別的零件）和「雙鴻給的理由」（產能取捨）；我們不知道的是，這一步到底是主動的先見，還是被動的退而求其次。如果要說是「雙鴻聰明地避開了冷板價格戰」，是替雙鴻先領了獎；而如果解讀為「雙鴻打輸了、只能去撿別人不要的」，又是替它先判了刑。真相，要等數字來講。

但這件事本身，恰好把這篇一開頭的命題，逼到了眼前。

一家散熱廠，當它搆不到、或決定不搶那個最大、最標準、也最可能被壓價的位置時，它到底該硬擠進去、當那個最可能被殺價的一家，還是把有限的人和產能，賭在一個可能更有價值、卻還沒被驗證的零件上？

這不是雙鴻獨有的難題，是每一個「被定義者」遲早都要面對的分岔。而這一次，按公司的說法，雙鴻把賭注下在了後者。

這個選擇成不成立，不是靠故事講得漂不漂亮，是靠三個往後兩年會浮出來的數字：

• 它的毛利率守不守得住——冷板缺席，若其他零件又補不上量，近三成的毛利會先鬆動；

• 它押的分歧管、NVLink 散熱、CDU，出不出得了量、進不進得了客戶的機櫃；

• 它在整個 Rubin 平台上的營收與份額，會不會就這樣被同業拉開。

這三個數字往上走，「避開冷板、押注零件」就是一步好棋，雙鴻又一次讀懂了自己的位置；往下掉，這就是一次代價不小的誤判——想守的沒守住，想換的也沒換到。

所以開頭那句「別人給的機會能被收走，自己練出的本事收不走」，走到這裡還不能當結論下。它現在是一道還沒解開的考題：雙鴻這身笨功夫，過去接得住戴爾走人、接得住蘋果的刁難、接得住 GB200 的落後、再從 GB300 追回來；這一次，它接不接得住「眼前最好的位置卻沒能站上」——這一題，得由後續 2026、2027 年的財報來看。

這場「避開冷板、押注零件」的賭注，靠三個數字驗證。（本文設定的可否證條件；整理／WiseUp）

五、雙鴻的經營作業系統：把「活下去」當第一原則

如果要把雙鴻這套經營哲學濃縮成一句話，那就是林育申自己反覆講的：「後面有一隻狼，不努力就會死。」(大前研一則喜歡說:「要想像如果無法完成任務，就會被國王砍掉腦袋。」)

這不是單純的勵志口號，是一個在商場上死過一次的人的領悟。

它具體長成這樣：

• 危機觀：永遠假設自己快倒了(黃仁勳也永遠假設自己距離倒閉只剩六個月)。所以他在經營權之戰時拒絕陣前換將（怕供應商聞到死亡的氣息）、在景氣最好時也不鬆懈良率。

• 良率觀：把製程良率當成生存底線，不是優化選項。格物致知的笨功夫，是用瀕死換來的紀律。

• 資本觀：擴產跟著訂單能見度走，不豪賭。雙鴻 2025、2026 年的資本支出指引各約 25 到 30 億元、約當 2025 年營收的一成——以一家營收兩百億出頭的公司來說，是穩健擴產，不是孤注一擲。（它的泰國廠是 2020 年就布的局，當時主要是為了分散地緣風險，剛好踩中了後來的 AI 浪潮，而不是先知式的單押液冷。）

• 客戶觀：不奢望定價權，只求「非我不可」。所以它把競爭方式壓在認證速度與良率穩定上，用速度換存活。

雙鴻的經營作業系統：把「活下去」當第一原則。（整理／WiseUp）

這套哲學讓雙鴻從六塊錢的瀕死，走到今天連三季賺一個股本。但它的代價，今天也一條條浮在帳面上：

代價一：永遠是老二，規模補不上。 雙鴻的市值大約只有奇鋐的十分之一，GB200 世代的冷板份額也明顯落後奇鋐。在一個比拚產能與一條龍整合的賽道，規模本身就是門檻。可觀察症狀——它在 GB200 世代錯失部分大單，得靠下一代（GB300）才追回份額。

代價二：能力綁在創辦人身上，難規模化。 雙鴻這套良率偏執，高度繫於林育申一個人的 hands-on。可觀察症狀——2024 年 8 月，公司才首度把總經理交給內部升上來的陳志偉（林育申續任董事長）。這套「趴在地上磨」的紀律，能不能從創辦人個人的偏執，變成一套不靠他也能運轉的制度，是接下來最該看的事。

代價三：被定義者的天花板。 它賭的是「永遠交得出來」，但這也意味著它永遠在別人定好的規格裡求生。可觀察症狀——Vera Rubin 冷板名單沒有雙鴻，它把賭注押在分歧管、NVLink、CDU 這些非冷板零件；這一步換不換得回價值，往後幾季的毛利率、以及這些零件的出貨與客戶導入，會直接給答案。

關鍵洞察：雙鴻最弔詭的地方在於，它最大的優勢和最大的限制，是同一件事——它太擅長當一個「被定義者」了。死過一次教會它認命：規格不是我訂的、機會是客戶給我的，我只負責把活幹到無可替代。所以當 Vera Rubin 最顯眼的冷板位置沒能站上時，它的反應不是死守，而是把產能挪去別的環節——這究竟是想通了的從容，還是不得已的退讓，還沒有答案。但可以確定的是：只要它還碰不到「定義規格」這件事，它就只能是那個以交付穩定取勝、卻始終得看別人臉色定價的人。

定價權三來源，雙鴻握的是最弱的「被定義者」那種。（型態對照；整理／WiseUp）

這套「靠笨功夫活下去」的「格物致知」心法，可能遇到那些市場風險

• 被砍價砍到沒肉：NVIDIA 在 Vera Rubin 集中冷板規格與採購，可能提高標準化零件的價格壓力。雙鴻改押的分歧管、NVLink、CDU 是否套用同一套採購模式，得看個別合約與客戶導入，不能預先當成同一場價格戰；但只要冷板缺席、其他零件又補不上量，近三成的毛利率就有被壓回二字頭的風險，「良率換存活」這條路的經濟效益也要打折。

• 中國對手追到門口：比起常被過度渲染的浸沒式冷卻（NVIDIA 對 Vera Rubin NVL72 的公開架構是 100% 液冷），更該盯的是像英維克（Envicool）這種中國全場景液冷廠。路透 2026 年 3 月報導，Google 採購團隊曾與英維克等中國液冷廠洽談資料中心冷卻設備，顯示供應鏈競爭可能向中國廠商延伸；雙鴻既有 CSP 客戶是否受影響，仍待訂單與客戶揭露驗證。

• 規模差距被奇鋐拉大：奇鋐從冷板、歧管、CDU 到風扇都有布局，且是快接頭廠富世達的最大單一股東；當客戶要求整套液冷方案時，這種整合能力更容易放大優勢。若雙鴻無法補上系統級價值，市場份額可能持續受到擠壓。

• CDU 這一步爬不上去：雙鴻自研的 CDU 仍在放量初期（2026 年是數百台的小量出貨，公司目標 2027 年含 In-Rack、In-Row 才挑戰約兩千台），客戶與營收占比都還沒攤開。若它停在「賣零件」、上不了「賣整套系統」，價值倍率就會卡住。

• 接班接不住那股偏執：最隱性的風險在組織。若林育申的良率紀律沒能在陳志偉這一代內化成制度，只剩下一個董事長在台上喊「後面有狼」，執行會慢慢鬆掉。

結語：跟林育申學什麼——一個把公司玩死、又把它磨活的人

林育申的職涯，是一條「跌到底、再爬回來」的線。

1995 年聯強的通路業務員，一句「我想做自己的產品」跳進超眾、操盤剛起步的散熱新事業；接手 1998 年成立的雙鴻、當上董事長；2005 年上櫃暴富，然後栽進宮廟、把公司晾到連虧十三季、丟掉戴爾、股價剩六塊；最後他自己一塊一塊磨，把它磨回蘋果供應鏈，再磨進 AI 液冷。

從他身上，至少有三個具體決策可以學：

第一，2005 年的暴富，是他最大的一課。 他親口說

「人生的敗壞就從覺得自己很優秀開始」。

學習點：對一家供應商來說，最危險的時刻往往不是谷底，是它剛嚐到成功、開始覺得自己無所不能的那一刻。

第二，經營權之戰，他選擇不退。 「陣前換將，供應商會覺得你真的快倒了」——他寧可自己扛在最前面，用「六塊錢，要嘛全收要嘛全賣」的攤牌守住主導權。

學習點：當你的生意建立在客戶信賴之上，退縮本身可能就是最大的風險。有些時候，你不能只相信眼前的勝算；你得相信比自己更大的責任，然後繼續往前。

第三，要讓即將失敗的公司重生，最笨但有效的方法是從最基本的馬步紮起。 不是換戰略、不是併購、不是講故事，是趴在地上把良率一個百分點一個百分點磨回來。

學習點：當一家公司的命被自己搞砸時，救回它的可能不是依靠什麼天才的靈光窄現，而是回到最基本的事，把它做到無可挑剔。

但這套「靠笨功夫活下去」的紀律，有它的前提：它需要一個願意 hands-on、不怕難看的領導者，也需要把這股偏執從一個人的性格，變成一個組織的制度。如果這個前提破了——創辦人老了、接班的人只想守成、或公司大到創辦人盯不過來——那股讓雙鴻死而復生的偏執，會慢慢稀釋成一句牆上的標語。

所以留給我們的問題是這個：

當一家公司清楚知道「客戶今天幫你打開的窗，遲早會再被客戶關上」，它到底該認命地把「被定義者」當到極致，還是該賭一把、去搶那個註定更難的「定義者」位置？

雙鴻用一次瀕死歷練後選了前者，而它賭的是——活下去的本事，比定義規格的權力更難被人拿走。

林育申大三那年，一場車禍讓兩名同學罹難，他倖存下來。他後來說：「人生除了生死都沒什麼大事，把事情做好就好了。」一個把公司玩到瀕死、又趴在地上磨活的人，最後信的其實很簡單——別怕摔，摔過的人才知道，骨頭可以多硬。如今 AI 把散熱燒成了關鍵問題，輪到那些骨頭夠硬的公司上場了。

雙鴻是不是其中之一，2026 到 2027 年的數據應該會有答案。

我們下期見。

監測框架：下一輪該觀察什麼

• 訊號 1｜毛利率守不守得住：Vera Rubin 冷板缺席、NVIDIA 集中規格與採購可能帶來的價格壓力，2026 下半到 2027 年毛利率能否守在二字頭中段以上（近期 Q1'26 已達 29.66%）。若快速滑落，代表「被定義者」的議價極限到了。→ 2026 各季法說會

• 訊號 2｜非冷板零件補不補得回來：GB300 冷板雙鴻已拿到認證、法人估市占約兩成多（各家估算不一），這一代先站穩；真正的考題在 Vera Rubin——冷板既然沒拿到，它押的分歧管、NVLink、CDU 能不能把缺口補回、避免整體份額被奇鋐拉開。GB300 的份額，不能拿來替 Rubin 冷板的缺席打分。→ 2026 H2–2027 法人供應鏈報告

• 訊號 3｜CDU 能不能從「賣零件」變「賣系統」：自研 CDU 出貨（2026 數百台小量、2027 目標挑戰約兩千台）與客戶具名揭露，是價值捕捉能否往上爬的關鍵。→ 2026 各季法說、Computex

• 訊號 4｜接班能不能內化偏執：陳志偉（2024-08 任總經理）這一代，能否把林育申的良率紀律變成不靠創辦人也能運轉的制度。→ 2026–2027 組織與人事

• 訊號 5｜中國對手與技術路線：英維克等中國液冷廠進歐美供應鏈的速度；以及 NVIDIA 是否在 Rubin 之後鬆動「直晶液冷為主」的路線。→ 持續監測

📎 附錄

A. 關鍵數字與來源層級

FY2025 營收／年增 - 數字：232.76 億／+47.5% - 來源：雙鴻 2026-03 法說會（MOPS） 🟢一級

FY2025 毛利率／淨利／EPS - 數字：毛利率 27.38%／歸母淨利 25.72 億／EPS 28.26（掛牌新高） - 來源：雙鴻 2026-03 法說會、MOPS 合併財報 🟢一級

毛利率三年軌跡 - 數字：年度約 23%→25.5%(2024)→27.38%(2025)→29.66%(Q1'26)，逐年上升（季度有波動） - 來源：雙鴻法說會、財報狗 🟢一級

Q1 2026 營收／年增／EPS - 數字：85.51 億／+93.6%／EPS 12.61（連三季單季賺逾一個股本） - 來源：雙鴻 2026-05 法說會（MOPS）、經濟日報 2026-05-07 🟢一級

伺服器／水冷占比 - 數字：伺服器占營收 2023 約23%→2024 約39%→2025 約57%→2026(目標) 約72%；水冷占比 2023 約2%→2024 約12%→2025 約34%→2026 目標逾五成 - 來源：伺服器＝雙鴻法說會 🟢一級；水冷占比＝法說口頭指引 🟡（72%／55% 為 2026 目標、非現況）

2026 全年指引 - 數字：2025-11 法說：營收年增 +50% 以上；2026-05 股東會上修為 +60–70%、毛利率站穩三成 - 來源：雙鴻法說／股東會，經濟日報、中央社 🟢一級

資本支出 - 數字：公司指引：2025、2026 全年各約 25–30 億元（2025 創新高，主投泰國廠與台北總部擴建），約當 2025 營收一成 - 來源：雙鴻法說會、MoneyDJ 🟡

GB200／GB300 冷板份額 - 數字：GB200：奇鋐明顯領先（水冷板約四至五成、部分估逾五成）；雙鴻各家估算分歧（約一至三成）。GB300：雙鴻已取得 NVIDIA 認證、法人估約 20–25% - 來源：法人估算、水冷板口徑（各家不一）🟡

對照：奇鋐（AVC, 3017） - 數字：市值約雙鴻 10 倍（2026-07 約 9,225 億 vs 940 億）；產品一條龍，並為快接頭廠富世達（6805）最大單一股東（約 16.87%） - 來源：公開市值、公司財報 🟡

NVIDIA Vera Rubin 採購變革 - 數字：NVIDIA 集中冷板規格與採購；GTC 後公開報導所列四家冷板供應商＝Cooler Master／奇鋐／健策／台達電，雙鴻未列入冷板名單；林育申（2026-05）稱為產能取捨、資源轉向 manifold／NVLink 散熱 - 來源：名單＝GTC 後公開報導（TVBS） 🟡；缺席＝經濟日報 2026-05-21 董座證實 🟢一級

CDU 出貨 - 數字：2026 數百台小量出貨；公司目標 2027 年含 In-Rack／In-Row 挑戰約 2,000 台 - 來源：雙鴻 Computex 2026（中央社）🟢一級

B. 公司沿革與人物要點

• 1998 年雙鴻成立；林育申其後接手、出任董事長（聯強業務出身→加入超眾操盤散熱新事業）。創業「三人三股、自己借錢入股」。

• 2005 年上櫃（林育申 35 歲、身價近 4 億）→ 沉迷宮廟主委 → 連虧 13 季、丟掉最大客戶戴爾（約占營收四到五成）、經營權之戰（董事會總辭改選守住經營權）→ 2010 年取得蘋果 MacBook Air 散熱模組認證（為當年主要台廠供應商之一、合作逾 11 年）。〔來源：鏡週刊、天下雜誌、今周刊〕

• 2002 年昆山設廠、2020 年設泰鴻科技（首家赴泰台灣散熱廠，地緣分散）；2026-01 投資約 2.55 億取得濱川（1569）私募、持股約 6.88%，共同開發 AMR 自動補液系統。

• 陳志偉 2024 年 8 月由內部升任總經理，林育申續任董事長。

• 招牌信念：「格物致知」（商周 2026-01 封面故事）、「後面有一隻狼，不努力就會死」。

為隱形而生、被時代要求站到台前——出身要它隱形，AI 的戰場卻要它替整套系統負責。

為什麼解剖和碩？

Top 500 商業解剖書｜R1（AI 製造主軸）= 台灣 AI 製造核心供應鏈 這個系列不是一次寫一家公司，而是系統性解剖 AI 價值鏈每一層的關鍵公司，並把它們連成一張 台灣 AI 地圖。已陸續解剖 Nvidia（規格制定者）、台積電（晶圓瓶頸）、欣興（ABF 載板）、廣達（伺服器代工龍頭）、緯創（從 iPhone 出走的系統整合）。和碩補上的，不是又一個「卡在瓶頸的代工廠」——而是這六家裡，唯一一家被自己的出身困住的公司。

2026 年 6 月，台北 Computex。和碩的攤位上，來站台的是黃仁勳的兒子黃勝斌——NVIDIA 的機器人產品線經理；同一天，總統也到了場。董事長童子賢站在燈光下，秀出會走路的二代機器狗 SIMBA2，講 AI 伺服器、講機器人與車用，講一家公司接下來十年要打的仗。

這個畫面，如果是廣達或鴻海，可能不會那麼令人在意——它們本來就習慣站在台前。

但這是和碩。一家做了十幾年蘋果 iPhone、被市場普遍視為蘋果第二大組裝來源、卻連自己的名字都不能對外講的公司。它過去最擅長的事，就是讓你看不見它。

而它之所以會變成這樣，要從它誕生的那一刻說起——因為和碩這家公司，最初被創造出來的全部理由，就是為了向客戶證明：我沒有威脅、我甘於隱形、我絕不會跟你競爭。

這就是這篇要解剖的張力，也是它跟其他五家最不一樣的地方：和碩的出身要它隱形，AI 的戰場卻要它站到台前。 這裡的「站到台前」不只是敢曝光——更準確地說，是能替整套系統負責的能力：跟雲端客戶一起把規格定義、驗證、交付出去。一家把「不出名」當成立身之本、由一位辦文學紀錄片的文化人領導、刻意不追求最大的公司，現在被時代逼著去補它這輩子最不熟的一課。

名詞速查 - ODM／DMS：和碩的代工模式（Design + Manufacturing Service，設計加製造服務）。客戶出規格、和碩做設計與製造。這門生意的帳本天生就薄，集團合併毛利率長年只有 3.5–4%（本文談毛利率若無特別說明，都是可驗證的合併口徑，非單獨的組裝段別）——高價零件 pass-through 放大營收是主因之一，價格、產品組合與稼動率也一起壓著它。 - AI 伺服器機櫃（GB300 NVL72）：把 72 顆 GPU、HBM 記憶體、電源、液冷整合成一座能直接上線的機櫃。代工難度高，但要做什麼、何時升級，話語權在 NVIDIA 手上。 - pass-through（成本轉嫁）：客戶指定的高價零件（GPU、HBM）成本直接記進代工廠帳上，營收因此放大、合併毛利率反而被稀釋。營收翻倍，不等於賺的錢翻倍。 - 本體 vs 集團：本文說「和碩本體」時，指母公司自己接單製造的部分；說「和碩集團」時，含華擎、永擎、景碩等納入合併範圍的子公司——兩者在 AI 伺服器上的位置差很多，後面會拆開講。

一、一家為了「證明自己沒有威脅」而誕生的公司

2007 年，華碩遇到一個它自己長出來的難題。

那時的華碩，一邊做自有品牌（筆電、主機板），一邊替別人代工。這兩件事放在同一家公司裡，本來相安無事，直到品牌客戶開始把話講白。

今周刊 2015 年還原過施崇棠的說法：戴爾開出的條件，是「要拿代工訂單，就得把整個華碩品牌一起賣給我」——施崇棠是在從 Michael Dell 家返台的飛機上，下定分家決心的；同一時期，Sony 則直接抽單。 道理很簡單——你華碩自己也賣筆電，我憑什麼把我的設計、我的成本、我的出貨節奏，交給一個會跟我打對台的對手？反過來也成立：華碩自己要外包時，廣達、仁寶因為它是品牌競爭者，也不會給它最低的報價。

這是一道沒有中間答案的牆。口頭上承諾「我們內部有防火牆」，客戶不信。唯一能讓客戶相信的方法，就是真的把代工切出去，變成一家跟華碩品牌沒有血緣關係的獨立公司。

於是有了和碩。

2007 年 6 月設立，2008 年 1 月 1 日分割基準日生效。華碩把系統代工（筆電、桌機、主機板、遊戲機）切給和碩，把機殼模具等非電腦代工切給永碩（Unihan），品牌則留在母公司。這不是一次普通的組織重整——它是一家公司為了取信客戶，把自己最賺錢的半壁江山，主動切下來、藏起來，放到幕後去。

決策是華碩董事長施崇棠拍的板。但真正有戲的是：誰來扛這家「沒有品牌光環、註定只能隱形」的新公司？

依施崇棠 2015 年對今周刊的自述：他原本屬意徐世昌，樣樣都好，只是徐世昌不愛做頭、婉拒了。最後接下來的，是童子賢。

但分家並沒有一步到位。頭兩年的和碩仍是華碩 100% 持股的子公司，品牌客戶照樣把它當「華碩的兒子」防著、訂單進不來——依今周刊還原，童子賢一度要求華碩乾脆把和碩併回去。於是 2009 年起，他花了整整一年籌畫徹底的股權分割，遍訪投資銀行與券商，過程中只堅持一個要求——要經營的主導權。 2010 年 6 月 24 日，華碩完成減資分割、和碩正式掛牌上市（股票代號 4938），華碩持股從 100% 一路降到約兩成五，童子賢就此離開華碩的經營團隊，帶著這家公司上路——與他一起扛下代工這一側的，還有和碩首任執行長、今日的副董事長程建中。

當時的市場並不看好。

媒體後來形容剛分家的和碩，像一艘「破船」。

但這裡要先說清楚：它不是一艘沒有貨、沒有船員、也沒有引擎的空船。

施崇棠後來就很在意這個說法。2015 年華碩尾牙後，他接受今周刊專訪，公開反駁「破船」這個形容。依他的說法，當年交到童子賢手上的，不是一間小公司，而是一個營業額約四千七百億元、稅前純益約五十億元的大型事業，單月代工營收甚至曾經贏過鴻海。

站在施崇棠的角度，這當然不是破船。

它有營收，有人才，有工廠，有客戶，也有華碩多年打下來的代工基礎。

但站在童子賢要接手的那一刻看，它又確實像一艘不好開的船。

因為它被分出去時，帶走的不是品牌光環，而是代工命運。

華碩留在舞台前面，和碩退到客戶背後；華碩可以對消費者說自己的名字，和碩卻必須重新向每一個品牌客戶證明：我不是華碩的影子，我不會跟你的品牌競爭，我可以中立，我值得信任。

這才是「破船」真正的意思。

不是財報上的破，而是位置上的難。

它不是沒有體量，而是體量很大，卻不容易被信任；不是沒有能力，而是能力必須藏起來，先替別人服務；不是沒有方向，而是剛離開母體，就要一邊修補市場疑慮，一邊重新找自己的航線。

所以，兩位華碩元老後來隔空爭一句「是不是破船」，外人看像情緒，其實剛好說中了和碩的命運。

對施崇棠來說，那是他交出去的一艘大船。

對童子賢來說，那是一艘必須重新取得客戶信任、重新證明中立、重新找回航向的船。

這就是和碩的出身 DNA。

它從誕生那天起，就背著一個包袱：證明自己不是被拋出去的代工部門，證明自己不只是華碩的影子，證明自己不會讓品牌客戶不安。

於是，和碩最核心的能力慢慢長出來了。

它學會讓客戶安心。

而讓客戶安心的方式，就是把自己從聚光燈下退開。

不搶品牌的名字，不搶客戶的光，不讓自己看起來像威脅。

這個基因，後來替和碩賺進幾兆營收。

但也在十幾年後，變成它最難擺脫的限制。

一句「破船」，吵出了和碩的宿命：被看衰的代工廠，被童子賢帶成連年破兆的公司。（「破船／四千七百億」為施崇棠 2015 年受訪的單方回憶。）

二、做到蘋果第二大，卻只能站在「A Company」身後

從數字看，這是一場漂亮的勝仗。

和碩擠進了 iPhone 組裝，打破鴻海長期獨大的局面，也把自己推進兆元營收俱樂部。

但這場勝仗，沒有讓和碩變成舞台上的主角。

反而在它身上，刻下了一道很深的疤。

因為 iPhone 代工是一門「規模極大、賺得極薄」的生意。

一支 iPhone 裡，那些最貴的東西——晶片、面板、記憶體——很多時候不是代工廠真正能定價的價值，而是客戶指定、供應鏈安排、再進入代工廠採購與銷售循環的料件。

它們會放大和碩的營收。

但不代表和碩真正賺到那些價值。

和碩真正能留下的，是中間那層設計、組裝、製造管理、良率控制與準時交付的薄利。

所以這類大型組裝生意，外界後來常用「毛三到四」來形容。

營收看起來像一座山。

利潤留下來，卻像山縫裡的一條線。

更微妙的是，這個把和碩推上兆元俱樂部的大客戶，在和碩正式財報裡，通常也不會被直接寫出名字。

不是因為市場不知道它是誰。

而是因為在 Apple 供應鏈裡，很多事情本來就不能由供應商自己說了算。

和碩可以揭露「主要客戶 A」貢獻多少銷售，卻不會在正式文件裡大聲寫下 Apple 的名字；可以讓市場知道自己吃到了重要訂單，卻不能把每一代機種、訂單分配、產能變化與客戶節奏，全都攤在陽光下。

因為那不只是和碩的資訊。

也是 Apple 的供應鏈機密。

這就是這門生意最殘酷、也最微妙的地方。

和碩靠它衝上兆元營收，卻也被它提醒：自己不是站在舞台中央的人。

財報裡那個冷冰冰的「A Company」，其實就是和碩命運裡最矛盾的名字。

它是門票，也是枷鎖。

它把和碩送進更大的世界，也把和碩留在更薄的位置。

它讓和碩成為 iPhone 組裝裡不可忽視的第二力量，卻也要求和碩退到客戶身後，把名字藏起來，把光環留給別人。

所以，這既是和碩的勝利，也是和碩的傷口。

它打破了鴻海在 iPhone 組裝上的獨大，卻沒有真正打破 Apple 供應鏈裡的權力結構。

巔峰時期，外界曾多次把上海昌碩形容成一座十萬人級的 iPhone 製造基地。

那不是一般人想像中的一間工廠。

那是一座小城。

十萬人把一支支手機組出來，送往全世界；十萬人把複雜留在產線裡，把完美交到客戶手上；十萬人撐起一個品牌的光芒，卻很少有人在拆開盒子的那一刻，想起背後還有和碩的名字。

這就是隱形代工能做到的極限。

也是它的牢籠。

當你把自己練到足夠安靜、足夠可靠、足夠讓客戶放心，你就能拿到世界級訂單。

但也正因為你太安靜、太可靠、太懂得站在別人身後，有一天你會發現：

你做出了全世界最被看見的產品。

自己卻仍然是那個像隱形人一般的存在。

隱形代工的極限：昌碩一個廠區作業員一度達十萬人量級，把手機做到市場公認第二，官方口徑卻連客戶名都不能明說。

2020 年 11 月，這道疤被劃開給所有人看。蘋果罕見地公開證實：在和碩完成所有糾正措施之前，暫停與它的新業務合作。 原因是和碩在中國廠違規僱用學生工、讓實習生上夜班與超時加班，並偽造文件掩蓋；事後，和碩開除了負責該計畫的主管。（蘋果的調查並未發現童工或強迫勞動——但「違規加偽造」本身，已足以讓最大的客戶當眾按下暫停鍵。）

一家把「讓客戶安心」當成立身之本的公司，最痛的懲罰，恰恰是來自它最想取悅的那個客戶。

誰付了代價，又換到了什麼 薄利是帳本上的疤，2020 年的違規事件則是信任上的疤。前者讓和碩難以長厚，後者提醒它：代工廠最值錢的資產，往往不是產線，而是「客戶相信你不會讓它出事」。和碩用十年、十萬人力、與長期被壓在「毛三到四」的利潤，換到了蘋果重要第二組裝來源的位置——本質是用隱形換規模、用規模換生存，它讓和碩活得很大，卻始終長不厚。這是後面所有故事的起點：當一家公司最擅長的事，是「替別人隱形」，它要怎麼開始替自己說話？

和碩身上的兩道疤：帳本上的「毛三到四」，與 2020 年蘋果暫停新業務的信任事件。

三、優雅的出走

如果故事停在這裡，和碩會很像一個標準的「大而薄」代工故事：營收被 iPhone 放大，利潤被 iPhone 壓薄，命運繫在一個不能明說、也不能完全由自己主導的大客戶身上。

但和碩真正值得記下來的，不是它怎麼擠進 Apple 供應鏈，而是它後來怎麼從裡面慢慢退半步。

逼它做選擇的，不只是一張財報上的毛利率。

外面，立訊正在逼近。這家公司原本從連接線、連接器起家，後來靠 AirPods 組裝被 Apple 看見，再到 2020 年買下緯創中國的 iPhone 組裝業務，成為第一家切入 iPhone 組裝的中國本土廠商。它不是突然出現在門口的對手，而是一步一步從零件、耳機、手機，往台廠最深的護城河裡走。

裡面，Apple 自己也在改變。地緣政治升高後，Apple 開始把供應鏈往印度、東南亞分散，不再只押中國一個製造中心。對和碩來說，這代表它最大的現金牛——iPhone 組裝——同時被三股力量夾住：競爭者在追，客戶在分散，政治風險在升高。

這時候，緯創走的是比較乾脆的路：先在 2020 年把中國 iPhone 組裝業務賣給立訊，後來又在 2023 年把印度 iPhone 廠賣給 Tata，等於退出 iPhone 組裝主戰場。

和碩沒有這樣一刀切。

它選了一條更安靜，也更像童子賢性格的路：不急著把門關上，而是把方向盤慢慢交出去。

第一步，是處理金屬機殼業務。2020 年，和碩先把鎧勝私有化收回來；隔年，鎧勝旗下日鎧辦理現金增資，引進立訊相關方認購，立訊系取得過半股權，和碩集團退到少數股東的位置。這不是單純賣掉一家公司，而是先把一塊成熟、吃資本、吃管理注意力的中國機構件事業，從自己的主控版圖裡移出去。

第二步，是處理中國 iPhone 組裝業務。2023 年底，和碩董事會決議讓崑山世碩辦理現金增資，由外界多視為立訊系的立臻精密認購。真正讓和碩失去控制權的時間點，是 2024 年 6 月 28 日的增資基準日；增資完成後，和碩對原世碩的持股從 100% 稀釋到 37.5%，不再合併控制。

第三步，是處理印度 iPhone 組裝業務。2025 年 1 月，Pegatron Technology India 辦理現金增資，由 Tata Electronics 認購。增資後，Tata 取得主導地位，和碩持股從 100% 降到 40%，失去對 PTI 的控制；後來 PTI 也改名為 Tata Electronics Products and Solutions。

這三步的共同點很重要。

和碩不是把手上股票直接賣掉，拿一筆錢離場；它更常用的是另一種手法：讓子公司自己辦現金增資，引進新的接手方認購，然後和碩不跟進認購，持股自然被稀釋到過半以下。

表面上看，和碩少了控制權；實際上，它換回的是三件事：把重資產留在當地，把政治與稼動風險分出去，讓自己從「必須親自扛產能的人」，退成「保留一部分股權與關係的人」。

這不是沒有代價。

財報上，失去控制權時，和碩仍要重估剩餘持股的公允價值，認列一次性處分損益。印度 PTI 那筆，認列淨損失約 7.27 億元；崑山世碩那筆，認列淨利益約 17.08 億元。

但童子賢換到的，不只是會計上的損益。

他換到的是選擇權。

和碩沒有像緯創那樣，直接從 iPhone 組裝牌桌上起身離開；也沒有像過去那樣，把全部身體壓在 Apple 的訂單週期裡。它選擇把最重、最敏感、最容易被地緣政治牽動的產能，一段一段交出去，自己退到比較輕的位置。

所以商周說這是「優雅的出走」，這句話真正準確的地方，不在「出走」，而在「優雅」。

它不是狼狽逃跑，而是把撤退做成一連串財務結構設計。

它不是承認自己輸了，而是承認：有些戰場，就算你打得贏，也未必值得永遠親自扛下去。

這才是和碩後半場最關鍵的決策。

它曾經靠 iPhone 衝上兆元營收；後來，它開始學會從 iPhone 身上慢慢鬆手。

真正成熟的公司，不是永遠抓住最大的一張訂單。

而是終於看懂：有些生意把你養大，也會把你綁住；有些離開，不是失去，而是把下一次轉身的空間買回來。

優雅的出走：三筆交易都用「現增稀釋、交出控制」——但失去控制並非無痛，仍要認處分損益。

這一連串動作的高明，不在於「毫髮無傷」——它交出了部分營收、控制權，也認了處分損益——而在於它沒有用一次性清盤的粗暴方式離開。控制權交給接手的立訊與塔塔，之後在中國、印度擴產與經營的責任也隨之轉到對方身上；這個方向與蘋果供應鏈分散的大勢相容，但公開資料不足以證明它就是這幾筆交易的動機。自己保留少數股權，既沒跟中國一刀兩斷，也留了一條協作的線。這可以解讀成一種很克制的撤退——它沒有跟任何人翻臉，就把自己從一艘越來越重的船上，安靜地走了下來。

（要提醒一個常見的誤讀：把印度塔塔的交易看成「布局印度、賺地理多元的成本套利」並不準確。單從控制權讓渡看，它降低的是和碩對 iPhone 組裝的曝險；至於是否同時服務了印度製造布局，公開條款不足以定論。）

代價當然存在，而且清清楚楚寫在營收上。和碩的合併營收在 2022 年見到約 1.32 兆的高點，之後連三年下降：2023 年約 1.26 兆、2024 年約 1.13 兆、2025 年約 1.12 兆。要說明白的是，這條下滑曲線不是單一原因造成的——2023 年的衰退，發生在世碩（2024 年中）、印度 PTI（2025 年）陸續移出合併範圍之前，各年度本來就受終端需求、產品組合與出貨節奏共同影響；而 2024、2025 年產能出表，又進一步改變了後兩年的比較基期。無論如何，市場開始問同一個問題：接下來，和碩要靠什麼長大？

把 iPhone 引擎一手一手拆掉：合併營收 2022 高點後連三年降（下滑非單一原因）。

同一時間，一個和它極其相似、卻更年輕更餓的對手正在逼近——立訊。立訊的創辦人王來春，早年是富士康流水線上的女工，後來自立門戶做連接器，2017 年做到 AirPods、2020 年吃下 iPhone 組裝（買下緯創崑山廠）；她走的，幾乎是和碩當年「用更低價、更高稼動硬擠進蘋果」的同一條路。

把這兩件事放在一起看，和碩的「優雅出走」就不必被寫成單一動機：從結果看，它既是和碩主動降低 iPhone 集中曝險的選擇，也發生在立訊快速追趕的競爭壓力之下——兩股力量同時存在。當年它靠這條路擠掉一部分鴻海，如今換一個後來者用同樣的方式逼它讓位。

立訊這面鏡子：王來春用和碩當年同一條路，回頭逼它讓位——出走是主動降曝險與競爭壓力兩力並存。

但這場出走真正的意義，不在財務，而在身分。和碩花了十幾年把「隱形代工」做到市場公認的第二，又在 2020 到 2025 年間，一手一手把它鬆開。 鬆開之後，它面對的是一個比 iPhone 更難的問題：一家一直以隱形為天職的公司，鬆綁之後，要往哪裡去？

四、一個辦文學紀錄片的人，領一家硬製造公司

要理解和碩接下來的選擇，得先理解坐在董事長位子上的那個人。因為和碩這家公司的人格，幾乎就是童子賢的人格。

和碩董事長童子賢。（照片：總統府／政府網站資料開放宣告 GWOIA。）

童子賢 1960 年生在花蓮瑞穗，父親是個鐘錶匠。台北工專電子科畢業，早年在宏碁當工程師。1989 年，他與謝偉琦、廖敏雄、徐世昌四個人，一起向施振榮辭職、出來設計主機板，創立了華碩——他是首任董事長，四個人立下的第一條原則是「不求大，先求好」（最有名的例證，是廖敏雄寧可放掉俄羅斯的千片急單，也要先讓五百片通過測試）。一兩年後，他把前宏碁副總施崇棠請進華碩，那才有了後來外界熟悉的「華碩教父」。

換句話說，那位拍板把他推上和碩、又跟他爭「破船」論的施崇棠，其實是當年童子賢自己請來的人。這層師徒糾纏，本身就是台灣科技史裡最有人味的一段。

但童子賢真正跟所有同業不一樣的地方，是他這個人的另一半。

他是台灣科技圈裡少見的、會公開談文學、辦電影、論能源國策的製造業董事長。最能說明他這一面的，是文學紀錄片：2009 年他創辦目宿媒體，2011 年起推出《他們在島嶼寫作》系列，前後三輯、近二十部片、二十位作家。他在 2022 年那場紀錄片發表會上說過一句話：

「台灣如果只剩下半導體、主機板及電腦，會是一個多麼無趣的社會？」

近兩年他又高調談能源，主張「核綠共存」、認為「非核家園」式的思維過於保守，2024 年起接下總統府「國家氣候變遷對策委員會」副召集人。能見度更高到 2024 年賴清德總統當面邀他出任閣揆——一家把「隱形」練成本事的公司，它的董事長差一點成了全國最顯眼的那個人，最後他以家人壓力婉拒。一個會替整個社會操心電從哪裡來、會替台灣文學留下影像的人——這樣的腦袋去經營一家做組裝代工的公司，會長出一種很特別的氣質：不急著當最大，但很在意「有沒有設計含量、有沒有被尊重」。

這股氣質，具體沉澱成了和碩的一個器官：PEGA Design & Engineering。它 2008 年隨分家從華碩的設計團隊整隊轉入，全盛期兩百多人的規模，橫跨市場研究、工業設計、品牌視覺與工程，自帶模型工廠與材料實驗室，多年來屢獲 iF、Red Dot 等國際設計獎。它讓和碩不只是「會把圖紙變成產品的工廠」，而是「能跟客戶一起把產品改得更好」的設計夥伴。童子賢把這套能力，引申成他口中的「設計服務」——代工不是低賤的活，是一條可以往上加值的價值溪流。

這是理念好聽的一面。但凡事都有二面。

因為攤開帳本，這條「不求最大、要有設計含量」的路線，到今天為止，並沒有兌現成更厚的利潤。 先看數字：以各家 2024／2025 年合併毛利率相比，和碩約 4.1%／3.8%，廣達約 7.9%／7.0%、緯創約 8.0%／6.1%，連仁寶都約 5%——同樣是低毛利的組裝代工，和碩在電子五哥裡是墊底的那一個。（同業毛利率同時受產品組合、價格、匯率與稼動率影響，這裡只陳述差距、不把它全歸因於單一原因；只是在 AI 伺服器放量的這幾年，廣達、緯創的合併毛利率確實維持在六到八個百分點。）

再看解讀：設計含量是真的，得獎是真的，但「設計溢價反映在毛利上」這件事，數字不只不支持，差距還愈拉愈開。

同樣做低毛利組裝，和碩在電子五哥裡墊底（合併口徑；同業毛利率也受組合、價格、匯率、稼動率影響）。

這就是和碩最深層、也最少被講的一道張力：它的董事長是個有文化理想的人，但他帶領的，是一門理想很難變現的生意。 理念與帳本之間的這道落差，本身就是和碩的命題——一家想做得「有質感」的公司，被一門結構性低毛利的代工生意，長年壓在 4% 的天花板下。

而要證明這條路線是對的，唯一的機會，正好出現在它過去刻意避開的那個戰場上。

五、晚了七、八年到十多年的後進者，走到台前

2024 到 2026 年，和碩開始做一件外人覺得突兀、內行人覺得很反差的事：它開始主動站到舞台的燈光中。

台北南港展覽館的 Computex 會場（資料照）。和碩 2025 年首度在此開獨立展台。（照片：NVIDIA Taiwan／CC BY 2.0。）

先看那個最外顯的訊號：2025 年，它生平第一次在 Computex 開了獨立展台，讓自研的四足機器狗 Simba 首度亮相；2026 年連續第二年參展，端出會走路的二代 SIMBA2，連黃仁勳的兒子都來站台。媒體把它這一年多的轉型，歸納成「系統戰五張牌」（AI 伺服器、高速交換機、新世代網路基建、AI 工廠、機器人與車用等應用延伸——這是媒體的整理，不是公司正式的策略名稱，細目見附錄）。

而在業績展望上，2026 年 3 月的法說會，共同執行長鄧國彥直接喊出：今年 AI 伺服器營收因為基期低，要年增十倍以上、逐季往上走（鄭光志此後在股東會與受訪時也一再重申這個數字）。

聽起來氣勢磅礡。但這裡必須誠實地把另一半講出來——

和碩在 AI 伺服器這個戰場，是個晚了七、八年到十多年才上桌的後進者——而「起步晚」這三個字，則是童子賢自己在 Computex 攤位上親口說的。

2026 年 6 月，他在 Computex 坦言：和碩並不是最早投入資料中心與 AI 伺服器的業者，公司成立初期把大量資源投進了筆電、智慧手機這些消費電子；而鴻海、廣達、英業達、緯創這些同業已經有七、八年甚至十多年的布局經驗，和碩是過去幾年才開始轉向。他用「大西部開拓時代」形容這波機會，也提醒自家團隊：這種仗要打贏，得「額頭要流汗、手上要長繭」。

看數據更明確。（以下的市占估計與單月出貨，是券商與外資的估算，不是公司自己揭露的財報數字）

先看基期：摩根士丹利估計，和碩本體的 AI 伺服器業務在 2025 年只佔總營收約 1%（同一份 2026 年 3 月的報告估這個數字 2027 年會跳到約 36%，並因此把和碩從「減碼」升到「中立」）。

十倍成長的真口徑：從約 1% 極低基期起跳，是後進者奮起、不是瓶頸收割（券商模型估、非公司揭露）。

再看團隊。

和碩這幾年不是沒有動。它的 AI 伺服器團隊，從三年前幾乎零基礎，擴編到約一千人。公司高層也不只一次說過，這幾年最難的不是技術本身，而是人才培養與團隊建立。

這句話其實很重要。

因為它等於承認：和碩不是一開始就站在 AI 伺服器浪潮最前排的人。

如果看最硬的出貨驗證，這一點更清楚。2026 年 4 月，有美系外資通路訪查估計，GB200／GB300 整機櫃出貨前三名，仍是鴻海、廣達、緯創；和碩本體並沒有出現在這份單月名單裡。

這份資料只是單月通路估計，不是全年排名，也不是官方市占率。

但它至少提醒一件事：在最高單價、最高能見度的 AI 整機櫃代工戰場上，和碩本體還不是主角。

天下雜誌甚至直接把和碩、仁寶、英業達放在另一邊：不是吃到 AI 頭班車紅利的「新 AI 三哥」，而是還在追趕的一群老代工廠。

所以，在目前的AI浪潮中，和碩本體並不是「站在 AI 瓶頸上、已經不可或缺」的狀態。

它比較像一個後進者：已經補人、補產能、補客戶，但還沒真正擠進最核心的機櫃出貨牌桌。

不過，故事不能停在這裡。

因為只看和碩母公司本體，會漏掉整個集團最有戲的一張牌。

和碩集團其實早就上了 AI 伺服器牌桌，只是上桌的不是母公司自己，而是它輩分最低、卻跑得最快的那個孫公司。

這條關係是這樣的：

和碩下面有華擎，華擎下面有永擎。

永擎，也就是 ASRock Rack，2025 年 11 月才掛牌上市，主力是伺服器主機板與伺服器整機，並切入 NVIDIA HGX／MGX 等 AI 伺服器平台。它的成長速度，和和碩本體形成強烈對比：營收在兩年內從二十多億元，衝到 2025 年近兩百五十億元，AI 相關營收占比已經突破八成。

換句話說，論「機櫃級整機代工」，和碩本體確實是後進者。

但論「AI 伺服器這個大品項」，和碩集團並不是完全沒跟上。它是透過永擎，在伺服器主機板、系統設計與部分整機產品這一層，先卡住了一個位置。

這裡有一個會計口徑要講清楚。

依和碩 2025 年合併財報，華擎對永擎的持股雖已降到約 46%，但永擎仍在和碩集團的合併範圍內。因此，永擎的營收、成本與損益，會併入和碩集團合併報表，再沖銷集團內交易。

但這不代表可以把永擎營收直接加到「和碩母公司本體」頭上。

如果談的是和碩集團，永擎是其中一張重要的 AI 牌；如果談的是和碩母公司本體，永擎更像是一筆透過華擎間接持有的戰略資產。

這個分層非常關鍵。

因為它決定了我們怎麼理解和碩的 AI 故事。

和碩本體，不是 AI 機櫃的王者；它還在追趕。

但和碩集團，已經透過永擎，在 AI 伺服器供應鏈裡開出一朵很耀眼的花。

這個對照本身就很有戲：

集團裡最敢張揚、跑得最快的 AI 公司，恰恰是離童子賢最遠的那個孫輩。

隱形的母體，張揚的金孫。

所以，和碩對 AI 伺服器「十倍成長」的展望，不能只聽見那個「十倍」。

更重要的，是它從哪裡開始十倍。

如果一家公司已經站在 AI 機櫃的瓶頸位置，十倍成長，聽起來像是霸主在收割時代紅利。

但和碩不是。

它的起點，是 AI 伺服器在母公司本體營收裡只占很小一塊；是整機櫃出貨還沒擠進最前排；是團隊剛從小規模擴到千人，還在補客戶、補技術、補系統整合實績。

所以，這個「十倍」不是一句勝利宣言。

它比較像一句追趕宣言。

不是「我已經站在最重要的位置」。

而是：

我知道自己錯過了第一班車。

但下一站，我不想再只是站在月台上看別人出發。

同一張報表裡的兩張臉：後進的母體（本體 AI 伺服器約 1%）vs 上桌的金孫（永擎兩年 27→249 億）。

而這正是它最深的難題所在。 AI 伺服器這門生意，考的不只是把圖紙變成產品的可靠製造——它要的是能跟雲端客戶「共同設計、共同驗證、把整櫃系統準時交出去」的系統能力，是敢在規格上跟客戶對話的份量。這是廣達早十年就在北美雲端客戶身上練出來的肌肉，是鴻海靠垂直整合堆出來的縱深。

和碩的張力：它最擅長的「安靜可靠」，正是 AI 戰場最不夠用的——真正門檻是替系統負責的能力。

而和碩，一家為了讓客戶安心而被造出來、把「隱形」當成最高教養的公司，過去最擅長的是安靜可靠地把東西做好；現在它要證明的，是能不能把這份可靠，升級成客戶願意跟它一起定義下一代系統的能力。

這份「證明」不是喊願景，而是一連串可以被檢查的動作。

組織上，據媒體報導，和碩 2026 年上半年完成雲端運算事業群的調整、由共同執行長鄭光志領軍，把 AI 伺服器從一個產品線提升成獨立作戰單位。這一塊它用兩條軸線來練：先分「要服務誰」——客戶類型包括超大雲端業者（CSP）與新一代 AI 雲服務商（Neo Cloud）；再分「幫它做到哪一段」——依 ODM、OBS share（共同分工）、OEM／EMS 等交付模式調整。

產能上，桃園既有廠不夠、規劃就近租廠，把台灣的 AI 伺服器產能擴到約現況三倍。北美這一頭，美國德州的首座製造據點已完成測試、量產放量仍待後續法說與出貨驗證，墨西哥則被它自己定位為 AI 伺服器與車用的「重中之重」。至於外界常引用的「今年拚千億」，則是媒體引述業內人士對訂單放量後的推估——它可以當觀察點，不能當成已承諾的數字。

這些都還沒兌現成機櫃榜上的名次，但它們是比「十倍成長」這句口號更值得盯的東西：一家公司要長出系統能力，得先把組織、客戶分層與產能，一格一格搭起來。

把「站到台前」翻成可檢查的動作：組織、客戶與交付模式、產能三條線（「拚千億」為媒體引述業內人士推估、非公司財測）。

🎯 核心價值

和碩真正的難題，不是「代工廠往上爬要付出代價」這種產業常識——每一家系統代工廠爬升時都會遇到。它的難題更接近一個身分問題：一個靠「中立、可靠、不搶戲」立身的組織，能不能在中年的時候，長出一種新的能力——讓客戶願意把下一代系統的設計、驗證與交付，放心交到它手上？ 它過去的看家本領（低調、把確定送到客戶手裡）不是包袱，但也不自動等於 AI 要的系統能力。這不只是技術或資本的考驗，是組織要不要重新定義自己的考驗。

對照一下就更清楚了：在這條鏈的另一端，Nvidia 靠定義規格賺走約 72%–75% 的毛利率；而和碩這樣的系統組裝商，賺的是被 GPU、HBM pass-through 撐大、再稀釋掉的 3%–4%（這兩個數字不是同類財務比較，而是價值鏈上下游「誰拿走多少」的對照）。從 4% 爬到「替系統說話」的位置，中間隔的不是一條產線，是一整套和碩從來沒有過的客戶基因與組織自信。

六、和碩的經營作業系統：把「隱形」當成一種教養

如果要把和碩這套經營哲學濃縮成一句話，那就是：以退為進，以隱為安。

• 客戶觀：客戶的信任，比自己的名聲重要。為了讓客戶安心，可以不要品牌、不要曝光、不要自己的名字——這是它願意付出的代價。

• 風險觀：不打沒有退路的仗。連退出 iPhone 都要保留少數股權、留條後路；寧可慢、不要把自己逼到牆角。

• 資本觀：不靠豪賭擴張。和碩 2026 年全公司、全地區的資本支出（capex，指買地、蓋廠、添設備這類長期投資）規劃約 3 到 3.5 億美元（折合新台幣百億出頭的量級），連首座美國德州廠承諾的資本支出也只有約 3,500 萬美元起跳——它不是那種會在景氣最熱時押上全部身家的公司。

• 時間觀：它相信「不求大、先求好」可以慢慢長出價值。問題是，AI 這一輪的時間表，不一定願意等它慢慢長。

這裡要補一個容易被忽略、卻很關鍵的一面：帳面上那家「合併毛利率約 4% 的集團」，其實是一個安靜的控股組合。 和碩透過旗下投資公司控制著載板廠景碩、AI 伺服器高成長的華擎與永擎，還有隱形眼鏡小金雞晶碩——集團裡還有這些載板、主機板與隱形眼鏡等非組裝業務，替整體的獲利與產品組合提供了一層緩衝。

還有一層更微妙：這幾年和碩的業外損益，明顯受金融資產（含它仍持有的立訊相關部位）評價與處分影響——好的時候，2025 年單季業外收益曾高達四十億級，量級直逼本業的營業利益。但這股助力到 2026 年第一季明顯退去：業外收入驟減約八成，單季 EPS 只剩 0.58 元、寫下 23 季新低。無論如何，這讓「AI 十倍成長」從一個願景，變成了一道必答題——業外的順風停了之後，本業的引擎必須接上。

出走換來的柴燒完之前，本業引擎必須接上：2026 Q1 業外驟減約八成、單季 EPS 0.58 元創 23 季新低。

這套哲學，曾經是和碩的護身符。

過去三十年，它靠著「隱形、安靜、中立、讓客戶放心」，從一艘充滿質疑的破船，活成了一家年年破兆的大公司。

但很多公司最難的，不是找到讓自己活下來的方法。

而是有一天發現：當年救命的那套方法，正在變成新的枷鎖。

和碩今天面對的，不只是一個新產業的挑戰，而是三十年生存哲學開始反噬的時刻。

第一個代價，是本業永遠替別人賺錢，自己長不厚。

「讓客戶安心」的另一面，是不要太有存在感；不要太有存在感的另一面，是你很難站到定義規格的位置。

這就是大型組裝代工最殘酷的地方。

營收可以很大，毛利卻很薄；出貨可以很多，真正留下來的價值卻有限。

從財報看，這個症狀很清楚：和碩集團合併毛利率長年大約落在 3.5% 到 4% 附近，2024 年是 4.09%，2025 年又回落到 3.80%。

更值得注意的是，這個合併毛利率裡，已經包含景碩、晶碩等非組裝子公司。換句話說，集團裡其實有一些比較「長得厚」的資產，在幫本業墊高緩衝。

如果只看最核心的組裝本業，那個薄，可能還要更薄。

客戶集中度也是同一件事的另一面。

和碩年報裡那位匿名的最大「A 客戶」，2024 年占銷售約 59.34%，2025 年仍占約 57.34%。年報沒有寫出名字，外界長期從供應鏈報導辨識它為蘋果。

這就是和碩最矛盾的地方：它靠一個巨大客戶，把自己推進兆元俱樂部；也因為太靠近這個巨大客戶，讓自己長期留在薄利、低主導權的位置。

它真正長得厚的地方，反而不全在母公司本體，而是在景碩、華擎、永擎、晶碩這些轉投資與子公司。

那是它的緩衝，也是它的提醒：

和碩集團不是沒有厚度。

只是那個厚度，很多時候不是從組裝本業長出來的。

第二個代價，是太擅長可靠交付，反而缺少共同定義系統的實績。

過去的和碩，很會把客戶交代的東西做好。

準時、穩定、低調，不添麻煩。

這在 PC、手機代工時代，是非常重要的能力。

但 AI 伺服器的戰場，規則變了。

雲端客戶要的，不只是有人幫它把零件組起來；它要的是能一起討論架構、散熱、電源、機櫃、網路、部署節奏的人。

換句話說，這不再只是「你把我的東西做出來」。

而是「你能不能跟我一起定義這套系統」。

這正是和碩本體目前最尷尬的地方。

AI 伺服器在 2025 年仍只占本體營收約 1%。在 2026 年 4 月單月 GB200／GB300 整機櫃出貨的通路訪查裡，前三名是鴻海、廣達、緯創，和碩本體還沒有擠進那張最核心的牌桌。

所以它需要辦展台，需要董事長親自站上前台喊願景，需要把 AI 團隊從小規模一路拉到千人等級。

這些不是壞事。

但它們也說明一件事：和碩正在補的，不只是技術能力，而是過去十幾年沒有累積夠深的雲端客戶關係、系統整合實績，和站到前排共同定義產品的肌肉。

第三個代價，是公司的文化與人格太倚賴創辦人，制度就必須追上來。

平心而論，和碩不是沒有做接班。

它過去大約每六年就有一次執行長交接，從程建中、廖賜政，到後來鄭光志與鄧國彥的雙執行長制，管理層並不是完全停在創辦人一個人身上。

童子賢的女兒童愛琳也已進入董事會，代表下一代的角色開始浮現。

所以，和碩的接班問題，表面上不是「有沒有人接位子」。

真正難的是：有沒有人能接下童子賢身上那股膽識。

那股膽識，不是每天把公司顧好而已。

而是在關鍵時刻，敢不敢站到前台；敢不敢不再只是替客戶交付，而是替公司定義新的位置；敢不敢從「隱形的製造者」，變成「有主張的系統參與者」。

這才是和碩真正繫於童子賢個人的部分。

過去那套「以隱為安」的氣質，是他的價值觀長出來的。

但如果下一階段的和碩，需要的是更主動、更外放、更敢定義規格，那麼真正的轉型訊號，就不是董事長又說了什麼，而是雙執行長這一代，能不能把那股膽識變成制度。

不是只有童子賢一個人敢站上台。

而是整個組織，都開始有能力站到前台。

這就是和碩最弔詭的地方。

它過去做對的每一件事——隱形、中立、不搶戲、保留退路、讓客戶放心——加起來，剛好變成它今天最需要掙脫的東西。

一個組織最成功的生存策略，會在時代轉彎時，變成它最深的慣性。

所以和碩接下來要打的，不只是一場 AI 伺服器的技術仗。

它要打的，是一場跟自己三十年肌肉記憶的仗。

過去，它靠「不要活出自己」活了下來。

接下來，它必須回答另一個更難的問題：

當世界開始要求它站到前台，和碩還能不能長出一個更清楚、更厚、也更有主張的自己？

以退為進、以隱為安——和碩的作業系統，與它在時代轉彎時浮上來的三個代價。

市場風險：這場轉型可能遇到那些難關

• AI 後進者的時間窗太窄：在 2026 年 4 月的單月通路訪查裡，鴻海、廣達、緯創位居 GB200／GB300 機櫃前三，和碩本體從 1% 基期追趕，若 2026–2027 年的雲端資本支出在它放量之前就降溫，它可能還沒擠進牌桌，浪潮就先退了。

• 墨西哥這個交付主場，頭上有一把關稅刀：和碩自己在法說會上把墨西哥定位為 AI 伺服器與車用的「重中之重」，但墨西哥 2026 年起實施關稅改革，對未簽協定經濟體（含台灣）的特定 HS 稅則品項調高關稅、稅率依品項為 5%–50%（逾一千四百個品項、不是所有台灣進口品一律課），童子賢已公開抱怨這是「矛盾的政策」。實際衝擊要看和碩用到的零組件與成品落在哪些稅則——但這已是立法生效、不是假設的變數。

• 單一客戶集中的舊風險還沒解：和碩年報匿名「A 客戶」2025 年仍占銷售約 57.34%，集中度依舊高（年報未具名，外界從供應鏈報導辨識為蘋果）。在 AI 業務還沒長大之前，本體仍高度繫於這位最大客戶的拉貨節奏與立訊的競爭。

• 「設計溢價」遲遲不兌現：和碩押的是「有設計含量 → 拿到更好的價值捕捉」，但毛利數據至今沒有反映這個溢價。若 AI 伺服器同樣陷入 pass-through 稀釋，營收長十倍、毛利率卻原地踏步，這條路線的核心假設就要被打問號。

• 客戶自研 ASIC，改變切入點：Google、Meta、Amazon 都在自研晶片與系統。自研 ASIC 不必然繞過 ODM——它們仍需要有人做機櫃整合——但會改變平台、認證與訂單分配的規則，讓後進者和碩更難拿到切進去的縫。

• 轉型停在「董事長的個人秀」：最隱性的風險是組織內部。若「敢站上前台、敢跟客戶共同定義系統」始終只是童子賢一個人的事，沒有滲透進雙執行長與中層的決策和獎酬制度，那再響亮的願景，執行也會慢半拍。

結語｜跟童子賢學什麼：如何進退得宜

公司到最後，都是由領導者的性格決定走向。

和碩這篇，要學習的對象是童子賢。

他的路很像走在一條安靜但很硬的線上：不一定搶最大的名字，但一定要拿到能做決定的位置；不一定站在最亮的舞台，但一定要把公司帶到可以活下去的地方。

從花蓮瑞穗鐘錶匠的兒子，到華碩共同創辦人；再到後來接下一艘「汪洋中的破船」，把它帶成年年破兆的代工巨艦。童子賢身上最值得學的，不是他做過多少大事，而是他在幾個關鍵時刻，總能看懂「面子」和「裡子」哪個更重要。

第一個決策，是 2007 年接下那艘「破船」。

當年，和碩沒有品牌光環，也沒有華碩本體的掌聲。它被分出去做代工，聽起來像退場，像被藏起來，像從聚光燈下走進廠房陰影裡。

但童子賢要的不是面子。

他要的是經營權。

這件事真正值得學的是：人生有時候最好的位置，不是看起來最風光的位置，而是那個雖然不被看好，卻讓你能真正做主的位置。

一個被掌聲包圍、卻處處被綁住的舞台，不一定比一艘破船更有價值。

因為破船至少還有方向盤。

第二個決策，是重押 iPhone。

那不是一張穩贏的牌。

鴻海已經站在前面，Apple 供應鏈的門縫很窄，手機組裝又是出了名的大規模、低毛利。更殘酷的是，和碩不是從一開始就有主場優勢，它是從 PC 代工的舊世界，硬擠進一個被對手把守的新戰場。

但童子賢還是押了。

因為他看懂一件事：有些薄利大單，不是用來讓你變厚的，是用來讓你活大的。

iPhone 讓和碩衝上兆元營收，也讓它有了足夠的規模、時間與現金流，撐到下一個時代出現。

只是這張門票很貴。

它的代價，是低毛利，是客戶集中，是公司被一個不能明說的大客戶給侷限規範。

所以這裡真正值得學的，不是「敢衝大單的勇氣」。

而是接下大單之前，要先想清楚：有些訂單會把你送進更大的世界，也會把你留在更薄的位置；它給你門票，也會要求你只能在舞台上退居到客戶後方。

第三個決策，是 2021 到 2025 年，分階段交出 iPhone 相關產能的控制權。

這一步，比進場更難。

因為它不是在輸的時候離開，而是在還有錢可賺的時候鬆手。

日鎧、世碩、印度 PTI，和碩不是一次砍斷，而是一段一段把控制權交出去，自己退成少數股東。它沒有把門用力甩上，也沒有狼狽逃跑，而是把撤退做成一連串安靜的財務結構設計。

這件事最值得學的是，

多數公司最擅長的，是在沒路可走時被迫轉身。

但真正難的，是在路還能走、錢還能賺、客戶還在下單時，就先問自己：

這條路，還是不是下一個十年最值得走的路？

童子賢厲害的地方，不是只會進場。

而是他知道，有些生意把你養大之後，也會開始綁住你。

最難的不是跳上船。

最難的是，在船還沒有沉之前，先替自己找回上岸的能力。

但這套「以退為進」的紀律，有一個很高的門檻。

它需要一個股權與決策都夠穩的領導者，也需要一個敢在沒人催促時自己轉身的公司。它還需要資本市場願意給時間，讓這家公司不要每一季都只為了 beat 預期而活。

一旦這些前提消失，和碩很可能又會退回它最熟悉、也最安全的位置：

安靜、可靠、不搶戲。

繼續做一個客戶放心、但自己越來越薄的代工廠。

這就是和碩接下來真正的考題。

它不只是要做 AI 伺服器，不只是要喊十倍成長，不只是要在展場擺出機器狗、液冷機櫃與新產品。

那些都只是表面。

真正的問題是：和碩能不能從「把客戶交代的東西做好」，走到「跟客戶一起定義下一代系統」？

代工廠最熟悉的工作，是把複雜留在廠內，把確定送到客戶手裡。

產品離開產線之後，盒子上印誰的名字，本來不是它該操心的事。

但 AI 伺服器的時代不一樣了。

下一代系統要看的，不只是誰能組裝，而是誰懂架構、懂散熱、懂電源、懂機櫃、懂部署，也懂客戶還沒說出口的問題。

和碩現在要學的，未必是把聲音喊得更大。

而是讓自己的判斷，真正出現在下一代系統的圖紙裡。

這件事，不會由一隻機器狗證明。

也不會由一座展台證明。

更不會由一句「十倍成長」證明。

最後會說話的，還是訂單、毛利、交付能力，以及客戶願不願意把更難的產品交到它手上。

所以，和碩的故事，最後不是問它敢不敢站到燈光下。

它真正要回答的是：

當燈亮起來的時候，它拿得出來的，究竟只是別人的產品，還是真正屬於自己的價值？

童子賢用了大半生，教會和碩如何在客戶身後活下來。

不搶品牌的光，不爭舞台的名，只在一張又一張不能明說的訂單背後，把公司慢慢養大。

但下一個時代，和碩要學的，可能剛好相反。

它要學會在不背叛客戶的前提下，讓世界看見自己。

看見它不只是製造的手。

也是系統裡的一部分腦。

如果有一天，客戶仍然願意把最難的產品交給和碩，卻也願意承認：那裡面不只有客戶的規格，也有和碩自己的判斷、設計與系統能力——

那時候，和碩拿到的，就不只是明星身後的影子。

也不只是兆元營收裡，一個安靜的代工代號。

而是一個終於能被看見的名字。

過去，它把複雜留在廠內，把光環留給客戶。

未來，它要學會的，是在不搶走客戶光芒的前提下，也讓世界看見自己的價值。

不再只是誰的供應商。

不再只是誰的組裝廠。

而是那個從陰影裡慢慢走出來，終於能把名字說清楚的公司——

和碩。

我們下期見。

童子賢：一條「不搶最大、但要做對」的線，與從他身上能學的三個決策。

監測框架：下一輪該觀察什麼

• 訊號 1｜AI 伺服器營收的「真實放量」：2026 各季伺服器營收是否真的逐季拉升、年增是否接近官方喊的十倍量級（注意對齊約 1% 的低基期）。→ 2026 各季法說會

• 訊號 2｜本體有沒有擠進機櫃出貨榜：GB300／下一代整機櫃的出貨排名，和碩本體是否從「查無」進到可被點名的位置（別把永擎的成績算進母公司本體）。→ 2026 H2–2027 產業出貨報告（Digitimes／TrendForce）

• 訊號 3｜毛利率會不會證明「設計溢價」：AI 伺服器放量後，整體毛利率能否站穩並突破長年 3.5%–4% 的天花板（2026 Q1 毛利率已回到 4.4%、創八年同期新高，這是基期，要看它能不能延續）。若營收長十倍、毛利率卻不動，路線假設要打折。→ 2026 Q3–Q4、2027 年報

• 訊號 4｜最大客戶集中度是否下降：年報匿名「A 客戶」的銷售占比（2024 約 59.34%、2025 約 57.34%）有沒有隨 AI、車用成長而稀釋。→ 年報主要客戶揭露

• 訊號 5｜系統能力有沒有變成制度：2026 年 5 月新成立、由鄭光志親自兼掌的「雲端運算事業群」能不能在 2027 兌現爆發成長；高雄亞灣未來三年約 7 億元的台灣第二座研發中心（後續不排除再啟動第二階段擴增）招的是什麼人、雙執行長層級能否把 AI 與系統話語權內化，而非停在董事長個人發聲。→ 2026 全年人事與新業務公告

📎 附錄

A. 關鍵數字與來源層級

FY2024 合併營收 - 數字：NT$1.125 兆（年減 10.5%） - 來源／信心：和碩 2024 法說會／年報 🟢一級

FY2024 毛利率／EPS - 數字：4.1%／EPS 6.34（近三年高、淨利 +7.4%） - 來源／信心：和碩法說會 🟢一級

FY2025 合併營收／毛利率／EPS - 數字：NT$1.117 兆／3.80%／EPS 5.39 - 來源／信心：和碩 2026-03-11 法說會 🟢一級

歷史毛利率區間 - 數字：2023 3.67%／2024 4.09%／2025 3.80%（長年 3.5–4%，未達 6–8%） - 來源／信心：財報年表 🟢一級

2026 Q1 毛利率 - 數字：4.4%（八年同期新高）；EPS 0.58（23 季低、業外驟減八成） - 來源／信心：和碩 2026-05 法說 🟢一級

同業毛利率對照 - 數字：廣達 2024 ~7.9%／2025 ~7.0%；緯創 2024 8.0%／2025 6.1%；仁寶 ~5%；和碩五哥墊底 - 來源／信心：各公司財報／財報狗 🟡強二級

華碩（ASUS）持股 - 數字：16.84%（截至 2024-07-03，最大單一股東；股數未變、比例隨股本稀釋） - 來源／信心：和碩 IR 大股東頁 🟢一級

集團轉投資 - 數字：景碩 3189 約 38.07%（2025 年底）／華擎 3515 集團為最終控制者／永擎 7711（華擎持股 2025 年底約 46.22%、已不過半但仍合併）／晶碩 6491 - 來源／信心：和碩 2025 合併財報 🟢一級

永擎（ASRock Rack） - 數字：2025 營收約 249 億（兩年由約 27 億大增）、AI 佔約八成；2025-11-19 上市；納入和碩集團合併範圍 - 來源／信心：公司法說／鉅亨 🟡強二級

AI 伺服器佔營收（本體） - 數字：約 1%（2025）→券商模型估 2027 約 36%、評等升至「中立」 - 來源／信心：摩根士丹利 2026-03-25 🟡券商估計

2026 AI 伺服器展望 - 數字：年增十倍以上、逐季升（低基期） - 來源／信心：和碩 2026-03-11 法說會（鄧國彥）🟢一級官方展望

AI 機櫃出貨前三 - 數字：鴻海（約 3,700 櫃、>44%）／廣達／緯創；和碩本體未上榜 - 來源／信心：TechNews 引外資 2026-04 單月通路訪查 🟡強二級

2026 全公司 capex - 數字：約 US$300–350M（2025 實際 US$450M） - 來源／信心：和碩法說會 🟢一級

美國德州 Georgetown 廠 - 數字：承諾 capex ≥ US$35M、3 年聘 ≥100 人；截至 2026-05 股東會官方說法為「已完成測試、帶客戶參觀」，量產時點官方尚未確認（早期曾有「Q1 末量產」「3 月完工試產」等說法、後續官方口徑已修正） - 來源／信心：Georgetown／Williamson County 官方、和碩法說 🟢一級

印度清奈 PTI - 數字：2025-01-24 PTI 現增、Tata 認購取得控制性 60%、和碩自 100% 稀釋留 40%（金額未揭露；約 1 萬員工／年產 500 萬支為 Reuters 報導口徑） - 來源／信心：Tata Electronics 公告 🟢一級

崑山世碩 iPhone 廠 - 數字：2023-12-28 董事會決議、2024-06-28 增資基準日；立訊立臻認購人民幣 21 億、和碩持股 100%→37.5% 喪失控制（現增稀釋、非售股拿價金） - 來源／信心：和碩 2025 合併財報 🟢一級

鎧勝-KY（Casetek 5264）→日鎧 - 數字：2020-08 宣布、2021-01-15 反向三角合併完成鎧勝私有化為 100% 子公司；2021-02 授權日鎧（昆山）現增、引立訊取得過半控制（公開口徑有 50.013%／約 53% 等）、和碩集團退為少數股東 - 來源／信心：和碩 2022 合併財報／鉅亨／數位時代 🟡強二級

治理 - 數字：董事長 童子賢（「總執行長」頭銜僅見未更新 IR 頁、以最新年報為準）；副董事長 程建中；共同執行長（兼登記總經理）鄭光志、鄧國彥，2022-08-12 起，接替廖賜政 - 來源／信心：和碩公告 🟢一級

墨西哥關稅 - 數字：2026 年起對未簽協定經濟體（含台灣）逾 1,400 個特定 HS 品項調高關稅、稅率依品項 5%–50%（非一律全課）；和碩以墨國為 AI 伺服器/車用「重中之重」 - 來源／信心：台灣官方說明／和碩法說 🟡

NVIDIA 毛利率（對照錨） - 數字：近幾季約 72%–75% - 來源／信心：NVIDIA 財報 🟢一級

B. 公司沿革要點

• 2007-06 和碩設立；2008-01-01 華碩品牌／代工分割基準日（系統代工歸和碩、機殼模具等非電腦代工歸永碩 Unihan）；2008-06 和碩以股份轉換取得永碩 100%。

• 2010-06-24 和碩減資分割後正式掛牌（4938），華碩持股 100%→約 25%，童子賢任董事長、離開華碩經營團隊；與他一起扛代工側的還有首任執行長程建中（後升副董事長）。

• 2013-11 董事會決議吸收合併 100% 子公司永碩（合併基準日 2013-12-31）。

• 執行長交接：程建中（首任）→廖賜政（2016-07 起，2022-08 卸任、現任集團載板廠景碩董事長）→鄭光志、鄧國彥雙執行長（2022-08-12 起）。

• 童子賢＝華碩四位共同創辦人之一（與謝偉琦、廖敏雄、徐世昌；施崇棠 1992 年底至 1993 年間加入、任董事長；華碩官方創辦人名單為四人，另有「施崇棠 1989 年即出資」一說流通）。

• 2024-05 賴清德總統當面邀童子賢出任閣揆、童以家人壓力婉拒（中央社）；2025-08 為蔣萬安公開建議總統找童組閣、童回應不評論（並非第二次正式邀任）。童自陳「不任公職、不介入實質運作」。

Top 500 商業解剖書｜R1（AI 製造主軸）= 台灣 AI 製造核心供應鏈

這個系列不是一次寫一家公司，而是系統性解剖 AI 價值鏈每一層的關鍵公司，並把它們連成一張 台灣 AI 地圖。已陸續解剖 Nvidia（規格制定者）、台積電（晶圓瓶頸）、欣興（ABF 載板龍頭）。南電補上的，是同一層載板裡一個完全不同的物種——一家『出身石化、最強的本事卻長在母公司身上』的公司。

南電：一家做最尖端 AI 載板的公司，最強的本事卻不在它自己身上，而在母公司那套四十年的材料系統（圖：WiseUp）

2024 年，南電的每股盈餘只剩下 0.32 元。

毛利率掉到 1.1%，本業的營業利益率是負的——也就是說，這家做著全世界最尖端 AI 晶片載板的公司，那一年本業實際上在虧錢，第一季甚至由盈轉虧。一塊承載著 AI GPU、ASIC 或高速交換器晶片的高階載板，做到最後幾乎沒替它賺到錢。

但奇怪的是，市場最看好南電的理由，從來就不是它這家載板廠本身。

而是它背後那個「賣塑膠的」母公司。

南亞塑膠的工業園區——這座賣塑膠、煉樹脂、織玻纖布的石化帝國，正是南電最深護城河的所在（圖：南亞塑膠官網）

南電是台塑集團的一員——是王永慶那個石化帝國旗下、南亞塑膠（持股約六成）轉投資出來的載板廠。它的同業欣興，血統是聯電半導體系；日本的 Ibiden，是百年的電力與陶瓷工藝起家。唯獨南電，是一個織玻纖布、煉環氧樹脂、賣塑膠的傳統產業帝國，長出來的最尖端 AI 載板廠。

同一層載板，三種完全不同的血統——南電是石化帝國、欣興是聯電半導體系、Ibiden 百年電力陶瓷起家（圖：WiseUp）

這個出身，乍看像個笑話：化工帝國懂什麼半導體載板？但這篇要解剖的，正是這個笑話如何變成它最深的護城河。

因為一塊 ABF 載板的最底層，是玻纖布、是銅箔、是樹脂——而南電的母公司南亞塑膠，正是這些基材極罕見的「一條龍」供應者：環氧樹脂、玻纖紗、玻纖布、銅箔、CCL 幾乎全部自己煉、自己織、自己做，而且每一環都排得進全球前三名。當別的載板廠得在外部市場搶這些基材時，南電至少多了一層集團內的供應緩衝。

所以這篇真正的命題，不是「南電被上游材料與下游晶片客戶兩頭夾、沒有定價權」——那個流行的說法，在 2026 這輪漲價週期裡並不完全成立。而是一個更有意思的問題：當一家中游廠最強的本事不在它自己身上、而在它的母體，這究竟是它最大的靠山，還是它永遠長不成自己的詛咒？

名詞速查 - ABF 載板：AI 晶片（GPU、ASIC、交換器晶片）疊在上面運算的「地基」。AI 加速器的載板要疊 8 到 16 層、面積大、層數高，是整顆晶片封裝的瓶頸之一。南電 IC 載板占營收約 85–90%，其中 ABF 約 55–60%。 - 玻纖布／CCL／銅箔：載板最底層的基材。一般載板廠要外購，南電的母公司南亞塑膠幾乎整條自製（環氧樹脂全球第一，銅箔、CCL、電子級玻纖絲全球第二，玻纖布全球第三），是業界罕見的一條龍材料廠。 - 非長約（non-LTA）：據法人估計，南電 BT 與非長約 ABF 的比重較高、約七成上下。報價上行時，非長約比重高的廠商更快反映價格——這是法人看好它這輪彈性的關鍵。

一塊 ABF 載板的剖面：IC 晶片疊在最上層，中間是味之素的 ABF 增層膜，最底層的 Core 靠玻纖布撐起——南電母體供應的，正是這些最底層的基材（圖：南電官網）

一、一個賣塑膠的帝國，怎麼長出一家 AI 載板廠

南電的故事，要從一個你不會聯想到半導體的地方說起：塑膠。

1985 年，南亞塑膠在公司內部成立了一個電路板事業部。那時候，台塑集團是台灣最大的石化王國，王永慶的版圖是塑膠、纖維、化工——做電路板，在這個帝國裡是個邊緣到不行的小生意。

台塑集團創辦人王永慶（攝於 1966 年）——南電，是這個石化帝國旗下、南亞塑膠轉投資長出來的載板廠（圖：中央社／國立臺灣大學數位典藏，公有領域）

但這個小生意，恰好踩在一條長期趨勢上。1990 年代，電子產業對「IC 載板」這種高階、高密度的板子需求爆發。於是 1997 年，南亞塑膠把這塊電路板業務以轉投資的方式獨立出來，成立了南亞電路板——也就是南電。（這裡要講準：它是母公司「轉投資獨立」，不是法律意義上的分割設立；而且成立是 1997 年，真正掛牌上市要等到 2006 年，中間隔了九年。）

一個賣塑膠的帝國，怎麼長出一家 AI 載板廠：從 1985 事業部到 2026 缺布（圖：WiseUp 整理）

從第一天起，南電就不是一家「創業家的公司」，而是一家「帝國的子公司」。

它沒有朱德祥那樣的黑手創辦人，沒有林育申那樣賭上身家的老闆。它的董事長，向來由集團高層兼任——而且往往一個人，同時掌著集團好幾家公司。

卸任前的那位董事長吳嘉昭，就是最好的例子。2013 年，台塑第一代老臣吳欽仁退休，一口氣把南亞、南電、南亞科、華亞科四家公司的董事長印信，全交到當了七年南亞總經理的吳嘉昭手上。吳嘉昭在南電這個位子上一坐就是十二年，任內最漂亮的一役，是把這家一度虧損的「賠錢貨」，一路帶成了會賺錢的公司。直到 2025 年 5 月，他才把南電董事長的印信交棒出去。

一個專業經理人的十二年：吳嘉昭 2013 年接下四枚印信、把賠錢的南電帶成賺錢公司、2025 年交棒升任集團總裁（圖：WiseUp）

接棒的鄒明仁，本身就是母公司南亞塑膠的總經理，而且他在同一個月，還一併接下了南亞科技的董事長。一個人，同時戴著南亞塑膠總經理、南電董事長、南亞科董事長三頂帽子——就像當年的吳欽仁、吳嘉昭一樣。

2022 年南亞科技新廠開工動土典禮。當時的南亞科董事長是吳嘉昭；2025 年，這頂帽子連同南電董座，一併交到鄒明仁頭上（圖：總統府 Flickr／Wikimedia Commons，CC BY 2.0）

這個安排本身，就說明了南電是什麼：它是台塑集團棋盤上的一顆子，重大調度看的是集團整盤棋——它的戰略自主性，高度受台塑集團的資源與治理結構牽引。

也別把這場人事異動讀成宮鬥。它其實是整個台塑集團世代交棒的一環——2025 年，主政近二十年的王文淵卸下集團總裁，由幾個月前才剛交棒南電的吳嘉昭升任、成為台塑集團史上第一位非王姓總裁，落實王永慶生前就鋪下的「專業經理人治理」。鄒明仁接南電，是這盤大交棒裡，順著集團條線往下的一步棋。

台塑集團棋盤上的一枚子：南亞塑膠持股約六成，董事長鄒明仁同時身兼三個位置（圖：WiseUp）

一家由集團制度、而非個人英雄驅動的公司——這在前面幾篇 founder 色彩濃烈的解剖裡，是個鮮明的異類。而它接下來的故事會證明：這種「沒有英雄」的出身，反而藏著別人複製不了的東西。

二、它的護城河，不在它自己身上

如果只看南電這家載板廠本身，它的故事其實有點尷尬。

論規模，它只有龍頭欣興的三分之一上下（2025 年欣興營收逾 1,300 億、南電約 402 億）；論技術深度，據外資估計，欣興在美系雲端大廠 AI ASIC 載板具主供地位、光是這塊細分市場市占就逾七成（欣興全球整體 ABF 市占則約兩成、居第一），南電是明顯的第二梯隊。如果這篇只寫「南電是一家比欣興小的載板廠」，那它就只是又一篇「比大小」的產業分析而已。

論規模，南電只有龍頭欣興的三分之一上下（圖：WiseUp）

但南電真正的不可替換之處，要往它身後看一層——看它的母公司南亞塑膠。

一塊 ABF 載板，最底層是什麼？是玻纖布、是銅箔、是環氧樹脂、是銅箔基板（CCL）。這些不起眼的基材，決定了載板能不能做大、做薄、耐得住高速訊號。而南亞塑膠最不尋常的地方，是它把這一整條材料棧——環氧樹脂、玻纖紗、玻纖布、銅箔、到 CCL——幾乎每一環都自己做，而且每一環都排得進全球前三名（環氧樹脂更是全球第一，銅箔、CCL、電子級玻纖絲全球第二，玻纖布全球第三）。電子材料已占它營收約五成、還在往上爬。它是這個產業裡極罕見的「一條龍」材料廠，東西除了自用，還賣給競爭對手。

南亞的材料縱深：整條材料鏈都在全球前三；高階特殊玻纖布與低介電原紗仍依賴外部龍頭（圖：WiseUp）

換句話說：當欣興、景碩這些同業得在外部市場採購玻纖布、銅箔、CCL 時，南電至少多了一層集團內供應與技術協同的緩衝——這不是保證它永遠優先拿料，而是讓它在缺料週期裡，比純外購同業多了一個可調度的系統。

從一根玻璃紗到一顆 AI 晶片的地基：上半條在母公司手裡、下半條在南電手裡（圖：WiseUp）

這個差別，平常看不太出來。但 2026 年，一件事讓它瞬間放大——缺布。

缺布：一場讓「家底」變成「武器」的風暴——織了四十年沒人多看一眼的玻纖布，一夕變成戰略物資（圖：WiseUp）

AI 載板往「更大面積、更多層數、更低介電（Low-Dk）、更低熱膨脹（Low-CTE）」狂奔，對特殊玻纖布的需求暴增，整個產業鬧起「缺布」荒，連帶把 ABF 載板的價格一路往上推。在這種時候，誰掌握上游材料，誰就有供料的保障、成本的優勢、交期的底氣。南電背後那座材料工廠，從一個平日不起眼的家底，變成了亂世裡最稀缺的東西。（它的織布規模有多大？連高階玻纖布的日本龍頭日東紡都談好，要到 2027 年，把自己供應市場的特殊玻纖布撥出兩成、交給南亞代織。）

AI 讓封裝載板從單顆晶片走向 Chiplets、2.5D，面積更大、層數更多——這正是特殊玻纖布需求暴增、鬧起「缺布」的原因（圖：南電官網）

🎯 核心價值

南電最該被看懂的一點是：它最深的護城河，不是它這家載板廠的技術或規模，而是它的血統。 一家中游廠，本來最容易被上游材料商與下游晶片客戶兩頭夾——但南電的上游，就是自己的母體。當別人為了搶玻纖布、銅箔焦頭爛額時，它至少多了一層集團內可調度的供應緩衝。這是出身石化帝國才有的縱深，欣興（半導體血統、外購基材）、Ibiden（電力陶瓷起家）都不容易複製。所以南電的故事不是「沒有定價權」，而是「一家本該被夾扁的中游廠，靠母體的材料家底，在缺料週期裡多了一點別人沒有的餘裕」。

當然，這個角度要誠實地補幾句。第一，沒有任何公開資料能量化南電到底向母公司採購了多少比率，而且南亞的材料也對外賣。第二，更該講清楚的是——在最尖端的特殊玻纖布、低介電玻璃紗上，真正的技術龍頭其實仍是日本的日東紡（高階玻纖布市占逾五成、T-glass 近九成），南亞自己也要向它採購第二代低介電原紗。所以準確的講法是：南電的關鍵基材可以由集團內穩定供應，這在缺料時是別人沒有的底氣；南亞的本事是「整條材料自製、規模夠大」，不是「每一項都做到世界第一」。家底是真的，神話不必。

誠實的一半——最尖端的特殊玻纖布與低介電原紗，龍頭仍是日本日東紡；南亞的本事是整條自製、規模夠大，不是每項世界第一（圖：WiseUp）

三、2024 年，每股只賺三毛

南電這套「集團縱深」聽起來很穩，但有一樣東西，它一點也擋不住——載板這門生意最殘酷的景氣大循環。

把南電近幾年的成績單攤開，是一條令人暈眩的曲線：

2022 年，是它的歷史高峰：營收 646 億、毛利率約 40%（第四季單季一度衝上約 42.5%）、每股盈餘 30.05 元。那是 AI 還沒爆發、但 PC 與挖礦需求把載板撐到天上的一年。

然後就是斷崖。2023 年 EPS 掉到 9 元，2024 年更直接墜到谷底——每股只賺 0.32 元，毛利率剩 1.1%，本業的營業利益率是負的，第一季由盈轉虧。 全球 PC、手機庫存崩盤，挖礦退潮，伺服器趨緩，ABF 嚴重供過於求，把這個產業按進水裡。從每股賺三十元到只賺三毛，中間只隔了兩年。

從每股賺 30 元到只賺 3 毛，中間只隔了兩年——載板廠的宿命（圖：WiseUp）

這就是載板廠的宿命：它沒有插座那種專利牆，也沒有 CPU 製程那種壟斷，它的好年壞年，幾乎完全被下游的庫存週期決定。再深的集團家底，也擋不住這種潮起潮落——玻纖布織得再多，也救不了一場全產業的供過於求。

毛利率從近四成一路砸到 1.1%（2024 Q1 一度為負），再慢慢爬回來（圖：WiseUp）

到了 2025 年，潮水終於回來：營收反彈到 402 億、毛利率回升到約 9%、每股盈餘 3.01 元，淨利暴增超過八倍（因為前一年的基期實在太低）。

而到 2026 年上半年，反彈的輪廓更清楚了：6 月單月營收 46.84 億、年增約 50%，第二季營收 135.75 億，累計上半年營收約 247.5 億、年增 37.2%。營收確實回來了，5 月自結獲利也已明顯加速；接下來真正要盯的，是這種獲利彈性能不能延續到完整的季度。

2026 上半年營收年增 37%，反彈的輪廓愈來愈清楚（圖：WiseUp）

但這條 V 型曲線真正的重點，不只在它反彈了多少，而在它反彈的方式——這一輪，法人普遍把南電看成漲價彈性較高的載板廠之一。而這層彈性從哪裡來，要從它的訂單結構看起。

四、訂單彈性，怎麼變成這輪漲價的槓桿

被景氣循環這樣折磨過的公司，下一輪通常會想做一件事：把訂單綁死，鎖住價格，求一個安穩。

龍頭欣興走的就是這條路——據法人估計，它在這波 AI 載板裡，把大約七成的出貨綁進了長期供貨合約，用穩定的量，換確定的營收。這是龍頭該有的穩健。

南電的訂單結構則剛好相反：據法人估計，它 BT 與非長約 ABF 的比重較高、約七成上下，不像欣興那樣把出貨大量鎖進長約。

這在過去看，像是膽小、像是不敢承諾。但 2026 年那場缺布漲價來臨時，這個結構的意義整個翻轉了——綁了長約的人，價格被鎖住，漲價傳導得慢；非長約比重高的南電，較多訂單有機會更快反映報價，毛利彈性被外資、法人視為高於長約比重較高的同業。

同一場漲價，兩種訂單結構：南電靠彈性，欣興靠規模與確定性；比例為法人估計，非公司揭露（圖：WiseUp）

這件事連最謹慎的外部資本都看見了。一向對南電保守的摩根士丹利，2026 年初近四年來第一次大幅轉向，把它從「減碼」一口氣連跳兩級調到「加碼」。大摩看好的是這波 AI 載板的大循環，而它特別點出南電的與眾不同：專注 BT 與「非長約」ABF，是漲價潮裡毛利彈性較高的一個。而南電的獲利動能確實在回溫——2026 年第一季，它的淨利率已經悄悄爬回一成二上下。

它真正最強、卻最少被談的一塊，是高速網通——據外資（高盛）估計，在最高階的 800G、1.6T 交換器晶片載板上，南電的市占逾七成。當大家的目光都盯著 GPU 時，南電在「把資料中心連起來」的那塊載板上，悄悄做到了數一數二。

這種訂單結構的另一面 非長約比重高，意味著漲價時更快受惠，但跌價時也最先受傷。南電這輪被看好的，是「材料縱深＋訂單彈性」這套組合，讓它在週期裡較能進退自如——漲時多收、跌時不被低價長約套牢。但這也代表，它少了龍頭那種「用長約鎖住份額」的安穩。它靠的是彈性，欣興靠的是規模與確定性。 這兩種路線誰對，要等下一個週期反轉才知道——而這正是南電這家公司最值得追蹤的辯證。

五、南電的經營作業系統：集團棋盤上的一顆子

如果要把南電這套經營哲學濃縮成一句話，那就是：它更像一顆為集團整盤棋而下的棋子，而不是一家只為自己盤算的公司。

台北敦化北路的台塑大樓——台塑集團行政中心所在。南電的重大人事與資本調度，看的是這裡的整盤棋（圖：Wikimedia Commons，CC0 公有領域）

它具體長成這樣：

• 資源觀（集團縱深）：在玻纖布、CCL、銅箔、環氧樹脂這些基材上，南亞集團給了它同業少見的縱深與厚實的資本後盾；但最上游的 ABF 膜、最高階的低介電原紗，仍得依賴味之素、日東紡這些外部龍頭。它不必像獨立廠那樣凡事自己扛，卻也不是每一種料都能靠集團。

• 資本觀（集團縱深＋紀律）：南電 2026 年喊出「史上最大」資本支出，但重點不是單純追量，而是放在既有與其他廠區的擴建、設備去瓶頸、新製程開發與產線升級，並運用集團資源降低自建廠房的壓力。骨子裡仍是台塑「勤勞樸實、追根究柢」的保守紀律。

• 風險觀（保留彈性）：被 2023–24 的供過於求燙過之後，它的訂單結構沒有像部分同業那樣大量鎖進長約，留了一手彈性，寧可少賺安穩、不要被低價綁死。

• 治理觀（集團派任）：董事長向來由集團高層兼任（現任更同時是母公司總經理），重大資本與材料調度看的是集團整盤棋，很難只從南電單一公司的利益最大化出發。

這套哲學，讓南電在這輪缺料漲價裡，被法人視為毛利彈性數一數二的載板廠。但它的代價，也一條條藏在帳面下：

代價一：它很難完全當自己命運的主人。 集團縱深是靠山，但也意味著南電的重大人事、資本支出與材料協同，很難脫離集團的整體配置。可觀察症狀——董座由南亞塑膠總經理兼任、一人同戴三頂帽子，南電的領導者，很難只為南電一家打算。

代價二：規模與技術深度，補不上龍頭。 南電只有欣興約三分之一的規模，在最高階的 AI ASIC 載板上是第二梯隊。可觀察症狀——據外資估計，美系雲端大廠最尖端的 AI 載板主供是欣興，南電多在交換器、AMD、第二供應來源的位置卡位。

代價三：保守可能讓它錯過份額。 多家外資估計 2028 前後的高階 ABF 供給缺口落在三成以上到四成上下（口徑差異大）；當欣興用激進投資與長約，押注這個缺口「先蓋先贏」時，南電的保守，可能讓它收了短期毛利、卻讓出長期份額。可觀察症狀——兩家 capex 的差距（欣興已三度上修），會決定誰在下一輪拿到更大的餅。

靠山的另一面：集團身分帶來的三個代價——自主性、規模與長期份額（圖：WiseUp）

關鍵洞察：南電最弔詭的地方在於，它最大的優勢和最大的限制是同一件事——它是集團的子公司。這個身分給了它別人沒有的材料縱深與資本底氣，讓它在亂世裡有靠山；但同一個身分，也讓它難以完全長成一家自己作主的公司，它的天花板，很大一部分是集團願意給它多大的舞台。一家公司最深的護城河長在母體身上，是一種幸運，也是一種宿命——你贏在血統，但你也被血統定義。

市場風險：這套「靠集團縱深」的路線可能怎麼輸

• 景氣再反轉，不綁長約先受傷：南電的非長約彈性在漲價時是優勢，但一旦 AI 載板需求降溫、價格回落，非長約比重高的它，在價格反轉時也會更快承壓，毛利彈性會反過來咬人。

• 規模被欣興越拉越開：欣興的激進 capex 與長約，押的是 2027–2028 年的供給缺口先蓋先贏。若這個判斷成立，南電的保守會讓它在份額上被結構性甩開。

• 集團身分的雙面刃：材料縱深是靠山，但集團要的是整盤棋的平衡，不一定是南電單一公司的最大化。資本配置、分紅、戰略自主性，都可能讓位給集團考量。

• 下游議價的潛在反轉：目前是缺料、廠商有議價權，但若 NVIDIA、AMD、雲端客戶推進替代材料或自研封裝，中游載板廠的議價空間會再被壓縮——這是結構性的長期風險，不是當下事實。

• 次世代封裝的卡位：玻璃基板、面板級封裝仍在導入前期，市場多把 2027–2030 視為逐步商業化與放量的窗口。南電 2026 的主軸仍是既有高階載板的製程升級；若在下一代封裝卡位落後欣興，下一輪的入場券會更難拿。

結語：跟南電學什麼——沒有英雄的公司，靠什麼走到今天

這個系列寫到最後，通常都會留下一個人。

有人趴在產線旁邊磨良率，有人押上全部身家，有人在公司最危險的時候，站出來守住經營權。

我們記住一家企業，往往也是先記住那張臉。

但寫到南電，鏡頭忽然找不到主角。

它沒有一個像朱德祥、林育申那樣，被所有故事圍繞的英雄。真正把它推到今天的，是台塑集團那套龐大、沉默、甚至有些冷峻的制度，以及一代又一代被派到棋盤上、把位置守好的專業經理人。

所以，南電最值得學的，也許不是一個人如何成為英雄。

而是一家公司，在沒有創辦人光環的情況下，如何靠制度活下來。

看現任董事長鄒明仁的位置，就能理解這件事。

他同時是南亞塑膠總經理。2025 年，他從執掌南電十二年的吳嘉昭手中，一次接下南電與南亞科兩家公司。

他來到這裡，不是為了宣告一套屬於自己的宏大願景，也不是要把公司刻上自己的名字。

他的任務更像一名棋手：

集團把兩顆重要的棋子交到他手上，他要看整盤局勢，決定哪一顆該進、哪一顆該守，以及有限的資源，應該先放在哪裡。

更值得注意的是，這場交棒發生在另一個交界點上。

吳嘉昭升任台塑集團總裁，成為集團史上第一位非王姓的總裁；王文淵時代也在此時告一段落。

王永慶生前鋪下的「專業經理人治理」，走了幾十年，直到這一刻，才真正完成一次跨世代的交棒。

南電的故事，也因此給了我們三個很少被創業故事談到的提醒。

第一個提醒：真正成熟的母體，敢讓邊緣的小事業離開自己

1997 年，台塑集團把原本藏在內部、不算起眼的電路板事業獨立出來。

對一個靠塑膠、石化與材料長大的帝國來說，電路板當時並不是最耀眼的主角。它更像牆角的一株小苗，既不夠大，也還看不清未來會長成什麼。

很多大企業面對這種部門，習慣把它留在體內。

需要時拿來配合主業，不需要時就縮減預算。它永遠有工作，卻很難真正長大。

台塑做的，是給它一個名字、一套組織，以及獨立呼吸的空間。

大集團最難的，從來不只是把主業養得更壯。

更難的是承認：有些小苗若想長成大樹，就不能永遠活在母樹的陰影底下。

你得給它土地，也得接受有一天，它會長成一棵連你自己都未必完全看得懂的樹。

第二個提醒：被景氣傷過之後，別急著用確定性鎖死自己

載板是一門會把人捧上高峰，也會忽然把人推進谷底的生意。

景氣好時，訂單追著產能跑；庫存反轉時，價格、稼動率與獲利又會一起落下來。

南電也曾從高峰一路跌到每股只賺幾毛錢。

一家公司被這樣的循環傷過，最自然的反應，就是想抓住更多長約、鎖住更多訂單，替未來買一份安心。

但南電沒有把所有出貨都綁死。

它仍然保留了一部分訂單與價格彈性，讓自己在市場重新轉熱時，還有調整的空間。

人受過傷之後，最渴望的是確定。

可商業世界裡，有些確定性看起來像護欄，時間一久，卻可能變成鐵籠。

真正珍貴的，有時不是今天已經鎖住多少，而是明天機會來的時候，你還剩下多少轉身的餘地。

第三個提醒：別只問自己有什麼，也要看身後站著誰

南電真正難以複製的優勢，未必只在南電自己的廠房裡。

它的身後，還站著一整套從玻纖布、銅箔到銅箔基板的材料系統。

別人蓋一座載板廠，可能只擁有一座工廠；南電往後退一步，看到的卻是一條由母集團長年累積起來的材料縱深。

這是它最聰明的地方。

它沒有急著證明「離開集團，我也可以」。

它更早看懂了一件事：一家公司真正的競爭力，有時不只長在自己身上，也埋在它所處的系統裡。

懂得借力，不代表自己不夠強。

就像一棵樹的力量，不只來自看得見的樹幹，也來自地下那片沒有人鼓掌、卻始終供應養分的根系。

能看見那些根，並且知道如何調用它們，本身就是一種能力。

不過，所有依靠系統的公司，都要面對同一個風險。

靠山可以替你擋風，也可能在某一天，開始向你抽水。

南電的活法，有一個重要前提：母集團願意提供資源，也願意把經營交給專業經理人。

一旦這個前提改變——集團只把南電當成提款機，希望它多分紅、少投資；或者石化本業遭遇壓力，需要子公司不斷輸血——原本供應養分的根系，也可能變成吸走養分的黑洞。

所以，南電最後留給我們的問題，並不輕鬆：

當一家公司最深的本事，來自它的血統與系統，它應該安於當一顆被照顧得很好的棋子，還是冒著失去靠山的風險，長成一家完全由自己作主的公司？

南電目前選擇的，更接近前者。

它沒有急著離開棋盤，也沒有把獨立本身當成榮耀。它相信，在一個越來越競爭「誰掌握上游、誰控制材料、誰能穩定供貨」的時代，背靠一座材料帝國，往往比孤身一人更有機會走得長久。

南電大概是這個系列裡，最缺少「英雄時刻」的一家公司。

沒有創辦人趴在地上磨良率，沒有老闆在會議室裡拍桌守住經營權，也沒有一場足以被拍成電影的孤注一擲。

它的好年與壞年，常常只是被一張載板的庫存週期推著往前走。

浪來時，它被抬高；浪退時，它露出礁石。

但也許，這正是南電最誠實的地方。

在台灣這片到處都在歌頌創業英雄的土地上，它提醒我們：

並不是每一家公司，都需要一個站在聚光燈下的人。

有些公司能走得遠，靠的是一套制度願意把人放到對的位置；靠的是每一任經理人不必成為傳奇，只需要在輪到自己的時候，把手上那顆棋下好。

如今，AI 伺服器把載板這塊藏在晶片底下的「地基」，推成了戰略物資。

世界終於開始回頭，看見那套沉默運轉了數十年的材料系統，也看見它身後這家長期不站在舞台中央的子公司。

有些企業被時代看見，是因為它曾經大聲呼喊。

南電被看見，則是因為它在無人注意的地方，把地基守了很多年。

等到高樓真正開始往上蓋，人們才發現：

原來最早站在那裡的人，一直都沒有離開。

我們下期見。

一家沒有英雄、只有制度的公司，能學的三件事（圖：WiseUp）

監測框架：下一輪該觀察什麼

• 訊號 1｜毛利率的反彈高度：2025 全年約 9%、Q1 2026 已回到約 15.8%，這條 V 型反彈能否延續、回到 2023 年（約 19%）以上的水位。→ 2026 各季法說會

• 訊號 2｜非長約彈性的兩面性：缺料漲價時非長約是優勢，要盯的是一旦價格反轉，南電的毛利會不會比綁長約的欣興跌得更快。→ ABF 報價走勢、2026 H2 法說

• 訊號 3｜capex 的真實規模：南電喊「史上最大」但未公布金額（料超越 2022 年的逾 169 億），與欣興三度上修的 capex 差距，會決定下一輪份額。→ 南電正式財測、年報

• 訊號 4｜800G／1.6T 交換器載板的領先能否守住：這是南電（外資估計市占逾七成）的亮點，要看它在高速網通載板的優勢能不能延續到下一代。→ 法說會產品別揭露

• 訊號 5｜集團縱深的兌現：南亞玻纖布／CCL 的供料優勢、替日東紡代織兩成特殊玻纖布（目標 2027 年達成）的進展，是「集團身分轉成競爭力」最具體的試紙。→ 2026–2027 缺布行情與南亞塑膠材料動向

📎 附錄

A. 關鍵數字與來源層級

表格

B. 公司沿革與治理要點

• 1985 南亞塑膠電路板事業部開始營運；1997-10-28 以轉投資方式獨立成立南亞電路板（非分割設立）；2006-04-07 上市（成立≠上市、隔約 9 年）。母體＝台塑集團（王永慶創辦）→ 南亞塑膠（1303）。

• 董事長沿革：南電董座向由集團高層兼任、常一人身兼集團多家董座。吳嘉昭 2013 年自第一代老臣吳欽仁手上一併接下南亞／南電／南亞科／華亞科四家董座、任內把南電由虧轉盈、坐鎮南電約 12 年（2013–2025）；2025-05-27 卸任南電董座、交棒鄒明仁（南亞塑膠總經理，同月兼南亞科董事長），退回專注母公司經營。總經理湯安得 2025-06-16 退休、由呂連瑞接任（代理）。吳嘉昭同年 2025-08 升任台塑集團總裁、首位非王姓總裁（媒體稱其「近 30 年領導歷程」指其台塑集團整體資歷、非南電董座 12 年任期，勿混）。屬台塑集團 2025 世代大交棒（王文淵時代落幕）。

• 產品組合＝網通載板為主（約 65–70%）＋ AMD CPU/GPU 載板（約 15%）（定錨產業筆記口徑）；具名客戶（Broadcom/Marvell、Amazon/Meta/Microsoft 雲端自研 ASIC）南電官方不揭露、以下為市場推斷（媒體多以「美系客戶」帶過，僅 Broadcom 被法人點名）；2014 已退出 Intel；NVIDIA 主力 ABF 供應商其實是欣興。

• 競爭對手：欣興（聯電系，龍頭）、Ibiden（電力陶瓷起家）、新光 Shinko、三星電機 SEMCO、AT&S、景碩。

為什麼解剖嘉澤？

Top 500 商業解剖書｜R1（AI 製造主軸）= 台灣 AI 製造核心供應鏈

這個系列不是一次寫一家公司，而是系統性解剖 AI 價值鏈每一層的關鍵公司，並把它們連成一張 台灣 AI 地圖。已陸續解剖 Nvidia（規格制定者）、台積電（晶圓瓶頸）、鴻海（垂直整合霸主）。嘉澤補上的，是這條鏈裡最小、卻最容易被看漏的一個零件——CPU 與主機板之間那顆指甲大的插座；以及一個關於『小蝦米被鯨魚咬了一口、卻長出鯊魚牙齒』的故事。

2005 年 6 月，一家躲在基隆大武崙工業區、市占率不到 1% 的小連接器廠，收到了一份它這輩子最重的法律文件。

當時寡占 Intel CPU 插槽供應、又是全球電子代工龍頭的鴻海，先後在台灣、美國對它發動訴訟（今周刊、商周並稱鴻海當年兵分三路、含中國一線）、指控它侵權；不只如此，鴻海還祭出假扣押，一口氣扣住它價值約四億元的產品——相當於這家小廠當年超過五分之一的營收——讓它無法出貨。隔年，這家小廠近八成的獲利蒸發。鴻海甚至在公開資訊上用「仿冒」「剽竊智慧財產權」的字眼點名它，還放話它的客戶會是「下一波打擊對象」。

嘉澤基隆大武崙總部。這篇不是一個抽象的供應鏈代號，而是一家從台灣工業區裡磨出 CPU socket 技術的公司。圖源：LOTES 官網。

那不是一張普通的法律文件。對一家還沒上市、年營收大約只有十幾億量級的小廠來說，四億元的貨被凍在原地，意思不是少賺一點錢——是倉庫裡的產品不能出、客戶端的交期開始倒數、銀行與供應商的電話一通比一通冷。訂單還在，貨卻走不掉；帳面上有生意，現金卻進不來。一家公司會不會活下來，從來不是看它有沒有技術，而是看它能不能撐過「東西做得出來、卻沒賣出去」的那幾個月。2005 年的嘉澤，正卡在這裡。

更難受的是那句「下一波打擊對象」。它打擊的不只是嘉澤的帳，是嘉澤的信用——當一個客戶聽說自己的供應商被業界龍頭指名為「仿冒」，第一個念頭往往不是聲援，而是「我要不要先換一家、免得被掃到」。對一家靠客戶信任吃飯的零件廠，這種寒意比罰款更致命。

對照很殘酷：那一年鴻海營收六千七百億、握有台灣連接器市場四成四的份額；而這家小廠，市占不到百分之一。這不是一場勢均力敵的商戰，是一頭鯨魚，決定順手把腳邊一隻蝦米捏碎。

2005 年的實力對比：六千七百億營收、握有台灣連接器市場四成四的鴻海，對上市占不到 1%、年營收十幾億量級的嘉澤。這不是勢均力敵的商戰。

但這裡有個一開始想不通的地方：一家市占不到百分之一的小廠，對年營收六千七百億的鴻海來說，根本算不上威脅。龍頭為什麼要動用跨海訴訟、假扣押、公開點名這種規格的火力，去對付一隻幾乎看不見的蝦米？答案，得往前倒推一兩年——因為在被龍頭盯上之前，這隻蝦米，剛剛被另一個晶片巨頭看上了。

這家小廠，叫嘉澤端子。它的老闆，是一個叫朱德祥的高中黑手。

換成別人，面對這種等級的對手打上門，多半會把和解當成終點：先保命、先讓貨解凍、先把客戶信任救回來。朱德祥也和解了，但他沒有把和解當句點。那場官司讓他明白，小廠真正能保護自己的，不是一次談判，而是一套讓對手打不動、客戶繞不開的技術與專利防線。

於是和解之後，嘉澤開始把專利變成日常工程：研發、模具、自製設備、客戶認證，一層一層疊成牆。十幾年後，這道牆從早年的一千多項，堆到公司 2026 年法說揭露的四千多件連接器／連接線專利，成為台灣連接器廠前二。那家當年差點被產業霸主告到斷鏈的小廠，後來變成股價破千、毛利率站上五成的千金股。

這就是這篇要解剖的嘉澤——它跟欣興、雙鴻、和碩這些供應鏈公司最不一樣的地方，不在它做的零件有多關鍵，而在它被產業霸主用專利當武器絞殺過、又靠把那件武器變成自己的牆活了下來。

所以這篇的命題是：當一個沒有背景、沒有資本的小廠，被巨頭用專利戰壓到牆角，它憑什麼不但沒死，還讓客戶後來繞不過它？ 嘉澤的答案藏在一個反直覺的動作裡——他沒有把命運只交給談判桌，而是在和解之後，去了專利局。

嘉澤二十年的命運線：從泰山一家小端子廠，到 1995 年押注最難的 CPU 插座、2005 年被鴻海假扣押四億，再靠一道專利牆反殺成千金股。下面的故事，就照這條線走。

一、一顆指甲大的插座，為什麼值得打一場世界大戰

要理解嘉澤為什麼會被鴻海盯上，得先理解它做的這顆東西有多難，以及做這顆東西的，是個什麼樣的人。

朱德祥是嘉義囝仔，國中畢業就北上、寄住親戚家當學徒。他念的是泰山高工機械科，是個不折不扣的「黑手」。這兩個字，在台灣製造業裡有一種特殊的重量——它不是學歷、不是頭銜，是一雙手在機台前站了幾千個小時之後，長出來的直覺。朱德祥的直覺，長在模具上。一塊金屬要怎麼開模、怎麼沖壓、公差抓在哪裡不會咬死，他看一眼、摸一下就知道。

嘉澤董事長朱德祥。圖源：今周刊〈北漂磨出匠人魂 站穩 AI 浪頭〉。

1986 年，他和弟弟何德佑在泰山創辦嘉澤，先做最簡單的電器端子。兩人是親兄弟，其中一人從母姓，所以一個姓朱、一個姓何。哥哥管技術與研發，弟弟管生產與製造——很多年後朱德祥講起弟弟，說的是一句很像黑手才會講的話：「弟弟比我更早開始學模具，技術比我好啦。」一家公司最底層的能力，往往就藏在這種「誰的手更巧」的分工裡。1992 年，他們把廠搬到地價便宜的基隆大武崙工業區，繼續做那些不起眼的端子。

一家公司最底層的能力，藏在兩兄弟的分工裡：哥哥朱德祥管技術與研發，弟弟何德佑管生產與製造。

如果故事停在這裡，嘉澤會是一家平凡的端子代工廠。但 1995 年，朱德祥做了一個沒人看好的決定：切進難度最高的 CPU 處理器插座。

嘉澤官方 CPU socket 產品圖。文章裡那顆「指甲大的插座」不是比喻：它就是一塊上面布滿針腳、夾持與公差都不能失手的精密介面。圖源：LOTES 官網。

對一家小廠來說，這不是「多接一種新產品」那麼輕鬆。它等於自己走進一個會用良率、精度、客戶認證輪流折磨你的戰場。這顆東西為什麼難？它在整台電腦裡小到常被忽略，上面卻要排上千根針腳，每一根都要精準接觸、不能歪、不能短路，還要能承受 CPU 一次次插拔。它是一顆「失之毫釐、整台電腦就開不了機」的零件——插座上任何一根針腳出問題，客戶的主機板就點不亮，退回來的不是這顆插座，是整批板子。

正因為難，這裡就是黑手的主場。朱德祥帶著團隊磨了七年，2002 年才開發出關鍵的「夾持」技術——靠兩旁的夾子，在插入的瞬間把 CPU 牢牢固定在主機板上，讓上千根針腳同時、均勻地接觸。這種東西沒有捷徑，只能一次次開模、試錯、修公差，把答案磨出來。

一顆插座為什麼難：指甲大的面積上排著上千根針腳，兩旁靠「夾持」把 CPU 固定，失之毫釐就整台開不了機——朱德祥磨了七年，才在 2002 年做出來。

七年研發，對一家小廠是天文數字的投入。別人用這七年去接十種好賺的訂單，朱德祥用它去啃一顆別人不想碰的硬骨頭。但這七年，恰恰是嘉澤後來能在巨頭環伺中活下來的根——因為它把「難」變成了自己的護城河材料。

而真正讓嘉澤站上世界舞台的，是一個它自己沒料到的盟友：英特爾。

對英特爾來說，CPU socket 是一個很矛盾的東西：它不是什麼貴零件，一顆的價錢在整台伺服器裡微不足道；但它是一個不能斷、也不能被別人掐住的零件。晶片設計得再強，插座供不上、或規格配合不上，主機板就出不了貨；而如果全世界只有一家廠會做這顆插座，那麼價格、交期、甚至下一代規格要怎麼走，都等於被那一家公司牽著鼻子。對一個要靠新平台一代代往前推的晶片巨頭來說，這種「命脈捏在別人手上」的風險，比多付一點錢可怕得多。

於是英特爾做了一件很現實的事：它要在鴻海之外，扶植第二個能做這顆插座的人。而放眼當時，能把 CPU socket 做到它敢用的小廠，沒有幾家——嘉澤是其中一個。據人物報導，英特爾後來透過旗下投資公司入股嘉澤逾一成。一個高中黑手磨了七年的插座，就這樣被世界級的晶片巨頭，拉進了供應鏈的棋局。

但被拉上棋盤，從來都是一體兩面。你成了巨頭眼中的第二來源，也就成了原本那個第一名眼中的威脅。

這份「被巨頭選中」的榮耀，也直接引來了開頭那場戰爭。

這場官司的代價，誰買單?
2005 年鴻海跨海興訟、假扣押四億、隔年八成獲利蒸發——支付代價的是嘉澤的現金流（差點斷鏈）、是它的客戶（被點名是下一波打擊對象、人人自危）、也是朱德祥本人（一個技術人，被迫去學打跨國官司）。後來是不願被鴻海掐脖的英特爾出面協調，2006 年雙方和解；同年，公平會也因鴻海在公開資訊觀測站以「仿冒」「剽竊智慧財產權」等文字陳述專利爭議，認定其構成足以影響交易秩序的顯失公平行為、開罰 156 萬元。但真正從這場仗裡長出來的東西，要等朱德祥做完一個決定才看得到。

二、和解那天，他開始蓋一道牆

大部分公司打完一場差點要命的官司，會做兩件事：第一件事，先鬆一口氣，第二件事，然後祈禱不要再有下一次。

朱德祥還做了第三件事——他假設一定會有下一次，而且這次他要讓對方咬不動。

這個選擇，藏著一個技術人的倔強。官司纏了一年多，一個習慣待在機台與圖紙前的黑手，被迫去讀法律文件、去搞懂什麼叫假扣押、什麼叫標準必要專利——那是一段被拖離自己主場、在最不擅長的地方跟人硬耗的日子。多數人熬過這種折磨，只會想著「以後離這種事遠一點」。朱德祥的反應剛好相反：既然這個產業會拿專利當武器，那他就要成為這個產業裡最懂專利的那一個。與其祈禱別再被告，不如把自己變成一個「就算被告，也告不倒」的對象。

和解之後，他親自把研發主管的位子掛在自己身上，開始系統性地建一支專利團隊。這不是公關姿態擺個樣子而已，而是一次實打實的經營方式重寫。

要理解這道牆的厚度，得先看它是「怎麼蓋」的。被鴻海用專利打過一次之後，嘉澤學到的不是「以後也去告別人」，而是把專利這件事，直接縫進研發流程裡。過去做一個新設計，工程師想的是「能不能做出來、良率夠不夠」；後來多了一道前置動作——這個結構有沒有被別人先申請、我自己該先卡下哪些專利，變成畫圖之前就要想清楚的事。專利不再是法務部門事後補的文件，而是研發的第一步。

牆的另一面，是把 know-how 藏進「別人看不到的地方」。嘉澤很早就走自製模具、自製設備的垂直整合路線——這件事表面上是為了成本與速度，實際上還有一層作用：當你連生產這顆插座的模具和機台都是自己做的，訊號完整性的那些細節、公差怎麼抓、夾持力道怎麼調，就變成藏在製程裡、拆解成品也逆推不出來的隱形知識。專利保護看得見的結構，自製設備保護看不見的手感，兩者疊起來，才是對手真正繞不過去的地方。

於是這道牆越堆越厚：從一千、兩千，一路堆到公司最新法說揭露的四千多件專利、在台灣連接器廠裡名列前二（早年商周的口徑是「逾兩千項、同業十倍」）；光是專業的專利工程師，早在 2021 年商周採訪時就有二十五人以上。對一家把火力集中在插座上的公司來說，這種投入重到近乎偏執——但偏執，正是它挨過那一記重擊之後，結出來的疤，長出來的硬殼。

朱德祥對那場鴻海之戰的總結，是一句很台灣黑手的話：

「鴻海的事，就是花錢買一個經驗。每個挫折都是學習，少了這次挫折，現在我們也不會有一千種專利。沒什麼啦！」

「沒什麼啦」四個字裡，藏著一家公司最硬的東西。

這道牆後來又被檢驗過一次。2012 到 2014 年，嘉澤和鴻海再打一場關於 USB 3.0 標準必要專利的官司，這次嘉澤一路告到美國，主張鴻海違反了對標準的免權利金授權承諾。結果嘉澤兩頭都敗——美國法院認定不在反壟斷法管轄範圍、中國法院終審判它侵權。

但有意思的地方在這裡：輸了官司，牆卻更厚了。 因為這十幾年的纏鬥，逼著嘉澤把專利、把訊號完整性的 know-how、把自製模具與設備的垂直整合，一層層疊起來。它不是靠打贏官司活下來的，是靠「準備好隨時再被告」活下來的。

這裡藏著一個容易令人誤會的地方：專利牆最大的用處，其實不是拿去告贏誰。嘉澤跟鴻海纏鬥十幾年，真正打贏的官司並不多，2012 那場 USB 3.0 戰甚至兩頭皆墨；但它照樣越站越穩。原因在於，牆改變的不是勝負，是「划不划算」。對一個想硬闖進來的對手來說，它要面對的不只是把插座做出來，而是繞開四千多件專利、還得重新摸索那些藏在自製設備裡、沒有文件可抄的手感——這條路又慢又貴，慢到等它做完，嘉澤的下一代規格早就又往前走了。於是最理性的選擇，往往不是跟嘉澤正面對撞，而是把它留在料表上、當一個穩定的第二來源。牆真正的價值，是把「攻擊它」這件事，變成一筆不划算的生意。

專利牆的真正機制：它不是拿去告贏誰（2012 年那場 USB 3.0 甚至兩頭皆墨），而是把「攻擊嘉澤」變成一筆又慢又貴、不划算的生意。

這就是嘉澤高毛利的真正根源——不是因為它運氣好站在一個好位置，而是因為它把自己變成了一個「告不倒、也繞不過」的存在。一個對手想進這個市場，要面對的不是嘉澤的價格，是它二十年疊起來的那道牆。

名詞速查（讀到這裡，接下來幾章會用到的兩個詞） - CPU 插座（LGA socket）：CPU 與主機板之間唯一的物理介面，由上千根針腳（pin）構成。CPU 能不能跟主機板溝通，全靠它。嘉澤與鴻海子公司 FIT，是這個市場的少數頭部供應商（FIT 偏 Intel、嘉澤偏 AMD）；嘉澤法說自稱全球前三大 CPU socket supplier，部分平台也看得到 TE、Amphenol。 - 針腳數（pin）與 ASP：AI 伺服器的 CPU 針腳數一路暴增（AMD SP5 平台已到 LGA6096、六千多根，下一代 Venice SP7 更到 7,536 根、Intel 新平台甚至列到 9,324 根），訊號完整性要求越苛，能過認證的廠越少，單顆插座的售價（ASP）與毛利就越高。這是嘉澤毛利率從 36% 升到 52% 的真正引擎。

三、當一顆插座的針腳，從一千根長到六千根

很長一段時間，CPU 插座是個「穩定但無聊」的生意。針腳數固定、規格變化慢、毛利不上不下。如果 AI 沒有來，嘉澤大概會一直是個安靜的隱形冠軍。

然後 AI 來了，而它改變的，恰恰是這顆插座最核心的一件事——針腳數。

AI 伺服器的 CPU，運算與資料吞吐量是過去的好幾倍，這意味著插座上的針腳數一路暴增。AMD SP5 世代已把伺服器 socket 推到 LGA6096——六千零九十六根；而嘉澤 2026 法說裡的 roadmap 顯示，這條線根本沒有停：AMD 下一代 Venice SP7 會再推到 7,536 根，Intel Oak Stream DX 甚至列到 9,324 根。

ASP 引擎：CPU socket 針腳一路往上堆——SP5 的 6,096 根、Venice SP7 的 7,536 根、Intel Oak Stream DX 的 9,324 根，未來世代法說更看到約 1.2 萬根。針腳越多、能過認證的廠越少，單顆售價與毛利越高。

可以這樣理解這個數字。如果一千根針腳，像在一片有限的面積上，拉一個小社區的電線；那麼六千、九千根，就像要把一整座城市的路口，塞進同一片巴掌大的面積裡，而且每一條線都要通、都要準、都不能干擾隔壁、還不能因為發熱或震動而失效。針腳越多、密度越高，訊號之間越容易互相打架；要把它做到不出錯、又能讓同一家公司在 Intel、AMD 不同平台上都通過那一輪輪嚴苛認證，全世界沒幾家做得到。只要其中幾個接點出問題，壞的不是這顆插座，是整台伺服器的穩定性——而一台 AI 伺服器，可能是幾百萬元的東西。

於是這件「沒幾家做得到」的難，就變成了價錢。嘉澤的毛利率，從 2019 年的 36.2%，一路爬到 2024 年的 52.4%。